宏觀經濟總體平穩，全年順利收官在望｜宏觀經濟

文/廣開首席產業研究院院長兼首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事長連平，廣開首席產業研究院資深研究員劉濤，廣開首席產業研究院高級研究員王運金

11月，我國宏觀經濟運行延續了總體平穩、穩中有進的發展態勢，但投資等個別經濟數據卻持續暴露出結構性失衡問題。總體來看，2025年我國經濟社會發展主要目標任務即將順利完成，全年實現5%左右的增長實現已無懸念，這將為“十五五”和2026年奠定良好的發展基礎。

宏觀經濟運行總體平穩

工業增加值保持平穩較快增長。11月，規模以上工業增加值同比實際增長4.8%；1-11月份，規模以上工業增加值同比增長6.0%。分門類看，11月裝備制造業增加值同比增長7.7%，高技術制造業增加值增長8.4%，分別快于全部規模以上工業增加值2.9和3.6個百分點。分經濟類型看，國有控股企業增加值同比增長4.2%，股份制企業增長5.2%，外商及港澳臺投資企業增長3.4%，私營企業增長3.2%，實現了整體較好增長。分產品看，3D打印設備、工業機器人、新能源汽車產品產量等部分先進制造業產品增速較快，同比分別增長100.5%、20.6%、17.0%。

固定資產投資仍在下行。1-11月，全國固定資產投資（不含農戶）444035億元，同比下降2.6%。剔除房地產開發投資，固定資產投資同比增長0.8%，表現相對較好。當前，在固定資產投資三大構成中，最大的拖累項無疑仍是房地產投資，其次是基建投資。1-11月，基礎設施投資同比下降1.1%，制造業投資增長1.9%，房地產開發投資下降15.9%。

圖1： 剔除房地產投資的固定資產投資表現相對較好

數據來源：wind，廣開首席產業研究院

此外，固定資產投資領域還有不少其他結構性和深層次矛盾可能阻礙增長。例如，分登記注冊類型看，外商投資降幅最大。1-11月，內資企業固定資產投資同比下降2.6%，港澳臺企業固定資產投資下降2.2%，外商企業固定資產投資大幅下降14.1%。分地區看，東部地區降幅較為明顯。1-11月，東部地區投資同比下降6.6%，中部地區投資下降1.7%，西部地區投資下降0.2%。從企業性質比較看，民間投資下降明顯。1-11月，國有投資小幅下降1.1%，而民間固定資產投資同比降幅達5.3%。值得注意的是，上述趨勢變化之間或許存在一定的關聯，其中，外商投資下降可能是重要的牽引力量。例如，外商投資在我國東部地區較為集中，東部地區依托高素質人才集聚、數字化基礎設施完善、產業集群發達等優勢，對外資吸引力持續增強，外商投資的減少顯然會直接影響東部地區的投資規模。再比如，民營企業在外資企業供應鏈中占據重要地位，外商投資降低和訂單減少，會導致其上游眾多民營企業的訂單量下降，甚至帶動零部件供應商企業被動跟隨遷徙海外，從而影響民營企業在國內的投資意愿和投資規模。

消費增長相對較穩。11月份，社會消費品零售總額43898億元，同比增長1.3%；1-11月，社會消費品零售總額456067億元，增長4.0%。總體來看，近期消費呈現以下特點：一是商品消費平穩增長。基本生活類和部分升級類商品銷售增長較快。限額以上單位糧油食品類、通訊器材類、文化辦公用品類商品零售額同比分別增長6.1%、20.6%、11.7%。二是服務消費增長較快。1-11月，服務零售額同比增長5.4%，增速比1-10月份加快0.1個百分點。其中，文體休閑服務類、通訊信息服務類、旅游咨詢租賃服務類、交通出行服務類零售額較快增長。三是新型消費加快發展。數字消費、綠色消費、健康消費等新型消費持續壯大。其中，實物商品網上零售額、新能源乘用車零售量、體育娛樂用品零售額等增長較為明顯。四是入境消費持續擴大。隨著離境退稅政策持續顯效，“購在中國”活動有序開展，“入境流量”加快轉變為“消費增量”。

圖2：1-11月消費總體走勢相對平穩

數據來源：wind，廣開首席產業研究院

出口展現較強韌性。海關總署披露，11月中國出口（以美元計價）同比增長5.9%，較10月的-1.1%大幅反彈。11月出口呈現四個特點：一是月度出口規模創下年內單月最高水平。今年初以來，中國單月（除2月外）出口規模穩定保持在3000億美元以上，尤其是隨著中美“對等關稅”談判持續推進并達成階段性成果，下半年單月（除10月外）幾乎都保持在3200億美元以上。11月中國出口更是創下了3303.5億美元的年內最高紀錄。從近三年同比來看，也顯著高于2022-2024年11月的出口規模2096.15億美元、2926.29億美元和3118.77億美元。10月的3053.5億美元雖小幅回落，但仍處于合理區間。當月出口增速下滑，部分歸因于去年同期基數較高。二是中國對美出口趨于穩定。11月對美出口規模為337.9億美元，略低于9月、10月的343億美元、349.2億美元，表明隨著近期中美貿易關系談判后趨向緩和，中國對美出口在經歷前期的波動后已漸趨穩定。三是對東盟、歐盟等市場出口增長保持較快增速。11月中國對東盟、歐盟出口增速分別為8.17%、14.83%，對沖了對美出口下滑的近八成規模。此外，11月中國對拉美、非洲、英國、澳大利亞、印度等國家和地區的出口均保持較快增長。四是機電產品和高新技術產品繼續扮演中國出口“壓艙石”的角色。11月機電產品出口規模為2058.97億美元，同比增長9.65%，在全部中國商品出口金額中的比重高達62.3%，是當之無愧的“壓艙石”。此外，按高新技術產品口徑歸類，11月出口規模超過880.7億美元，同比增長7.68%，占比為26.7%。這些占比越來越高的中高端制造業出口實現穩定增長，是中國出口保持較快增速的重要因素。

圖3：2025年11月出口規模高于近三年同

數據來源：wind，廣開首席產業研究院

房地產投資依然大幅下行。1-11月房地產投資累計同比下跌15.9%，跌幅較1-10月擴大1.2個百分點，跌幅僅次于2020年2月疫情爆發時期的18.1%水平。房企資金狀況仍持續收緊，1-11月房企到位資金同比下跌11.9%，跌幅較1-10月擴大2.2個百分點，其中貸款資金、自籌資金降幅再度擴大。11月30個大中城市商品房成交面積784萬平米，同比下降33%，住宅銷售持續放緩導致定金及預收款、個人按揭貸款降幅擴大。11月房地產工程建設相關指標仍處于長期下行趨勢中，國房景氣指數降至91.9，較10月回落0.52個百分點，房地產市場下行壓力仍然較大。房地產銷售增速持續放緩。1-11月全國新建商品房銷售面積累計同比下跌7.8%，跌幅較1-10月擴大1.0個百分點；全國商品房待售面積累計同比上漲4.0%，較1-10月上升0.2個百分點，短期內庫存面積仍處于歷史較高位置。11月，全國70個大中城市房價商品住宅銷售價格環比總體下降、同比降幅擴大。其中，一線城市新房和二手房價格同環比仍然負增長，上海新建商品房價格環比上漲0.1%，北京、廣州和深圳環比下跌；二、三線城市房價延續弱勢。商品房市場受中長期結構性因素影響較深，止跌走穩壓力仍然不小，房地產市場轉型調整仍需要一個階段。

圖4：房地產開發投資與商品房銷售面積累計同比

數據來源：國家統計局，廣開首席產業研究院

社融保持較好增長，其中企業融資表現亮眼；物價總體維持上漲趨勢。11月新增信貸3900億元，同比少增1900億元；信貸余額同比增長6.4%，較上月回落0.1個百分點。社融增量2.49萬億元，同比多增1597億元；社融存量同比增長8.5%，與上月持平。11月M2同比8.0%，較上月下降0.2個百分點；M1同比回落1.3個百分點至4.9%；M2-M1增速剪刀差由上月的2個百分點擴大至3.1個百分點。11月信貸增量較少，其中仍然呈現信貸減少與社融增加的替代現象，社融仍然維持較高增速，且政府債券保持較好發行節奏。居民信貸需求再度下降，有季節性因素的影響，也有消費能力與意愿不強的影響。外部需求推升出口、政府投資推升配套融資，11月企業信貸需求恢復較好，債券發行也在同步提速。11月CPI同比由上月的0.2%大幅回升至0.7%，核心CPI同比與上月1.2%相同，連續多月維持上漲趨勢；PPI同比降幅小幅回落0.1個百分點，至-2.2%。整體來看，當前物價指數保持回升趨勢，需求呈現穩步修復態勢。

圖5：物價指數穩步回升

數據來源：國家統計局，廣開首席產業研究院

今明兩年均有望實現5%左右的增長

12月11-12日召開的中央經濟工作會議對2026年經濟工作作出了全面部署。會議認為，今年是實現“十四五”規劃目標任務的關鍵一年。面對外部壓力加大、內部困難增多的復雜嚴峻形勢，我國經濟運行總體平穩、穩中有進，高質量發展扎實推進。會議明確指出，“經濟社會發展主要目標任務即將順利完成”。換言之，實現3月全國兩會設定的2025年經濟增長預期目標“5%左右”已無懸念。

對于2026年經濟，會議指出，面對外部環境變化影響加深，國內供強需弱矛盾突出等復雜嚴峻形勢，2026年我國將堅持穩中求進工作總基調，實施更加積極有為的宏觀政策，著力穩就業、穩企業、穩市場、穩預期，推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長，實現“十五五”良好開局。會議一方面，我國經濟發展中老問題、新挑戰仍然不少，“外部環境變化影響加深，國內供強需弱矛盾突出，重點領域風險隱患較多”；另一方面，“這些大多是發展中、轉型中的問題，經過努力是可以解決的，我國經濟長期向好的支撐條件和基本趨勢沒有改變”。2026年，要著力穩就業、穩企業、穩市場、穩預期，“推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長”。

對于量的合理增長，我們認為2026年應保持在5%左右。首先，設定5%目標有相當的必要性。黨的二十屆四中全會審議通過的“十五五”規劃建議中提出，到2035年中國將實現“人均國內生產總值達到中等發達國家水平”這一重要目標。為此，“十五五”時期我國經濟必須保持較快的增速。其次，實現5%目標有較好的基礎。從近三年的實際增速及宏觀政策的實施效果來看，2026年繼續保持這一增速存在較好基礎。2023年、2024年GDP增速分別為5.2%和5%。2025年結合前三季度增速看，實現5%左右的增速可能性較大。IMF、世界銀行等國際機構近期也紛紛將對2025年中國經濟增長的預測提升至5%或接近5%的水平。最后，實現5%目標有適宜的內外部條件。從增長動能來看，相比于2025年，在中美關系趨于緩和及外貿環境改善的背景下，隨著更多促消費、擴大有效投資的政策落地，2026年我國經濟增長有望走得更穩更快。因此，作為“十五五”開局之年，2026年GDP增速目標設在5%左右為宜。

明年宏觀政策調控力度不減

中央經濟工作會議提出，明年要繼續實施更加積極有為的宏觀政策，增強政策前瞻性針對性協同性；加大逆周期和跨周期調節力度，切實提升宏觀經濟治理效能。宏觀政策將從增量發力轉向提升存量效應與補充增量功能的集成與協同，對增量政策的決策與落地實施可能會提出更高要求。

財政政策將在保持不低于2025年擴張力度的基礎上持續優化支出結構，各項財政安排可能呈現“總量穩增、結構優化、存量盤活”的特征。受益于名義GDP規模的擴大，即明年可能達到148.7萬億元，全年赤字率可能會安排在4%-4.2%水平之間；赤字規模將由2025年的5.66萬億元上升至6-6.25萬億元左右，赤字規模增加可能近6000億元，將為財政支出提供穩定資金來源。預計全年安排1.5萬億元超長期特別國債發行額度，比2025年規模增加2000億元，持續支持“兩重”建設與“兩新”工作。還可能會安排5000億元特別國債或超長期特別額度用于成立房地產穩定基金、追加化債額度等重要領域；中小銀行的房貸不良壓力可能不小，支持中小銀行補充資本金也可能有需求。全年預計安排地方政府專項債額度4.8萬億元，較2025年多增加4000億元，用于基建投資、民生保障等重要領域，部分專項債資金將繼續通過收購存量商品房、閑置土地等方式對沖房地產市場下行風險。據此估算，2026年可能會新增政府債務總規模超過13萬億元，廣義財政赤字率預計升至8.8%左右。此外，2.8萬億元的化債額度加快使用，進一步緩釋地方債務風險。明年還將進一步優化財政資金的支出結構，財政資源繼續向新基建、科技創新、綠色低碳等做優增量相關領域傾斜，同時兼顧盤活存量的重要任務，落實好保基本民生、保就業、促消費、穩外貿等重點領域的相關政策。

貨幣政策靈活高效運用降準降息等多種政策工具，保持市場流動性充裕，滿足信貸修復、投資擴張、政府融資、穩股市穩樓市等多方面資金需求，推動金融總量的合理增長。在企業與居民信貸增長放緩而銀行流動性充裕的情況下，明年大幅度降準釋放流動性的必要性下降，但仍有必要在合適的時機，進行0.25-0.5個百分點的小幅度降準，以補充銀行體系中長期流動性，緩解其資金成本壓力，配合政府債券大規模發行，同時可以提振市場信心、改善預期。當前國內利率水平已降至歷史低位，但仍有下行的空間與調降的必要性。在綜合考量銀行息差壓力與境外貨幣寬松的情況下，明年央行可能會調降政策利率0.1-0.3個百分點,推動商業銀行小幅下調LPR。明年貨幣政策積極配合財政發力，將繼續安排5000億元新型政策性金融工具規模，全部用于補充項目資本金，持續支持政府投資。在結構方面，做好金融“五篇大文章”仍是核心發力點。目前我國結構性貨幣政策工具種類多、覆蓋面廣，明年將繼續降價擴容，科技創新、綠色低碳、普惠小微、消費等領域的再貸款額度有望增加，進一步提升資金直達效率。央行還可能會進一步下調結構性工具利率0.2-0.4個百分點，部分再貸款利率可能會降至1.5%以下，以提升商業銀行對重點領域與薄弱環節的支持能力與意愿，持續釋放政策效能，在支持經濟結構優化方面持續發揮積極作用。同時也要關注結構型貨幣政策工具規模和投向的合理性，促進其精準有效。央行將繼續強化預期引導，防范匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理區間內雙向波動，以維護國內經濟運行環境的平穩性。

來源 | 首席經濟學家論壇

編輯 | 周茗一

審核 | 丁開艷

責編 | 蘭銀帆

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