泡泡瑪特“神話”褪色：近四個月市值蒸發超2000億港元，品控翻車與IP依賴困局何解？

曾憑借“盲盒經濟”締造千億市值神話的泡泡瑪特國際集團有限公司（以下簡稱“泡泡瑪特”，股票代碼：09992.HK），正陷入一場多重危機交織的漩渦。公司市值近四個月蒸發超2000億港元、Labubu二手溢價雪崩，品控翻車、人事換血與業務模式質疑接踵而至，折射出這家“潮玩第一股”在高速擴張背后日益凸顯的結構性隱憂。

業績與股價的背離：高增長難挽資本市場信心

2025年泡泡瑪特憑借核心IP Labubu爆火全球再度拉動增長。從財務數據看，泡泡瑪特2024年全年營收130.4億元，歸母凈利潤31.25億元，同比增幅188.77%，毛利率66.8%，凸顯“情緒經濟”的高盈利特性。2025年上半年整體營收138.76億元，同比激增204.4%；凈利潤45.74億元，同比暴漲396.5%；毛利率攀升至70.3%，創下歷史新高，已逼近國際奢侈品牌盈利水平。

圖片來源：泡泡瑪特2025年上半年財報

進入三季度，增長勢頭進一步延續，公司整體收益同比增長245%-250%，其中中國市場增長185%-190%，海外市場增速高達365%-370%，美洲地區爆發式增長12倍，成為拉動業績的“強引擎”。核心驅動因素包括Mini Labubu、SP不眠劇場等新品密集上市、二季度預售訂單集中發貨，以及搪膠毛絨品類產能提升后的銷售放量。

圖片來源：泡泡瑪特2025年第三季度財報

泡泡瑪特創始人王某在中期業績會上更是信心十足，直言2025年原本200億元的營收目標已無壓力，300億元目標有望輕松達成。但詭異的是，火爆的產品與高增的業績，并未轉化為股價的正向反饋，反而出現加速下跌的態勢。12月10日，泡泡瑪特股價盤中觸及184.6港元/股的低點，自8月26日339.8港元/股的年內高點累計下跌超40%，市值蒸發超2000億港元。要知道，從2024年3月至2025年8月的近一年半時間里，其股價曾暴漲近15倍，創下港股市場的增長“神話”。

圖片來源：百度股市通

資本市場憂慮其增長可持續性，三季度后泡泡瑪特的增長動能已現疲態，尤其海外市場增速顯著放緩，疊加空頭倉位激增至流通股的6.3%，市場情緒持續惡化。同花順iFinD數據顯示，12月2日以來，泡泡瑪特賣空股數從111.06萬股飆升至539.46萬股，賣空金額從2.41億港元增至6.23億港元，漲幅達158%；12月8日更是創下階段性峰值，當日沽空金額達10.92億港元，較前一交易日激增210.58%，沽空比率19.23%創下兩年新高，市場看空情緒已到極致。

核心風險暴露：IP依賴與盲盒模式的雙重脆弱性

泡泡瑪特多年來一直強調IP矩陣多元化，但實際營收仍高度綁定頭部IP。2025年上半年，Labubu所屬的THE MONSTERS系列報告期內實現營收48.14億元，同比增長668%，占總營收比重超34.7%，近乎貢獻了三分之一的營收，其熱度衰減直接關乎公司業績基本面。

圖片來源：泡泡瑪特2025年上半年財報

隨著泡泡瑪特產能提升，其稀缺溢價的邏輯正在打破。具體來看，三季度發售的迷你版Labubu系列（該產品分為A/B兩組，每組包含14個常規款和1個隱藏款，單個售價79元，整組售價1106元），二手交易平臺上整盒價格一度突破2000元，如今已回落至1100元左右，跌幅逾40%；Labubu隱藏款“愛心”原價79元，在二手平臺最高曾被炒至1188元，目前該款式在二手平臺已回落至400元，溢價幅度縮水近70%。Labubu3.0及4.0常規款在二手平臺售價甚至跌破官方零售價。

圖片來源：閑魚

更嚴峻的是，Z世代審美迭代加速，泡泡瑪特新IP孵化成功率不足10%，爆款可持續性存疑。2025年12月推出的新IP“Supertutu”，因設計被市場批評“土味廉價”未能成功接棒，暴露出公司在IP孵化與持續運營能力上的明顯短板。此前，首席營銷官（CPO）已年內離職，核心設計團隊流失率達20%，IP開發連續性受沖擊。

盲盒模式固有的概率不透明、誘導重復消費、品控等問題屢遭監管警示。上海消保委曾點名“黃牛炒作”，中國消費者協會曾發布明示抽取概率。泡泡瑪特的品控問題頻繁發生：2025年10月，SKULLPANDA系列盲盒出現“POPMART”錯印為“POPMAET”的低級錯誤，公司隨后對涉事產品全面下架并啟動追回；泡泡瑪特雖對涉事人員進行內部處理，但未能有效挽回消費者信任。12月，直播間又出現“歲兔旺”系列盲盒“貨不對板”等問題。

人事換血與股東離場：戰略轉型與信心危機的博弈

面對內外部壓力，泡泡瑪特試圖通過戰略調整與人事換血尋求突破。2025年4月，公司啟動全球組織架構全面升級，首次在中、亞太、美洲、歐洲四大區域設立區域總部，加速推進全球化戰略，截至2025年6月30日，已在全球18個國家運營571家門店，海外門店數量達140家，計劃年底突破200家。

12月10日，泡泡瑪特宣布董事會人事重大調整：何某因其他工作安排辭任非執行董事，吳某獲任為非執行董事，任期三年，年薪包括120萬港元現金及180萬港元以股份為基礎的薪酬。吳某自2005年11月起擔任LVMH大中華區集團總裁，其加盟被視作泡泡瑪特深化高端化與全球化的重要信號。泡泡瑪特創始人王某此前也多次表示，正研究奢侈品運營邏輯，試圖學習LV等品牌的稀缺性管理經驗，其“與LV做鄰居”的開店策略，也體現了高端化轉型的訴求。

圖片來源：泡泡瑪特公告

與戰略轉型并行的，是早期股東離場加劇市場疑慮。作為早期股東，何某已于2024年4月以32.32港元/股的價格，清倉所持208.83萬股泡泡瑪特股份，套現約6749.39萬港元，錯失后續股價489.11%的漲幅。被視為泡泡瑪特“伯樂”的蜂巧資本創始合伙人屠某，因基金存續期屆滿，于2025年5月通過三次大宗交易清倉1191萬股，成交價區間187.99-192.95港元/股，累計套現約22.67億港元，結束了14年的投資陪跑歷程。此外，公司實控人王某于2024年10月合計減持2170萬股，以每股平均價71.98港元套現約15.62億港元，持股比例從50.34%降至48.73%，雖未動搖控股權，但進一步削弱了資本市場的信任基礎。

記者：賀小蕊

財經研究員：鄧曉蕾