左手借款右手采購？起底艾米森IPO迷局：過半營(yíng)收竟來自自己人

作者：財(cái)富情報(bào)局團(tuán)隊(duì)

十年前，癌癥早篩賽道曙光初現(xiàn)，一群創(chuàng)業(yè)者懷揣“早發(fā)現(xiàn)、早治療”的理想毅然入場(chǎng)。27歲的醫(yī)生張良祿辭去穩(wěn)定工作，在武漢創(chuàng)立艾米森，站上了這條充滿希望的起跑線。

十年彈指一揮。當(dāng)同期入場(chǎng)的玩家們，有的已將年?duì)I收做到數(shù)億規(guī)模，有的經(jīng)歷了上市又退市的資本過山車，艾米森終于遞交了赴港上市申請(qǐng)，將十年的成績(jī)單公之于眾。

然而，這張成績(jī)單背后，交織著光鮮的融資故事、復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易，以及一個(gè)尚未完全兌現(xiàn)的“早篩”承諾。

癌癥早篩，一度是醫(yī)療健康領(lǐng)域最受矚目的賽道之一，承載著“早發(fā)現(xiàn)、早干預(yù)”的公眾期待與商業(yè)想象。

創(chuàng)始人張良祿的起步頗具理想色彩。2015年，27歲的他剛剛從武漢大學(xué)碩士畢業(yè)，卻選擇辭去醫(yī)生工作，在武漢創(chuàng)立了艾米森，立志打造一家專注于癌癥早期篩查的體外診斷企業(yè)。

十年后的今天，行業(yè)的冷暖分化極為真實(shí)。看看同行：泛生子、燃石醫(yī)學(xué)等公司年?duì)I收早已輕松跨過數(shù)億門檻。反觀艾米森，2023年至2025年上半年，營(yíng)收始終在623萬到723萬人民幣的區(qū)間內(nèi)掙扎，遲遲未能突破千萬大關(guān)。與此同時(shí)，公司凈虧損持續(xù)，2023年凈虧損高達(dá)6792.2萬元。

這就引出了一個(gè)核心疑問：在一個(gè)想象空間巨大的賽道里狂奔十年，為何換不來與之匹配的收入規(guī)模？

從市場(chǎng)空間看，癌癥早篩的想象遠(yuǎn)未觸頂。國(guó)際癌癥研究機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，癌癥已成為全球主要的健康負(fù)擔(dān)之一。在中國(guó)，肺癌、結(jié)直腸癌、肝癌等常見癌種發(fā)病率與死亡率均居高不下。傳統(tǒng)篩查手段往往存在靈敏度有限或侵入性較強(qiáng)的問題，這使得操作便捷、精準(zhǔn)度高的分子檢測(cè)技術(shù)被視為重要發(fā)展方向。行業(yè)研究報(bào)告顯示，中國(guó)腫瘤分子檢測(cè)市場(chǎng)近年來保持超過15%的年復(fù)合增長(zhǎng)率，前景可觀。

招股書顯示，公司已布局超20款產(chǎn)品，其中5款獲中國(guó)三類醫(yī)療器械注冊(cè)證，7款獲歐盟CE認(rèn)證，核心產(chǎn)品“艾馨甘”更聲稱是全球率先采用qPCR技術(shù)的肝癌甲基化檢測(cè)試劑。

問題出在哪？“起個(gè)大早，趕個(gè)晚集”或是原因之一。例如結(jié)直腸癌檢測(cè)產(chǎn)品“艾長(zhǎng)康”2022年才獲批，而同類產(chǎn)品早在2015年就已上市。當(dāng)前，多個(gè)癌種的檢測(cè)市場(chǎng)已有不少獲批產(chǎn)品，競(jìng)爭(zhēng)已非藍(lán)海。

更值得關(guān)注的是，公司收入結(jié)構(gòu)正在經(jīng)歷劇烈切換。曾經(jīng)貢獻(xiàn)超七成營(yíng)收的“艾長(zhǎng)康”，在2025年上半年占比驟降至21.8%；取而代之的是“艾馨甘”與另一產(chǎn)品“艾長(zhǎng)健”。

收入結(jié)構(gòu)劇變背后，隱藏著產(chǎn)品生命周期與市場(chǎng)接納度的雙重不確定性。新舊產(chǎn)品未能實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)接力：老產(chǎn)品快速萎縮，新產(chǎn)品雖在收入占比上“補(bǔ)位”，卻未能帶動(dòng)公司整體營(yíng)收實(shí)現(xiàn)突破——2025年上半年總收入僅651.3萬元。

產(chǎn)品青黃不接，增長(zhǎng)動(dòng)能存疑。未來公司將如何真正打通從技術(shù)到商業(yè)的關(guān)鍵路徑，仍是其上市路上需要回答的核心命題。

技術(shù)布局的完整性與營(yíng)收增長(zhǎng)的乏力之間，還橫亙著一道難題：艾米森向資本市場(chǎng)講述的“增長(zhǎng)故事”，其核心基石是否足夠堅(jiān)實(shí)？公司反復(fù)強(qiáng)調(diào)的“聚焦癌癥早篩”敘事，雖然描繪了廣闊的市場(chǎng)前景，但與其商業(yè)化產(chǎn)品的法定定位，存在著現(xiàn)實(shí)差距。

根據(jù)國(guó)家藥監(jiān)局的公開注冊(cè)信息，艾米森目前已獲批的五項(xiàng)Ⅲ類醫(yī)療器械證書，其法定的“預(yù)期用途”一欄，均明確寫明了是針對(duì)特定癌癥的“檢測(cè)”或“輔助診斷”。這一定位，與公眾及資本市場(chǎng)通常理解的、面向廣泛健康人群的“篩查”有著本質(zhì)區(qū)別。

在嚴(yán)謹(jǐn)?shù)尼t(yī)療監(jiān)管框架內(nèi)，“輔助診斷”與“篩查”的界限涇渭分明。

前者主要服務(wù)于已經(jīng)出現(xiàn)臨床癥狀、影像學(xué)提示異常或其他高危指征的“可疑人群”，其核心目的是在臨床診斷過程中提供輔助信息，幫助醫(yī)生進(jìn)行確診或排除。而后者則旨在面向外表健康、沒有癥狀的“大規(guī)模人群”，在疾病早期甚至潛伏期就發(fā)出預(yù)警，其終極價(jià)值必須通過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)那罢靶耘R床研究來證明——即能夠有效降低目標(biāo)癌癥的發(fā)病率和死亡率。這兩者所對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)基數(shù)、推廣邏輯和臨床價(jià)值主張截然不同。

定義上的差別，也直接框定了產(chǎn)品的真實(shí)應(yīng)用場(chǎng)景。艾米森自己在招股書里對(duì)產(chǎn)品適用場(chǎng)景的描述，也“誠(chéng)實(shí)”地佐證了這一點(diǎn)：其產(chǎn)品適用于“當(dāng)患者出現(xiàn)提示肝臟占位性病變的癥狀或影像學(xué)結(jié)果時(shí)”。說白了，它的真實(shí)客戶是“已感到不適的醫(yī)院就診者”，而非“想做體檢的健康人”。

除了目標(biāo)人群從“廣闊的健康篩查市場(chǎng)”收縮至“既定的臨床患者”外，艾米森的產(chǎn)品也并非在開拓藍(lán)海，而是在一個(gè)支付規(guī)則明確、臨床習(xí)慣成熟的“紅海”中，爭(zhēng)奪一席之地。

目前，CT、MRI等影像學(xué)檢查不僅是臨床指南中的一線推薦，更深植于現(xiàn)有的診療流程與醫(yī)保支付體系之中，構(gòu)成了診斷的“標(biāo)準(zhǔn)路徑”。艾米森必須證明一個(gè)關(guān)鍵問題：在已有成熟、可報(bào)銷的標(biāo)準(zhǔn)方案之外，為何仍需增加此項(xiàng)檢測(cè)？這要求其提供明確且不可或缺的增量臨床價(jià)值。例如在特定鑒別診斷場(chǎng)景下具有更高的靈敏度、更優(yōu)的性價(jià)比或更明確的預(yù)后分層指導(dǎo)等。

只有清晰論證并實(shí)現(xiàn)這種“醫(yī)保外”的額外價(jià)值，其產(chǎn)品才可能穿透現(xiàn)有的醫(yī)療決策與支付壁壘，否則將難以擺脫“可選項(xiàng)”而非“必選項(xiàng)”的尷尬定位，其商業(yè)推廣之路的艱難可想而知。

更為重要的是，監(jiān)管層對(duì)于癌癥“早篩”產(chǎn)品的準(zhǔn)入門檻正在系統(tǒng)性地、大幅度地提高。2025年8月，國(guó)家藥監(jiān)局器審中心正式發(fā)布《癌癥篩查體外診斷試劑臨床評(píng)價(jià)注冊(cè)審查指導(dǎo)原則》，要求篩查產(chǎn)品的臨床試驗(yàn)必須嚴(yán)格在“無癥狀人群”中進(jìn)行，徹底堵死了“走捷徑”的可能性。艾米森未來若想圓上“早篩”的故事，必須付出更長(zhǎng)的時(shí)間、更高的成本。

招股書顯示，艾米森正積極推動(dòng)產(chǎn)品進(jìn)入醫(yī)院臨床渠道、拓展與第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)實(shí)驗(yàn)室及體檢中心的合作，并全力爭(zhēng)取納入醫(yī)保支付體系以降低患者自費(fèi)門檻。目前，“艾馨甘”已成功納入北京和山西省的醫(yī)保目錄。

盡管產(chǎn)品市場(chǎng)拓展挑戰(zhàn)重重，艾米森一路走來還是頗受資本關(guān)注，估值也在一輪輪融資中水漲船高。

2015年公司成立之初，資金鏈極為緊張。

張良祿帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)參加湖北省“創(chuàng)業(yè)湖北”大學(xué)生創(chuàng)業(yè)大賽并奪冠，由此獲得了20萬元的政府獎(jiǎng)勵(lì)資金。這筆錢雖不算巨額，但對(duì)初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)而言無異于“救命稻草”。

此后，公司多次獲得政府扶持。招股書披露，2023年至2025年上半年，公司計(jì)入“其他收入”的政府補(bǔ)助分別為286.2萬元、655.8萬元和125.1萬元，持續(xù)為研發(fā)運(yùn)營(yíng)“輸血”。

如果說政府是“天使”，那么產(chǎn)業(yè)資本則是艾米森成長(zhǎng)階段的“貴人”。2016年，通過大賽平臺(tái)結(jié)識(shí)的武漢光谷和東科創(chuàng)星各自出資100萬元入股，對(duì)應(yīng)投后估值約1700萬元，這筆資金幫助項(xiàng)目從實(shí)驗(yàn)室走向了臨床試驗(yàn)。

真正的轉(zhuǎn)折點(diǎn)在2018年到來。A股上市公司凱普生物以戰(zhàn)略投資者身份入局，計(jì)劃投資1400萬元，這筆錢被設(shè)計(jì)為與研發(fā)里程碑掛鉤的分期支付：第二期600萬元需待艾米森結(jié)直腸癌研發(fā)項(xiàng)目完成注冊(cè)檢驗(yàn)后才支付。2019年4月，款項(xiàng)全部結(jié)清后，凱普生物以21.87% 的持股成為當(dāng)時(shí)外部第一大股東。

兩者的綁定遠(yuǎn)不止于財(cái)務(wù)投資。2018年5月，雙方簽署技術(shù)合作協(xié)議，艾米森將其宮頸癌檢測(cè)產(chǎn)品“艾宮舒”在中國(guó)境內(nèi)的獨(dú)家開發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化權(quán)利授予凱普生物，期限長(zhǎng)達(dá)十年。由此，凱普生物也成為了艾米森的重要客戶，2023年及2024年分別貢獻(xiàn)銷售額55.7萬元與37.5萬元。

隨著產(chǎn)品管線的推進(jìn)和產(chǎn)業(yè)資本的加持，艾米森的估值開啟了快速攀升通道：2020年4月：建銀國(guó)際關(guān)聯(lián)基金建創(chuàng)中民以3000萬元入股，投后估值躍升至1.8億元。

2021年B輪融資后：估值已達(dá)4.7億元。

2022年C輪融資后：估值進(jìn)一步攀升至約12億元。

估值的飆升也讓早期投資者獲得了豐厚的回報(bào)。2023年12月，建創(chuàng)中民將其持有的部分股權(quán)以1000萬元對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓給晉江軒弘，相較于其入股成本，這筆交易實(shí)現(xiàn)了超4倍的增值。

更引人關(guān)注的是實(shí)控人張良祿的動(dòng)作。就在遞表前夕的2025年9月，他將公司1%股權(quán)以1000萬元對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓給獨(dú)立第三方。相比2018年時(shí)1%股權(quán)僅29萬元的轉(zhuǎn)讓價(jià)，七年時(shí)間股權(quán)價(jià)值增長(zhǎng)超過33倍。

此外，張良祿兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)象均為個(gè)人投資者，但據(jù)天眼查披露的工商檔案中，其股東名單里，并沒有出現(xiàn)其股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)象個(gè)人投資者。股東總數(shù)量相比招股書披露的17位也少兩位，背后緣由尚不清楚。

如果說估值游戲是明面的熱鬧，那么隱藏在招股書里的關(guān)聯(lián)交易網(wǎng)絡(luò)，則揭示了另一番景象。

艾米森最大的客戶是誰？不是別人，正是實(shí)控人張良祿自己完全控制的“武漢艾諾醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)實(shí)驗(yàn)室”。2023年和2024年，這家關(guān)聯(lián)方貢獻(xiàn)的收入分別占到艾米森總營(yíng)收的44.5%和52.1%，堪稱“半壁江山”。

而深入研究下去，一個(gè)完美的資金閉環(huán)浮出水面。

據(jù)招股書披露，報(bào)告期內(nèi)（截至2023年、2024年及2025年6月30日），艾米森對(duì)關(guān)聯(lián)方的應(yīng)收款項(xiàng)總額始終高企，分別達(dá)到2152.4萬元、2684.2萬元和2690萬元。其中，絕大部分是提供給公司實(shí)際控制人、創(chuàng)始人張良祿本人的免息或低息（年利率3%-4%）短期貸款。截至2025年6月底，張良祿的未償還借款結(jié)余高達(dá)2121.6萬元。

那么，這筆錢流向了哪里？招股書解釋，貸款主要用于張良祿全資控股的武漢艾諾醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)實(shí)驗(yàn)室的日常運(yùn)營(yíng)，也就是公司最大客戶的日常運(yùn)營(yíng)。

至此，這筆資金流向形成了完美的閉環(huán)：公司以優(yōu)惠條件借款給實(shí)控人→實(shí)控人將資金注入其私人控股的實(shí)驗(yàn)室→該實(shí)驗(yàn)室再作為最大客戶向公司采購→產(chǎn)生的銷售款又以應(yīng)收賬款形式掛回公司賬上。

這筆錢轉(zhuǎn)了一圈，看似產(chǎn)生了收入，但大部分仍以債權(quán)形式掛在公司賬上。這種“體內(nèi)循環(huán)”的交易，讓公司業(yè)務(wù)的獨(dú)立性與收入質(zhì)量被打上巨大的問號(hào)。

對(duì)于關(guān)聯(lián)交易占比過高的問題，艾米森在招股書中給出了解釋：與艾諾實(shí)驗(yàn)室合作屬于“業(yè)務(wù)互補(bǔ)”，有助于穩(wěn)定產(chǎn)品推廣渠道；而與凱普生物的合作則是借助其成熟的商業(yè)化網(wǎng)絡(luò)。公司也展示了“去關(guān)聯(lián)化”的努力：2025年上半年，來自艾諾實(shí)驗(yàn)室的收入占比已顯著下降至10.4%。

同時(shí)，張良祿也在著手償還借款。招股書披露，其在2025年7月至9月期間償還了770萬元，但截至招股書簽署日，仍有超過1400萬元的借款本金尚未結(jié)清。值得注意的是，上述張良祿轉(zhuǎn)讓1%股權(quán)獲得1000萬元資金的時(shí)間恰好是2025年9月。

此外，公司此前與財(cái)務(wù)投資者簽訂的上市時(shí)間對(duì)賭條款。相關(guān)協(xié)議曾約定，若公司未能在2025年12月31日之前完成合格上市，投資者有權(quán)要求贖回其投資，贖回價(jià)格為投資本金加上每年8%的單利。這項(xiàng)條款如同懸在頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”，給上市進(jìn)程設(shè)定了明確且緊迫的時(shí)間表。

不過，這一直接障礙在遞表前已被清除。2025年5月，艾米森與所有享有優(yōu)先權(quán)的財(cái)務(wù)投資者簽訂補(bǔ)充協(xié)議，不可撤銷地終止了包含贖回權(quán)在內(nèi)的所有優(yōu)先權(quán)利。

十年理想，一朝闖關(guān)。當(dāng)資本的熱潮逐漸退去，艾米森需要向市場(chǎng)證明的，不僅是技術(shù)的可能性，更是商業(yè)的可持續(xù)性。港交所的大門，只會(huì)為真正堅(jiān)實(shí)的成長(zhǎng)故事敞開。