梁杏：2026年科技行情還能延續嗎？

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12月10日 15:30

直播嘉賓：

梁杏 國泰基金總經理助理、量化投資部總監

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2026年A股行情值得看好。市場環境層面，多因素形成共振支撐：基本面端，中游制造業資本開支與在建工程處于周期底部回升階段，“補庫存”行情有望帶來周期性改善，市場對中央經濟工作會議的政策指引抱有期待。資金面充裕，保險壽險、理財、年金等機構資金新增入市規模預計超1.3萬億元，海外資金凈流入有望達1000-2000億元，個人投資者資金動向成為關鍵變量。政策面延續“更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”，強調為A股市場提供穩定預期與信心支撐。情緒面受益于AI技術突破、大國重器落地等事件，國民信心持續提升，做多熱情得以鞏固。

配置策略上，可采用“核心+衛星”架構：核心標的為中證A500ETF（159338），該指數行業配置均衡，覆蓋各行業龍頭企業，對新經濟、新產業標的權重占比更高，2024年9月發布以來跑贏滬深300指數超6%，具備規模大、流動性好的優勢，衛星部分采用“科技+紅利”啞鈴結構，同時可搭配港股、美股、黃金及債券等資產分散風險。

科技主線聚焦上游算力，采用“北美算力+國產算力”雙輪驅動：北美算力核心推薦通信ETF（515880），其跟蹤的中證全指通信設備指數光模塊+服務器權重超70%，受益于海外AI服務器擴張與光模塊技術迭代，中國企業憑借完整產業鏈、高良率與快速響應能力占據全球六成以上市場份額，訂單確定性強，2023年以來累計漲幅顯著領先同類指數。國產算力重點關注半導體設備ETF（159516），該產品聚焦半導體設備與材料領域，受益于AI驅動的GPU擴產、存儲漲價帶來的設備需求，國產替代空間廣闊。AI應用端建議右側布局，“不見兔子不撒鷹”，重點關注游戲板塊，機器人板塊勝率有待提升。

創新藥領域2026年業績有望轉正，核心邏輯包括BD出海持續、小核酸藥平臺崛起、GLP-1應用場景拓展，可關注科創創新藥ETF（589720）；新能源板塊中，光伏行業凈利潤增速預期較高，儲能與固態電池具備高彈性，推薦創業板新能源ETF（159387），儲能+固態電池占比近70%；紅利類資產可關注現金流ETF（159399）、紅利國企ETF（510720），發揮底倉“壓艙石”作用。

港股方面，港股科技ETF（513020）業績表現突出，連續三年跟蹤誤差小、收益優異，其指數包含創新藥成分，區別于恒生科技指數，具備配置價值。

綜上，2026年A股結構性機會凸顯，科技主線確定性強，建議以中證A500ETF（159338）為核心打底，衛星部分可以采取科技+紅利的啞鈴結構。科技方面，可以關注AI上游的算力板塊，包括通信ETF（515880）和半導體設備ETF（159516）。紅利方面，可以關注現金流ETF（159399）、紅利國企ETF（510720）。另外，我們也建議關注一下港股資產、美股資產、黃金和債券ETF。

正 文

梁杏：我們知道，2025年整個行情表現非常不錯，其中科技板塊更是大放異彩。但科技板塊并非2025年才有所表現，以人工智能為代表的科技主線，其實從2023年ChatGPT推出時便已發端，2024年Sora進一步點燃了科技板塊的行情。從我們的視角來看，今年DeepSeek的推出，或許讓科技板塊全年都有了良好的行情起點。對于大部分投資者而言，2025年6月開啟的這波慢牛行情或許更具吸引力，因此今天的討論我想分為兩個部分展開。

看好2026年A股行情

第一，我們先討論一下2026年股市。上證綜指自1990年推出至今已有30多年歷史，就像1990年出生的人如今已36歲一樣，活了36歲的上證綜指今年也是迎來了歷史上第三次站上4000點。站上4000點后，不少投資者都會過來問，2026年股市的上漲征程最高可以達到多少點。所以今天我們先花點時間探討這個問題，因為即便科技板塊的行情，可能也離不開股市整體大環境的支撐。

股市的走勢會受到很多方面的影響，大家可能覺得基本面最為重要，但實際上，也不是只有基本面才能決定整個市場，除了基本面之外，資金面、情緒面、政策面都可能會對市場產生作用。目前已有不少賣方分析師在推2026年的年度策略報告，觀點有樂觀、非常樂觀，也有中性一點的。我看了幾個較為樂觀的分析師認為，2026年股市點位值得期待。我們無法猜測具體的點位，但可以為大家梳理一下背后的邏輯。

從基本面來看，不少賣方認為基本面的核心驅動力可能來自補庫存。大家可以參考PPT上的圖表，無論是中游制造業的資本開支還是在建工程，它們的周期現在可能正處在底部向上走的階段，有望出現補庫存行情。這意味著基本面上將出現周期性改善，可以為經濟提供一定的增長動力。目前政治局會議已召開，中央經濟工作會議尚未舉行，市場對年底的會議尤其是中央經濟工作會議中明年經濟工作的開展方向、具體涉及的行業，以及流動性、貨幣政策和財政政策的方向性指引是抱有較高期待的。從當前情況來看，政策及各方面還是會比較呵護經濟的。

資料來源：Wind，申萬宏源研究

目前市場仍在討論和預期2026年的GDP增速，普遍認為可能不到5%，大概在4.7%、4.8%左右。要知道2025年GDP增速是5%，而2025年6月慢牛行情啟動時，很多機構投資者并不認可牛市已然來臨，一個的重要原因就是今年上半年GDP增速是5.3%，如果全年預期是5%，下半年只需達到4.7%、4.8%的增速就能完成目標，也就是說下半年增速明顯弱于上半年。但沒想到在這樣的背景下，慢牛行情竟然兌現了，這也是不少機構投資者沒有想到的。

所以我們想強調，牛市是否到來、市場走勢如何，并非由基本面單一因素決定。但我們提到的“慢牛”行情，在2026年可能會獲得基本面的部分支撐，核心原因就在于補庫存帶來的周期性改善。

接下來和大家分享一下資金面的情況。2025年股市的良好走勢離不開資金的支持，今年十年國債收益率開年就跌破了2%，但機構投資者，如保險投資者和理財投資者的負債端成本其實都比較高，保險的資金成本約在3%至3.3%，理財的資金成本接近2%，或在1%多靠近2%的水平。

如果單純依靠債券市場，十年國債收益率已跌破2%，但資產仍在持續流入，購買保險的人數也在不斷增加，在這種情況下，要實現給客戶的投資收益目標存在一定難度。當債券收益難以覆蓋成本時，機構投資者可能會選擇“固收+”策略，在目前的資本市場里面，它能加到哪里去？在當前資本市場的投資范圍允許內，最現實的選擇就是”加“到股票市場里來。

所以我們看到，此前已有不少機構投資者開始布局股市，但這和大家想象中個人投資者拿出大量資金投入股市的情況不同，機構投資者投入股市的資金占比還只是一個比較小的比例的改變。我們重點梳理了2026年可能入市的新增資金規模：首先是保險壽險領域，有“新增保費30%入市”的要求，這一要求最早在去年9月24日一行三會相關領導開會時提出，后來被更高級別的監管單位重申，且近期一直在持續強調。根據我的草根調研來看，中小保險公司表示會努力達成30%的目標，而大中保險公司則認為，30%的比例一方面可能帶來較大波動，另一方面新增保費應按軋差值計算——即新增收入的保費中需扣除要兌現的部分，實際以軋差值的30%作為入市資金。

我做了一些數據調研，從協會網站了解到2024年新增壽險保費為18.68萬億元，但始終沒有找到保費兌付的相關數據，因此無法算出軋差值。為了保守測算，我們不按30%的比例，而是按更加保守的3%來估算。2024年新增壽險保費為18.68萬億元，假定2026年達到20萬億元，我覺得這個假設也并沒有拍腦袋很厲害。以20萬億元為基數乘以3%，得出的新增入市資金約為6000億元。

其次是理財領域，前段時間我與長三角、珠三角地區的一些理財小伙伴交流了一下，他們表示明年理財資金可能會有2%左右的新增規模。目前理財市場規模為32萬億元，我們四舍五入按30萬億元計算，2%的新增規模約為6000億元。

再者是年金，年金的規模雖不及保險和理財那么大，但也是資本市場中不可小覷的中長期資金力量。根據人社部的數據，年金規模約為7.7萬億元，我咨詢了部分年金投資經理，他們認為年金提高2%至3%的股票倉位是有可能的。按7.7萬億元乘以2%計算，新增資金約為1400億至1500多億元。綜上，這三部分資金加起來規?？赡艹^1.3萬億元，有望在明年入市。

個人投資者這塊其實是說不清楚的。我之前提到，上證綜指站上4000點后，總有投資者問2026年能漲到多少點，我說我不清楚。為什么？就是因為個人投資者的入市時間和資金規模難以確定。比如去年9月24日，就有大量個人投資者通過開立股票賬戶的方式積極涌入資本市場；除此之外，保費、理財也算是個人投資者通過產品化方式進入市場的一種體現。因此，個人投資者這部分資金的動向——包括他們何時入市、入市規模多大——其實很難準確捕捉。如果我們認可資金推動是決定股市上漲高度的重要因素，那么股市能漲到多少點，可能就要取決于新增個人資金的流入情況。

總有投資者會問，除了點位，能不能說一下行情節奏會是怎樣的。我們的判斷是，機構投資者通常會在年底規劃明年的投資布局，如果年底差不多完成了KPI，就可能會兌現收益，然后為明年的投資做準備。如果機構投資者明年年初就入場布局，那么出現“春季躁動”行情是有可能的，但后續的行情節奏其實就很難說清楚，因為還是有很多的變量。

我們也嘗試統計了海外機構投資者的資金情況，截至今年，他們的凈流入規模約為三四千億元人民幣。有賣方機構提供了一個指標叫CBS，基于中國主權評級測算，預計明年海外機構投資者的凈流入規?？赡茉?000億至2000億元之間。

綜上，我們認為2026年微觀層面的資金面仍會相對充裕，更不用說央行的貨幣寬松和財政政策支持所帶來的資金增量，這部分我們尚未納入測算。因此，個人投資者有可能成為影響行情的關鍵變量，這一群體值得重點關注。

最后聊聊政策面。由于政治局會議已召開，我們結合會議文本為大家簡要總結如下：延續了此前“更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”的表述，強調要加大逆周期和跨周期調節力度，注重政策的協同發力與集成效應。其中有一句話尤為重要，即“為A股市場提供穩定預期和信心支撐”。 很多投資者看到這句話，心里的感覺就穩了，因此這句話的意義十分重大。

我們在下面的圖中呈現了一組走勢，即基調和GDP的走勢，這個就不展開說了，大家看一下就知道。

數據來源：天風證券

我們認為2025年有一件非常重要的事，那就是情緒面的提升，而這一態勢在2026年應該還會延續。為什么這么說？2025年行情的發端正是慢牛的來臨，我們此前已從多個方面做過分析，而信心提升直接作用在資本市場上的體現是什么？其實就是股指的上漲。很多年前，大家或許會覺得“外國的月亮比較圓”，但如今再看，會發現我們在諸多領域都十分出色。不少外國人來到中國，都會露出夸張的驚嘆表情，對不對？他們可能從未見過電子支付，在自己的國家沒有如此便捷的外賣、奶茶點單服務，也無法在半小時甚至更短時間內收到商品。而且我們在很多領域的發展速度也非常快，比如無人機等，都遠快于國外。

今年以來，眾多新聞一次又一次點燃了大家的做多熱情。比如年初DeepSeek的推出，讓大家意識到中國其實同樣強大，我們在人工智能領域的代差并沒有想象中那么大，僅在十分之一算力的支持下，就能做出幾乎等效的大模型，這無疑是一件了不起的事。后來還有關于六代機的相關報道，且得到了別國國防部長在社交媒體上的證實。此外，雅江工程、閱兵等一系列事件，都在進一步鞏固大家的信心。這就是我們對明年的整體判斷。

采用“核心+衛星”布局2026年A股機遇

接下來我們從幾個方面展開說明，核心結論是看好明年，并給出整體配置建議。首先看A股部分，建議采用“核心+衛星”的配置方式，衛星部分采用啞鈴結構，核心標的為中證A500ETF（159338）。

為什么是中證A500？因為該指數于2024年9月23日發布，截至2025年9月30日，已跑贏滬深300指數超6%，更不用提歷史上。其出色表現的核心原因在于指數結構的差異：滬深300堪稱“價值中的價值”指數，由300只大盤股組成；而中證A500則匯聚了500家行業龍頭企業，這500家龍頭是從1500家行業龍頭里邊掐尖掐出來的，并進行了行業均衡配置，其行業權重與中證一級行業權重保持一致，因此不會像滬深300那樣存在行業分布偏科的情況。

滬深300在食品飲料、金融等行業的配置占比更高，而中證A500的行業配置則更為均衡，且對新經濟、新產業相關標的的權重占比更高——由于其匯聚了各行業龍頭，覆蓋了幾乎所有中證三級行業，因此能夠有效納入眾多小市值龍頭企業，形成了獨特優勢。

所以在定位上，滬深300是價值中的價值，中證A500則是偏價值成長的方向。2025年市場風格本身就偏向成長，我們剛才前面介紹，我們判斷2026年市場仍將向好，且科技主線大概率將持續占優，因此中證A500持續跑贏滬深300的概率較高。所以在寬基指數配置方面，我們建議大家繼續關注中證A500ETF（159338）。我們家的中證A500ETF（159338）具有規模大、流動性好的優勢，且持有人數量在所有中證A500ETF中是最多的，這一數據來源于2025年中報，這是核心的部分。

衛星部分的啞鈴結構，一端聚焦科技板塊，另一端則是紅利現金流相關標的。紅利現金流今天就不展開說了，要說起來也可以說很久。此外，港股、美股、商品及債券等資產，我們都建議可以適當搭配一點。長期關注我們的投資者會發現，竟然和2025年年初給的是一樣的，因為它確實還是一個蠻好的組合。科技領域方面，我們依然推薦通信ETF、半導體設備ETF（159516）以及上游算力相關標的。

為什么我們仍推薦上游算力？部分投資者可能會問，2026年是否會有相關應用落地？確實，2026年大概率會有部分應用落地，但我們對應用端的投資建議是“不見兔子不撒鷹”，后續會詳細向大家闡述我們的邏輯。在當前已知信息下，優先布局上游算力的勝率相對更高。

當然，有投資者可能會疑問：通信板塊2025年漲幅顯著，位居A股所有ETF漲幅榜首，漲幅超100%，此時布局是否存在風險？那風險肯定有，它每次回撤的時候也有投資者會感到痛不欲生，但我們仍堅持推薦，一會我們也會給大家展開做一下介紹。半導體設備同樣屬于上游算力相關領域，我們認為下游應用端的賠率雖高，但勝率相對不高，因此對下游的投資建議同樣是“不見兔子不撒鷹”，后續會進一步展開說明。

北美算力代表：通信ETF（515880）

接下來進入第二部分：科技行情以及科技板塊能否延續。首先，我們此前在科技領域優先推薦的通信ETF（515880），本質是海外算力的映射標的。海外算力的發展離不開海外相關企業，因為在人工智能賽道上，海外目前確實處于領先地位，Scaling laws仍發揮著關鍵作用。整體來看，未來隨著算法的持續改進與優化，算力成本有望大幅下降，預計可實現成本降低10倍、性能提升10倍的效果。

為什么要說這個，是因為這與中美兩國在人工智能這一關鍵技術領域的博弈密切相關。接下來我們關注資本開支問題，這一指標至關重要，因為近期市場對此爭議較大。英偉達在2024年、2025年持續大幅上漲，而我們推薦的通信ETF作為北美算力的映射標的，同期漲幅也十分顯著。因此，市場普遍關注：資本開支能否持續投入？“賣鏟人”邏輯能否延續？若資本開支下滑，上游算力需求可能會隨時出現萎縮。

近期有大空頭做空相關AI企業，其核心邏輯是看空整個人工智能產業鏈。其核心論據有二：一是缺乏現象級應用落地，相當于“只修路、沒人走”，市場質疑這樣的投入能否持續？需要支撐到何時？二是算力基礎設施建設成本高昂，以英偉達芯片為例，最新消息顯示H200未來或可對華出售，其Blackwell架構芯片以及下一代Rubin架構產品，價格均居高不下，單芯片售價達數百美元。在缺乏有效商業模式的背景下，如此高的成本讓資本市場產生了質疑。此外，市場還質疑部分大廠通過攤低折舊來虛增盈利，這也是空頭狙擊它們的重要原因。對此，我們是這么考慮的：

第一，中美兩國在人工智能領域的技術博弈持續，雙方均不會放棄對這一核心技術橋頭堡的爭奪。因此，資本開支大概率將持續上行，國內外企業均會加大相關投入，這是核心原因之一。

其次，盡管尚未出現現象級應用，但人工智能技術已在多個行業實現滲透。雖然尚未出現能吸引全民關注、形成新流量入口的現象級應用，但在諸多場景中已能看到AI的身影——比如搜索領域，任意打開一款搜索引擎，都會有AI輔助分析、AI輔助搜索的功能；打開P圖軟件，也會有AI一鍵修圖功能，對女性用戶而言十分實用。我那天聽有個專家說，美國經濟結構中約90%的行業已開始應用AI技術。因此，盡管缺乏現象級應用，但AI技術在經濟各領域的滲透率已相當可觀，這一趨勢的重要性不言而喻。

如果出現問題，可能就是看資本開支。一旦資本開支連續一兩個季度掉頭向下，很有可能這個行情就結束了。但是從我們的視角來看，我們覺得它是一個技術的橋頭堡，大家都要搶占的情況下，資本開支應該還是會繼續下去。整個生態也是在不斷完善，算力層、模型層、應用層其實都有非常多的東西，這個我們也就不展開說了，可能大家在日常生活里都會有一些感受。

我們主要來說跟通信板塊的關系。人工智能發展浪潮下，AI服務器會使用大量的光模塊，現在谷歌的TPU也出來了。TPU的光芯片對光模塊的需求大概是1：3.5~1：4，之前英偉達的差不多也是1：4。以后它的Rubin架構是不是要求更高，我現在還沒有看到數據。但整體來說，GPU出的越多，對于光模塊的使用量就越大。

光模塊這個板塊非常有意思。你說中國的這些企業在光模塊技術這個單一賽道上是全世界最領先的嗎？也不是。但我們的優勢是什么？我們為什么能夠占據全球光模塊市場份額的六成以上？這還是產業鏈支持的結果。

現在的情況已經很夸張，可能一個云廠商上來就要萬卡集群甚至十萬卡集群的體量去做訓練和推理。英偉達或者谷歌以后要去做銷售，是不是也需要更大倍數的光模塊？這么大倍數的光模塊誰能生產？中國。中國有完整的產業鏈，勞動者的素質非常高，響應的速度也非常快，能夠在大家需要的第一時間就盡量把貨備好，而且良率非常不錯。

你去哪里找第二個這么友好的供應商集群地區？所以這就是為什么光模塊的訂單相對來說確定性是比較高的，因為我們確實能夠做到量大質優。價廉不廉咱們另說，400G光模塊當時賣400多美金，現在800G可以賣到1000美金左右，可能過幾個月能降到800多美金。之前看網上有些爭論，就說從400G到了800G，價格是不是要往下降。現在我們看到的是它不但沒有往下降，還有一點往上升的情況，所以還是很有意思的。

英偉達現在是Blackwell的架構，明年到Rubin的架構，可能對應的就是1.6T的光模塊，再未來那就是3.2T的光模塊。這幾天通信ETF（515880）一直漲，跟谷歌的TPU要放量也有關系。不管谷歌TPU和英偉達的GPU如何競爭、市場份額如何變化，對于光模塊的生產企業來說，我都是供應商，都需要光模塊，這也是為什么我們說它的訂單確定性比較高。GPU市場份額來看，目前英偉達占比在90%以上、甚至到94%左右，AMD可能在4%左右，剩下的份額很少。如果未來谷歌TPU發展起來，英偉達的市場可能會被侵蝕并萎縮。

上周末我聽了一位專家的路演，提到未來的趨勢是“光入柜內”。如果實現光入柜內，其市場空間會比現在的柜外市場空間大得多，是翻好幾倍的增長。但這個趨勢可能是2027年的情況，這里就不展開說了。所以光模塊的訂單確定性是相對比較高的，這件事在基本面上可以得到支持。

剛才講了半天的通信ETF（515880）。大家可以看一下它的前十大權重，如下圖。

數據來源：中證指數公司，數據截至2025年10月31日，前十大權重股動態變化，僅供參考，不作為個股推薦

這個產品最有意思的點是光通信的含量非常高，它里邊有50%左右的光模塊、20%左右的服務器，還有光纖和銅連接，全部合起來就接近80%的權重了，這也是它為什么今年表現這么好的原因。

它其實有點被名字耽誤了，大家看到通信ETF都以為是運營商。實際上我們這個是通信設備指數里面沒有運營商，主要就是光模塊、服務器、光纖、銅連接。

光比銅好在哪？銅就是距離短以及容易發熱。用光的話，它的傳輸效率是最高的，物理世界沒有什么東西的速度比光更快了。但是芯片又不能直接讀光，它就需要光電轉換，所以光模塊就是完成這個光電轉換的。

其實光模塊最大的作用就是用在通信里邊。這也是通信里邊為什么會有這么多光模塊的原因，它本身就是光通信的一部分，是這樣的一個邏輯。我們要是能叫光模塊ETF，可能規模就已經上千億了，請容我YY一下。

有很多投資者可能選對了光模塊、選對了通信方向，但如果沒選對指數。大家會發現不同的通信指數收益上的差距還是蠻大的。可以看一下我們這里有一張比較圖，把不同的通信指數做了一個比較?？梢钥吹剑ㄐ臙TF跟蹤的中證全指通信設備指數今年以來的表現和第二名的差距就能夠拉出來15%左右，這只是今年的差距水平。

數據來源：中證指數公司，數據截至2025年10月31日，光模塊權重為指數成分與WIND光模塊概念成分重合部分之和，服務器為指數成分與WIND服務器概念成分重合部分之和，此外還包含工業富聯，權重占比隨市場動態變化，指數漲跌幅僅供分析參考，不預示未來表現。不構成個股投資建議。

人工智能的行情是2023年開始漲得比較好，如果把2023、2024、2025三年都加起來，我們的指數漲幅比第二名的指數多40%左右，這其實還是蠻大的差距。

所以我們以前講ETF基礎知識的時候，經常會和大家說，如果大家有余力的情況下，最好能夠把這個領域里的不同指數做一下研究。你會發現還是可以有alpha在里邊的。比如說大家看好光通信光模塊選到通信里邊了，但是你會發現通信和通信它其實也是不同的，收益差距也很大。所以這方面的話，如果大家有余力的情況下，還是建議做深做細一點研究的工作。當然如果覺得好煩，也可以委托給我們，我們來幫大家做。比如說我們就會幫大家去拆分某個指數，它具體都有什么，它的差異在哪里。

國產算力代表：半導體設備ETF（159516）

北美算力的部分就說完了，現在來說國產算力。

國產算力的主要代表就是半導體芯片，半導體芯片現在還處在AI擴產的早中階段。我們的芯片ETF（510720）可能有很多投資者知道，2019年6月12號上市的，一直到現在。所以我們在國內可能是非常早就已經關注和捕捉芯片行情，或者說研究和跟蹤半導體芯片這個行業的基金公司。

我記得2018年出現了華為芯片禁運的情況，所以從2019年開始，自主可控、國產替代依然是非常重要的主線。但除了自主可控、國產替代之外，我們現在還有什么？我們現在還有人工智能。人工智能給芯片行業帶來的是什么新的變化？整個芯片產業這么大的一個餅，在之前可能只有5%左右甚至都不到5%是生產GPU的，也就是人工智能芯片。因為它的數據以及圖像能力是比較強的，所以我們一般說人工智能芯片主要是以GPU芯片為主。以前在整個國產芯片的餅里邊，GPU的占比可能5%都不到，傳統芯片可能占比百分之九十幾，這兩年GPU上得比較快，處于GPU芯片不斷擴張份額的一個過程。所以芯片行情或者芯片的大周期這幾年是一直沒有怎么過去的，因為它既有國產替代和自主可控的驅動，也有GPU人工智能芯片占比不斷擴張的訴求。

半導體芯片是什么，這個咱們就跳過了。這里有一些具體的工藝，比如光刻機、光刻膠，還有掩膜板。把光刻膠放上去，然后用溶液把光刻膠沒有覆蓋的地方移除掉，再把這些地方挖出槽來。之后，就會在上面再放上我們想要放上去的工藝，沉積完了之后就清洗。其實這個圖就是芯片生產工藝的一個模擬。

這個市場非常大，老芯片以及先進制程的芯片都有非常多的需求，這個我們就不展開說了。

我們給大家說一說半導體芯片的上中下游。半導體芯片行業上游分為設備和材料，中游分為設計和制造，下游分為封裝和測試。

下游的封測相對來說技術難度沒有那么高，我們的國產化程度非常高。我們國家的封測廠在世界范圍之內能排到前三前五，這是很厲害的，因為它的技術壁壘沒有那么高。

中游有設計和制造，國內很有名的芯片設計公司，還有非常大的制造公司。

再看看上游的半導體設備和材料。如果你是一個老板要去投資晶圓廠，手上的錢會怎么分配？你會發現七八成的錢可能還是要去買設備，當然也要買材料。但在投產的時候，一開始投資一個晶圓廠，絕大部分的錢是放在設備上的。設備里邊百分之七八十的錢又要放在哪里？晶圓加工上面。晶圓加工你又要將主要的錢放在哪里？最重要最重要的有三大類：一個是薄膜沉積設備，一個是光刻設備，還有一個是刻蝕設備。這三個我們一般稱為關鍵制程設備。

薄膜沉積有三類：PVD、CVD和ALD。具體是干什么的，我們也不展開說了，我也沒有那么專業能給大家就把每一個環節具體干什么都講清楚。我們就稍微把它抽離一點，然后從一個中觀的角度去看它到底是在里邊起到什么樣的作用、占據怎么樣的份額。下面這張圖大家會看到，這三個最重要的設備薄膜沉積22%，刻蝕占比22%，光刻占比17%。不管是全球還是中國，其實這個都還是有一個非常高的增速，這是我們想給大家說的。

數據來源：wind，semi

薄膜沉積我們就不展開說了。還有光刻機，這是我們的一個傷痛，一直沒有能夠完全自主可控。我是說先進制程28納米以下的，我們現在還沒有自主可控?，F在全球三大廠商，一個是阿斯麥，還有尼康和佳能，就是大家平時看到的那個拍照的產相機的尼康和佳能。但主要是阿斯麥冠絕全球，尤其是在高端、超高端的光刻機EUV方面確實是非常厲害的，包括高端光刻機也都是非常厲害的，這個是難以替代的。

我們看一下整體的替代率。CMP這部分有40%左右的國產替代率，這就算比較高了。非常讓人傷心的是光刻設備，至少在新聞上我們現在還看不到已經成功的替代，所以這部分沒有數據。其他的刻蝕，我們2024年年底的占比接近三成；薄膜沉積占比接近兩成。其他的那些當然也重要，但沒有像它們占比那么高。像涂膠顯影10%左右的水平，所以還有非常廣闊的市場空間，就是說它的成長性、成長空間還是非常大。

我們前面講的是設備行業的大概情況，現在來說它的驅動因素。人工智能發展得如火如荼，消費電子方面，其實前兩天豆包出了一個豆包手機，我不知道大家有沒有試用。我們這邊有分析師過來給我們看了一下，試用還是挺有趣的，但是它是邊拍照邊讀，所以有點慢。同樣指令讓它執行一次和第二次執行，有的時候是對的，有的時候不太對，所以可能還有很廣闊的發展空間。

剛才提到應用端其實還沒有能夠迎來一個非常大量級的應用爆發，也就是說這個預期還是存在的。那么一定會有一些廠商愿意因為這種消費電子的預期或者說整個人工智能大模型的預期，要去進行GPU、CPU的生產，那么就還是在一個擴產周期里邊。所以我們認為對它來說是一種比較急迫的驅動。

還有一個可能大家想不到的，前段時間有投資者問我市場上有沒有存儲的ETF，因為存儲漲價漲得很厲害。我們看了一下告訴他確實沒有，而且我們在這里做了個表，專門很認真地給大家扒了一下不同的芯片，比如大的芯片ETF（512760）它是全覆蓋的，就是芯片的上游、中游、下游都覆蓋。然后集成電路主要是覆蓋設計、制造和封測的?？苿撔酒彩欠浅Ｓ忻闹笖盗?。還有半導體設備，我們幫大家看了一下，你會發現存儲占比最高的也就是我們這個集成電路ETF（159546），它是17.51%的占比，也就這樣了，不到20%。我們半導體設備里邊連一點存儲都沒有。

數據來源：wind，中證指數官網（數據截止2025年11月14日，以申萬三級區分）

但是，存儲為什么在邏輯上可以對半導體設備ETF形成驅動呢？這是很有意思的一個邏輯。因為薄膜沉積和刻蝕能力決定了存儲設備的性能。存儲的漲價意味著它供不應求，那么廠商就要投產，他要投產，尤其是對3D NAND閃存芯片來說，可能更需要的是刻蝕和沉積設備的投產。所以反過來，雖然半導體設備ETF里面沒有一點存儲，但是它會對半導體設備ETF(159516)形成一個驅動，這也是很有意思的一個事情。

存儲漲價的幅度差不多是5%到20%之間，低的漲5%，高的漲20%，有這樣一個情況。下面是這些不同的廠商漲價情況的描述，這個我們也就不展開了。

數據來源：興業證券，CFM閃存市場等

GPU規模我們認為還是會持續向好往上走的，這個就是稍微總結一下，我們就不展開說了。

給大家看一下半導體設備ETF這個產品也很有意思。清一色的都是設備和材料，當然它的設備占比要更高。我們2023年剛發行的時候設備和材料占比是一半一半，現在是設備的占比越來越高，已經到60%了，材料占比差不多百分之二十多，還有一些別的東西，大概就是這樣一個占比。

大家看前十大還是非常純的，是一個非常好的半導體設備的標的集合體?，F在的規模是六七十億，之前到過九十億，流動性非常好，每天都大幾個億的成交，所以也歡迎大家關注半導體設備ETF（159516）。

中證半導體材料設備主題指數前五大行業（申萬三級）

中證半導體材料設備主題指數前十大權重股

數據來源：中華指數公司，數據截至2025年10月31日，前十大權重股和行業分布動態變化，僅供參考，不作為個股推薦

為什么我們在芯片里邊會專門單獨推薦半導體設備？有幾個原因，一個是四個芯片ETF你去比較，會發現半導體設備漲的少，這是第一點，所以它的估值在芯片里邊相對來說可能要低一些。第二，最近有GPU公司上市，這讓我想起了2020年。當時芯片制造的龍頭公司在2020年7月16號上市，我們那天也做了直播，提到歷史上龍頭公司上市可能會帶來一段時間的估值壓力與調整。

最近這家GPU公司具體哪家就不說了，其PS特別高，所以我們也會稍微擔憂它可能對芯片板塊產生影響，要么就是拉動，要么就是估值上的壓制。因此，最近我們會希望幫大家去尋找一個在芯片里邊相對不是那么貴的。我們覺得半導體設備可能相對來說它的估值方面也比其他的芯片要更低一些，然后它的訂單的確定性我們認為也更好一點，因為后面要擴產什么的，肯定繞不開設備和材料。

唯一有點意思的就是半導體設備里邊，可能剛才前面也說到了，有刻蝕、有光刻、還有薄膜沉積，就是它里邊沒怎么有光刻機相關的股票，這是沒辦法，因為沒有什么相應的公司上市，但是以后有的話我們肯定也會有的。

這就是芯片，對應的是國產算力部分。我們的組合里邊推薦了一個上游的算力組合，是一對CP，北美算力通信ETF（515880），還有國產算力半導體設備ETF（159516），推薦給大家持續關注。

人工智能應用：右側布局，不見兔子不撒鷹

接下來我們講一下下游應用，從互聯網說起。因為互聯網有很多東西可以“+”，游戲、影視、醫療、搜索，還有企業解決方案等。我們現在已經看到很多這種解決方案在生成。之前看到游戲公司有裁員，為什么？因為包括劇本以及很多場景的繪制，AI可能就能夠幫忙去完成了。但說實話，游戲公司最大的成本并不是人，是宣傳推廣。我們看過游戲公司的成本構成，可能平均下來也就15%花在人上面，75%甚至更多的成本都花在宣傳上面。這扯遠了，我們再回來說后端的應用。

我們先看游戲。游戲在2026年是比較看好的。因為版號的發放一直持續，而且銷售情況不錯。2026年我們認為也可能會有一些爆款游戲出來，因為現在有這種AI驅動劇情，有點類似千人千面，這是完全和以前不一樣的游戲體驗。以前就是寫好的劇本，你按照劇本往下走就好了。以后AI帶來的游戲體驗會幫你驅動劇情的生成，根據你的實時決策去自動生成后續的劇情，就不是那么線性的敘事了，可能性就會進一步提升。所以游戲在2026年我們認為基本面是向好的，分析師預期相對來說比較樂觀。

游戲出海方面，2024年出海收入占比是11%，我們認為還會持續增長。

影視方面，最近的AI產品Nano Banana做得挺好，Banana制作分鏡很有大片的感覺，我們認為未來的影視平臺可能也會更多去使用AI工具。

接下來，我們說說機器人。機器人是受到很多人關注的，今年上半年也有一小波行情。可能大家會覺得最近沒有什么太大的聲音。從我們的視角來看，機器人，尤其是人形機器人，它可能跟特斯拉的關注度會結合得比較緊密一些。最近宇樹公司有上市輔導這樣的消息，可能未來也會有新的驅動會出來。

但現在機器人的問題是什么？最近機器人的技術上進入到了一個瓶頸期，已經很久沒有看到令大家眼前一亮的新技術發布了。以前大家會在意機器人手部的靈活度，但是現在也沒有更多能夠讓大家覺得特別驚喜的東西出現。所以現在大家就比較關心量。量方面，特斯拉有一個需求指引，一會兒說上調，一會兒又下調，所以市場也有點無所適從。

還有一個問題就是，目前人形機器人的應用場景還沒有落地。我以前講機器人行情的時候，會提到一本小說叫《克拉拉與太陽》。小說里講的是機器人有了感情，如何陪伴身體不太好的小朋友，最后通過陪伴把小朋友治療好了，最后它犧牲了自己、損壞了。這是一種理想狀態。但是我所描述的故事里的應用場景還沒有落地。所以機器人放量以后做什么？這可能是資本市場的一個疑問。我們看過那么多科幻電影，大家都覺得機器人的前景應該是很廣泛的、很好的，前途是光明的，但是道路是曲折的，現在是處在這樣的一個階段，所以我們對AI應用的建議就是不見兔子不撒鷹。

互聯網方面，我們覺得2026年大廠可能會出現大量級的應用，最近出來的阿里的千問APP這些大家都很關注。

我們對AI應用的建議就是做右側布局，等待催化出現了再去出擊，可能勝率相對來說更高一些。當前我們還是建議關注游戲板塊，因為它的基本面上是有支撐的。機器人方面，我們覺得賠率是可以的，但是勝率暫時不是很高。

創新藥及新能源機會解讀

接下來，我們聊一下創新藥方面的機會。我們有一個科創創新藥ETF（589720），彈性是20厘米。今年整個創新藥行情也漲了不少，是從港股創新藥開始發端的，后面大家覺得好像有點漲不動了，可能是前期漲多了有點透支了。

基本面方面，大家可以看一下創新藥的三季報財報，我們看到它的業績有可能會在2026年開始轉正。大家預測的2026年和2027年的利潤增速，2026年的數據是123.7%，2027年是99%的水平。當然可能不是所有的創新藥都這么高。我想說的是，還是有創新藥在明年有可能業績就轉正了，這是一個很好的基本面上的變化。

接下來，我們來說一說創新藥明年可能的幾個支撐的故事線，有可能成為新的邏輯主線。首先，BD出海還會繼續，專利期還沒有結束，創新藥BD會繼續授權出去。2026年如果有總額更高的BD，我們認為還是會對創新藥行情有一些幫助。

其次，新的邏輯就是小核酸藥。小核酸藥有可能會成為新一代的藥物平臺，我覺得這個還是蠻厲害的。因為我們國家授權的主要BD都是雙抗的藥物，就是ADC的藥物。這個其實跟我們很多廠商自己做好的ADC藥物平臺有很大的關系。我覺得小核酸藥物作為新一代的、大的藥物研發平臺的話，它是有很大的一個關注價值。美國市場現在很關注這個東西，從映射角度來說， A股未來可能也會有這方面的關注。所以大家可以關注一下明年小核酸藥平臺的進展。

第三點是GLP-1。創新藥在2018年的時候是PD-1，現在是GLP-1。一開始大家把它當成糖尿病治療的藥物，后來發現它在減肥方面有很好的作用?，F在禮來公司通過更好的研發，做出了能減內臟脂肪的新藥物，成為了新一代的藥王。大家發現GLP-1不僅僅可以用來防控糖尿病、減內臟脂肪，它還可以做什么呢？比如說睡眠綜合癥，還有腎病、心腦血管疾病，甚至阿爾茲海默癥，所以說它的應用有可能會拓展。

PD-1火到現在很重要的原因就是它可以治療非常多種癌癥。當然胃癌里邊的效果要差一點，但是它在很多癌癥的臨床表現上都有很出色的表現。如果未來除了減肥、糖尿病的防控防治之外，GLP-1再能夠開發出來非常多的新藥物，我覺得又是一個非常有想象力的故事。所以這有可能也會成為明年可以關注的一條邏輯，我們覺得創新藥明年可能也會有一些階段性的表現。

接下來，我們再說一下新能源。首先是光伏行業，光伏在2026年的凈利潤增速預測是百分之兩百多，這里邊有個很重要的原因就是之前業績太差、基數太低了，我們認為“反內卷”還是會推進的。新能源里邊除了光伏以外，大家比較關注的還有儲能和固態電池。我建議大家去關注創業板新能源ETF（159387），這個品種的彈性很大，儲能+固態電池占比接近70%。

總結：看好2026年行情，建議采取核心+衛星策略

最后再重復一下我們的結論：我們看好2026年的行情，結構上來看，我們會覺得有可能會和2025年有點像，就是科技唱主線，人工智能、新能源、創新藥這些會輪番上場有所表現。

如果大家考慮風險，我們建議可以做核心+衛星的配置，核心用中證A500ETF（159338）打底，衛星可以采取科技+紅利這樣的啞鈴結構?？萍挤矫妫梢躁P注AI上游的算力板塊，包括通信ETF（515880）和半導體設備ETF（159516），我們的建議是不見兔子不撒鷹。紅利方面，可以關注現金流ETF（159399）、紅利國企ETF（510720）。另外，我們也建議關注一下港股資產、美股資產、黃金和債券ETF。

港股方面，可以關注港股科技ETF（513020）。在這條標的指數下面，截止目前，港股科技ETF（513020）是今年以來業績表現最好的。不光是今年以來，去年、前年連續三年，業績跟蹤誤差、業績的表現都非常不錯。很多人也會問港股科技和恒生科技的區別，核心差異在于恒生科技里面是沒有創新藥的，而港股科技是有創新藥的。業績方面，港股科技的歷史業績相對更好一些。

互動問答：

問題1：中證A500有沒有相關的股指期貨？

中證A500的股指期貨還沒有推出來，我們也非常希望中證A500指數的股指期貨能早日推出，包括中證A500 ETF的相關期權可以早一點推出。

問題2：如何看待現在光模塊的估值？

估值是一個動態的結果，可能大家會覺得現在幾個公司的估值比較貴，我提供一個數據可以幫助大家從另外的視角來看，通信指數之前其實一直漲，一直有客戶擔心它的估值問題，甚至讓我們測算它當前的點位，也就是通信ETF（515880）對應的指數的點位以及對應的業績和估值。我們幾乎每個月都在做這條指數的業績和估值測算，我記得上個月這個指數整體的估值沒有超過30倍。一個科技指數，還是人工智能這條賽道上的指數，它的估值都沒有超過30倍的話，其實并不貴。

第二點，大家會說這個是整體的估值，但是你看里面的個股估值已經翻倍了，甚至翻好幾倍了，這個就要看你從什么時間點看待這個問題了。剛才我們也給大家說了光模塊的發展趨勢，現在是800G在出貨，明年英偉達的架構會從Blackwell升級到Rubin架構，配套的是1.6T，我們現在看到的是800G的光模塊，它的價格是兩倍于400G光模塊的，也就是說，在技術迭代的過程中，它的價格漲幅也是比較大的。當然我們預期1.6T大規模放量之后，價格可能相對目前會稍微回落一些，但是總體而言市場空間也在快速擴容。

當前新的需求一直在不斷迭代，我們最重要的優勢是客戶所需要的訂單我們能跟得上。剛才前面展開說了，我們并不是光模塊技術最強的國家，但我們在光模塊的供應鏈里邊，全世界范圍之內占比到六成以上。為什么？因為我們的供應鏈完整，他要的貨的數量以及良率能夠跟得上供應。

之前有個段子在傳，說谷歌的TPU出來了要給某個龍頭企業下訂單。這個公司就說某英字頭的股票就不要再找我了。當然這些都是段子。我想表達的是，它的估值我們認為是合理的。因為在這個產業鏈里邊，它的訂單確定性是相對高的。隨著技術的不斷迭代，我們能跟得上世界上GPU芯片和TPU芯片的技術水平迭代。

我們也提示了，2027年可能會出現光入柜內的發展趨勢，現在還是柜外，以后進到柜內，還會有一個更大的市場。所以從這個發展的趨勢和角度來說，我們覺得問題不是很大。當然它本來是TMT板塊，波動就是很大，我覺得調整時布局可能會是一個更好的方式。

問題3：存款搬家方面有沒有什么預測？

沒有預測。去年9月24日券商開戶暴增，當時有一個券商的員工說國慶7天假期，他們都在后臺給客戶開戶。我們認為存款搬家會是一個趨勢，但是我很難準確地去預測，會有多少個人投資者的錢會搬家，什么時候搬。像我們前面提到的，機構資金為什么會進到這個市場里來？因為10年期國債收益率不到2%，已經滿足不了投資者的訴求了。不管是個人投資者，還是機構投資者，可能都有這個訴求，然后會進入到這個市場里來。但是我沒有辦法給到一個準確的金額和節奏。

問題4：如何看待美元降息、日元加息，以及美股明年見頂的可能性？

美元降息方面，美聯儲大概率會在12月份降息，但是也有人認為12月份的降息可能是一個鷹派降息。什么意思？如果美聯儲降息是心甘情愿的，那就是鴿派降息，大家就會預測未來還會有降息的次數以及降息的空間，可能就會形成相對樂觀的預期，對股市、黃金等都會有比較好的驅動。鷹派降息就是雖然降息了，但很勉強，而且還會釋放出鷹派的信號，告訴你不是那么情愿地降息。這樣的話，市場對于后續降息的預期就沒有那么友好。

從我們的判斷來看，我們認為明年美聯儲降兩到三次息的可能性還是有的。為什么？因為特朗普政府現在就是要還債，美國國債是個很大的體量。如果利率在非常高的水平之下，他還債的負擔就非常重。這也是為什么特朗普總是要威脅美聯儲換掉主席的原因。從這個角度來說，我們認為明年特朗普政府依然還會繼續push美聯儲降息，降息的次數可能是兩到三次，每次可能是25BP，不包含12月份的這一次。

日元方面，現在很多投資關心的是美聯儲降息、日元加息，那怎么辦？我們是這么考慮的，之前有非常多的carry trade，就是去借日元投美國的國債，結果現在它突然又加息了，之前已經搞崩過了，今年上半年日元也是加了一次息，直接搞到股債匯三殺。當前日元加息的影響應該比之前要小，因為這件事情已經上演過了，這些資金會留一份小心。當加息預期起來的時候，這些錢就會緩慢地或者開始提前撤退，所以加息應該不會再引發像之前 carry trade 崩盤那樣的情況。這是我們對日元加息影響的判斷。

我們覺得美股在明年見頂的可能性比較小。首先，目前還沒有看到美國經濟崩盤的跡象，它的CPI、GDP增速各方面都比較平穩。我們看到的是美國政策在push美聯儲降息，降息對經濟來說是有好處的。當前它的CPI還沒有控制到非常理想的程度，又要求美聯儲降息，所以CPI會不會起來？有可能。但是你要說它在降息的過程中，美股在明年就馬上見頂，我們覺得可能不太會。我們覺得在降息的過程中，美股應該還是會有表現的，概率會比較大一點。

問題5：CXO板塊怎么看？它是創新藥里面的嗎？

這位小伙伴，我給您講一個非常令人悲傷的故事。如果您關注指數公司的公告，您會發現今年有好幾條創新藥指數把CXO開除了，要做一個更純粹的創新藥指數、沒有CXO的。以前在做創新藥的時候，CXO是在里面的，因為它作為研發的輔助可以幫助創新藥企節約成本，更快地把專利做出來，推進研發的速度，所以以前大家是喜歡CXO放在創新藥里的。最近兩三年發現CXO受到海外的影響比較大，尤其是一些公司經常被美國列入實體清單，阻礙了創新藥藥企的走勢。所以就有指數公司發了公告，把CXO開除出了創新藥板塊。

我說這個是讓大家能夠直觀地感受到，雖然在創新藥產業鏈環節里邊，CXO是非常重要的一個輔助，但它也有自己的周期和走勢，或者說它受到政策的影響可能更大，所以現在有一些指數會把它獨立出去。CXO它是個輔助，并不算是純的創新藥藥企，因為它不直接負責創新藥藥品的研發、生產和銷售，但是它會幫助這些藥企去研發藥物，比如毒性、有效性這些檢測，所以還是很有幫助的。

問題6：新能源中氫能的前景方向怎么樣？

說實話，氫能在A股市場里的占比還是比較小，在我們的新能源指數里邊的占比也非常小，所以我確實沒有太關注到氫能這一塊，我之前了解到的就是貴。你說氫能好不好？當前是好，使用后更清潔，但是成本也高，目前還沒有能夠把成本降低到大面積應用的程度。所以A股里的相關公司也不多，它也不是整個新能源目前的主流，所以我們關注的不是很多。

今天就這樣，白了個白~

風險提示

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金/聯接基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產投資于科創板和創業板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構成對基金業績的保證。

文中提及個股短期業績僅供參考，不構成股票推薦，也不構成對基金業績的預測和保證。

以上觀點僅供參考，不構成投資建議或承諾。如需購買相關基金產品，請您關注投資者適當性管理相關規定、提前做好風險測評，并根據您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產品?；鹩酗L險，投資需謹慎。