14億元收購(gòu)綠谷醫(yī)藥，復(fù)星醫(yī)藥圖什么？

對(duì)復(fù)星醫(yī)藥而言，收購(gòu)綠谷醫(yī)藥，是布局神經(jīng)中樞疾病領(lǐng)域的一步棋

文 |凌馨 辛穎

編｜王小

圖/視覺(jué)中國(guó)

復(fù)星醫(yī)藥將以14.12億元收購(gòu)綠谷醫(yī)藥。

2025年12月18日，復(fù)星醫(yī)藥向《財(cái)經(jīng)》證實(shí)，已收到上交所就該事項(xiàng)下發(fā)的監(jiān)管工作函，將在近日回復(fù)并公告。

綠谷醫(yī)藥的核心資產(chǎn)是甘露特鈉膠囊（商品名“九期一”），這也是復(fù)星醫(yī)藥發(fā)起此次收購(gòu)的首要目的。

甘露特鈉主要用于治療輕度至中度阿爾茨海默病（AD），于2019年附條件上市。但在2024年11月，該藥注冊(cè)許可證到期，停產(chǎn)至今。根據(jù)復(fù)星醫(yī)藥相關(guān)公告，再注冊(cè)要求的確證性臨床試驗(yàn)正在開(kāi)展。

“復(fù)星醫(yī)藥將全力支持推進(jìn)甘露特鈉膠囊的上市后確證性臨床研究，以期盡快實(shí)現(xiàn)獲批。”復(fù)星醫(yī)藥CEO兼總裁劉毅表示。

數(shù)位醫(yī)藥投資分析人士對(duì)復(fù)星醫(yī)藥此舉感到意外。一方面，甘露特鈉自上市以來(lái)，始終面臨療效爭(zhēng)議；另一方面，綠谷醫(yī)藥的財(cái)務(wù)情況似乎也表明，它的商業(yè)化不算成功。

綜合復(fù)星醫(yī)藥此前在中樞神經(jīng)系統(tǒng)疾病（CNS）方面的布局，此舉更像是在阿爾茨海默病治療領(lǐng)域跑馬圈地。“先占住山頭和治療領(lǐng)域，能不能打出糧食，就看專(zhuān)業(yè)與造化了。”一位醫(yī)藥市場(chǎng)投資人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》說(shuō)。

No.1

“九期一”還有救嗎？

是什么打動(dòng)了復(fù)星醫(yī)藥，愿意為一款有爭(zhēng)議的藥物付出14億元？

收購(gòu)綠谷醫(yī)藥的交易公開(kāi)后，復(fù)星醫(yī)藥曾以電話(huà)會(huì)形式與投資者進(jìn)行交流。對(duì)于甘露特鈉，公司管理層的說(shuō)法是，臨床數(shù)據(jù)和真實(shí)世界數(shù)據(jù)讓他們相信，該藥對(duì)阿爾茨海默病有效。

甘露特鈉自上市以來(lái)，業(yè)界一直有所質(zhì)疑，包括Ⅲ期臨床試驗(yàn)時(shí)間太短、采用的療效判定方法恐受主觀干預(yù)、生物標(biāo)志物不明確等問(wèn)題。

復(fù)星醫(yī)藥方面則對(duì)甘露特鈉Ⅲ期臨床試驗(yàn)頗有信心。復(fù)星醫(yī)藥管理層在前述電話(huà)會(huì)上表示，800多名病人的臨床數(shù)據(jù)證明，甘露特鈉效果優(yōu)于安慰劑。

綠谷醫(yī)藥提供的甘露特鈉真實(shí)世界數(shù)據(jù)，也是打動(dòng)復(fù)星醫(yī)藥的一個(gè)理由。按照前述電話(huà)會(huì)上的說(shuō)法，“超過(guò)3000例的真實(shí)世界研究，得到了患者和神經(jīng)內(nèi)科、精神科專(zhuān)家的積極反饋”。

由于真實(shí)世界數(shù)據(jù)尚未對(duì)外披露，一位醫(yī)藥投資分析人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，目前還無(wú)法對(duì)甘露特鈉的未來(lái)作出判斷。

綠谷醫(yī)藥于2024年稱(chēng)，相關(guān)真實(shí)世界臨床研究已經(jīng)完成入組，隨訪(fǎng)將于當(dāng)年12月完成。2025年6月，綠谷醫(yī)藥相關(guān)人士曾向《財(cái)經(jīng)》表示，相關(guān)研究結(jié)果“計(jì)劃在下半年公布”。

或許，綠谷醫(yī)藥原股東及實(shí)控人的選擇，也給了復(fù)星醫(yī)藥信心。因?yàn)椋诖舜问召?gòu)交易中，公司實(shí)控人呂松濤、甘露特鈉發(fā)明人耿美玉等，都不會(huì)獲得現(xiàn)金。換句話(huà)說(shuō)，他們不打算套現(xiàn)走人。

《財(cái)經(jīng)》從上述綠谷醫(yī)藥相關(guān)人士獲悉，在真實(shí)世界研究中，部分患者有生物標(biāo)志物追蹤，追蹤標(biāo)志物包括腸道菌群和淀粉樣蛋白PET。如果相關(guān)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出積極結(jié)果，確實(shí)有可能成為打動(dòng)復(fù)星醫(yī)藥的關(guān)鍵。

因?yàn)椋事短剽c此前受到的最大質(zhì)疑，正是沒(méi)有納入生物標(biāo)志物。在該產(chǎn)品的注冊(cè)性臨床試驗(yàn)中，主要療效指標(biāo)是認(rèn)知功能改善。這是依據(jù)認(rèn)知功能量表（ADAS-Cog）來(lái)評(píng)估的。此表基于大夫問(wèn)、患者答，以此觀察日常認(rèn)知功能是否得到改善。

量表評(píng)分確實(shí)曾是阿爾茨海默病相關(guān)研究的一個(gè)共同方法。甘露特鈉相關(guān)評(píng)分顯示，它使患者的相關(guān)評(píng)分改善了2.54分。臨床上通常將降低4分作為抗癡呆藥物有效的標(biāo)準(zhǔn)，與對(duì)照組相差≥2.5分則證明治療組有效。

同樣采用量表評(píng)估的方法，甘露特鈉Ⅲ期臨床試驗(yàn)受到的質(zhì)疑主要是時(shí)間。有專(zhuān)業(yè)人士提出，使用這種評(píng)估方法，想要獲得更有說(shuō)服力的結(jié)果，需要兩三年，甚至三四年時(shí)間。而這款產(chǎn)品花了九個(gè)月就得出了積極結(jié)果。

甘露特鈉2019年雖然完成了臨床試驗(yàn)，但它獲批的條件是，上市后繼續(xù)做確證性臨床。2020年4月，綠谷醫(yī)藥開(kāi)啟了國(guó)際多中心Ⅲ期臨床研究，但在2022年5月，宣布因資金和新冠疫情等原因終止。

按照復(fù)星醫(yī)藥收購(gòu)公告中的說(shuō)法，甘露特鈉“上市后確證性臨床試驗(yàn)已在開(kāi)展中”。

曾有一位接近綠谷醫(yī)藥人士在數(shù)月之前向《財(cái)經(jīng)》透露，由于種種原因，確證性臨床進(jìn)展不算很快。彼時(shí)，甘露特鈉已經(jīng)停產(chǎn)，也基本停止了銷(xiāo)售，多數(shù)一線(xiàn)員工放假待崗。

目前來(lái)看，復(fù)星醫(yī)藥的介入，應(yīng)是推動(dòng)了臨床進(jìn)展。復(fù)星醫(yī)藥在回復(fù)《財(cái)經(jīng)》時(shí)稱(chēng)，14.12億元的交易總額中，包括1.43億轉(zhuǎn)讓款以及12.69億認(rèn)購(gòu)新增注冊(cè)資本。“其中增資款將主要用于標(biāo)的公司的臨床研究和日常運(yùn)營(yíng)。”

《財(cái)經(jīng)》還獲悉，新的甘露特鈉確證性臨床試驗(yàn)方案將增加幾個(gè)臨床中心，并將入組患者從1300多名增至1900多名。臨床試驗(yàn)的設(shè)計(jì)，則會(huì)按照國(guó)家藥監(jiān)局2025年5月發(fā)布的最新要求進(jìn)行。

目前透露出的信息顯示，甘露特鈉將同時(shí)采用認(rèn)知行為和行為能力兩個(gè)量表，評(píng)估其效果。

根據(jù)國(guó)家藥監(jiān)局的最新要求，對(duì)評(píng)估工具的選擇仍保持開(kāi)放態(tài)度，“由于目前沒(méi)有理想的單獨(dú)量表可全面評(píng)估藥物的治療效應(yīng)，申請(qǐng)人可能需要使用多種量表來(lái)評(píng)估阿爾茨海默病藥物的有效性”。同時(shí)提到，“生物標(biāo)志物也可作為有效性評(píng)估工具之一”。

這次，復(fù)星醫(yī)藥給了確證性臨床一個(gè)更長(zhǎng)的時(shí)間預(yù)期，計(jì)劃在2028年底完成相關(guān)試驗(yàn)。

No.2

押注阿爾茨海默金礦

雖然復(fù)星醫(yī)藥在公告中寫(xiě)明了甘露特鈉審批存在不確定性，但對(duì)該產(chǎn)品再注冊(cè)失敗后的備選方案的詢(xún)問(wèn)，未直接回應(yīng)。該公司發(fā)給《財(cái)經(jīng)》的書(shū)面回復(fù)中寫(xiě)道，“該藥品對(duì)輕中度阿爾茨海默病患者的認(rèn)知功能有明確的改善作用，尤其對(duì)中度患者效果更明顯。”

如果甘露特鈉成功再注冊(cè)，據(jù)估測(cè)，未來(lái)年度銷(xiāo)售額峰值將超過(guò)10億元，若能成功納入醫(yī)保報(bào)銷(xiāo)范圍，則可能升至40億元。

截至2025年9月底，綠谷醫(yī)藥總資產(chǎn)8.06億元，所有者權(quán)益1036萬(wàn)元，負(fù)債總額為7.95億元。

甘露特鈉曾于2022年納入醫(yī)保報(bào)銷(xiāo)范圍，第二年，綠谷醫(yī)藥營(yíng)收達(dá)到3.78億元。考慮到這家公司并沒(méi)有其他能帶來(lái)大額收入的產(chǎn)品上市，這應(yīng)當(dāng)與甘露特鈉的年度收入接近。

綠谷醫(yī)藥2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.78億元，2024年增至5.72億元，凈利潤(rùn)只有3148萬(wàn)元、7077萬(wàn)元。到2025年，因?yàn)樽?cè)證到期停產(chǎn)，1月-9月?tīng)I(yíng)業(yè)收入降至1.02億元，凈虧損6761萬(wàn)元。

“或許失敗的商業(yè)化經(jīng)驗(yàn)，也是一種商業(yè)價(jià)值。”一位二級(jí)市場(chǎng)醫(yī)藥分析師對(duì)《財(cái)經(jīng)》說(shuō)。

畢竟，阿爾茨海默病有龐大的患者群，和大量未被滿(mǎn)足的臨床需求。《2025中國(guó)阿爾茨海默病報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，2021年，中國(guó)現(xiàn)存的阿爾茨海默病及其他癡呆患病人數(shù)近1700萬(wàn)例，患病率略高于全球平均水平。

阿爾茨海默病是一種中樞神經(jīng)系統(tǒng)退行性疾病，患者的記憶力和認(rèn)知功能會(huì)逐漸衰退，如橡皮擦將一生從患者腦海中逐漸抹去，隨著患者獨(dú)立生活能力喪失，往往讓整個(gè)家庭都身心俱疲。

AD藥物研發(fā)難，一個(gè)核心原因是，確切的發(fā)病原因仍未完全探究清楚。市面上傳統(tǒng)的AD藥物，如膽堿酯酶抑制劑（多奈哌齊）、NMDA受體拮抗劑（美金剛）等僅能緩解癥狀。

過(guò)去幾十年，全球藥企累計(jì)投入超6000億美元，但收效甚微，300余種藥物研發(fā)失敗，失敗率高達(dá)99.6%。

2025年11月25日，諾和諾德公布，口服司美格魯肽針對(duì)早期癥狀性AD的試驗(yàn)數(shù)據(jù)，其Ⅲ期臨床試驗(yàn)分析結(jié)果，未能達(dá)到目標(biāo)。這一消息使得諾和諾德當(dāng)日股價(jià)下挫逾10%。

獲批上市的藥品玩不轉(zhuǎn)，也不罕見(jiàn)。2021年6月，阿杜卡努單抗注射液獲得美國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局(FDA)加速批準(zhǔn)，主要適用于早期阿爾茨海默病患者。該藥由美國(guó)生物技術(shù)公司渤健和日本制藥公司衛(wèi)材合作開(kāi)發(fā)，但由于臨床效果和安全性存在爭(zhēng)議，2024年1月，渤健宣布停止該藥的開(kāi)發(fā)和商業(yè)化。

不過(guò)，想要挖動(dòng)AD金礦的藥企們?nèi)郧案昂罄^，跨國(guó)藥企們?cè)谌蛩褜び邢Ｍ姆N子。

2025年12月15日，法國(guó)制藥巨頭賽諾菲與韓國(guó)生物制藥公司ADEL達(dá)成合作，以最高10.4 億美元獲得阿爾茨海默病候選抗體ADEL-Y01的全球獨(dú)家權(quán)益。這款藥處于全球范圍的1期臨床試驗(yàn)階段。

這已是賽諾菲在一年時(shí)間內(nèi)的第二次出手，5月，賽諾菲以溢價(jià)高達(dá)246%，總額約4.7億美元收購(gòu)Vigil Neuroscience公司，將藥品VG-3927收入囊中，該藥物擬用于治療AD等神經(jīng)退行性疾病。同一靶點(diǎn)上，已經(jīng)有武田/Denali公司的NL919單抗、艾伯維/Alector公司的AL002單抗等試驗(yàn)數(shù)據(jù)均未達(dá)預(yù)期，這使得VG-3927所取得的積極臨床進(jìn)展更受關(guān)注。

艾伯維于2024年12月以14億美元收購(gòu)Aliada Therapeutics公司，獲得其處于I期臨床的抗焦谷氨酸淀粉樣蛋白-β療法；強(qiáng)生也于2025年5月斥資146億美元收購(gòu)專(zhuān)注于開(kāi)發(fā)CNS疾病治療藥物的Intra-Cellular Therapies公司。

2023年7月，衛(wèi)材和渤健合作開(kāi)發(fā)的侖卡奈單抗獲批上市，成為20年來(lái)美國(guó)FDA完全批準(zhǔn)的第一個(gè)AD新療法。隨后，2024年7月，禮來(lái)的多奈單抗也在美國(guó)獲批。

這兩款藥在2024年相繼進(jìn)入中國(guó)，都適用于輕度認(rèn)知功能障礙的早期患者，還在2025年12月7日成功被納入中國(guó)首版《商業(yè)健康保險(xiǎn)創(chuàng)新藥品目錄》。

No.3

復(fù)星醫(yī)藥的盤(pán)算

種種信息顯示，復(fù)星醫(yī)藥對(duì)神經(jīng)退行性疾病有一個(gè)貫穿預(yù)防—篩查—診斷—治療的大計(jì)劃，橫跨藥品、器械兩大領(lǐng)域。

具體而言，復(fù)星醫(yī)藥希望通過(guò)產(chǎn)品布局的一體化，實(shí)現(xiàn)中樞神經(jīng)系統(tǒng)疾病的全病程管理，從診斷篩查開(kāi)始，覆蓋相關(guān)疾病輕、中度等不同階段的治療需求。

本次收購(gòu)后，“奧吡卡朋膠囊（Opicapone）、AR1001、甘露特鈉膠囊、磁波刀等產(chǎn)品構(gòu)建起‘藥物+器械’協(xié)同創(chuàng)新模式；與此同時(shí)，復(fù)星醫(yī)藥針對(duì)神經(jīng)退行性疾病相關(guān)診斷試劑的研發(fā)正在積極推進(jìn)。”復(fù)星醫(yī)藥在書(shū)面回復(fù)中稱(chēng)，未來(lái)將加大資源投入，提供“全病程管理治療方案”。

在阿爾茨海默病的“全病程”布局中，甘露特鈉任務(wù)應(yīng)是接棒AR1001。AR1001是復(fù)星醫(yī)藥2025年7月引進(jìn)的一款在研藥物，用于治療早期阿爾茨海默病的全球多中心（包括中國(guó)境內(nèi)）的Ⅲ期臨床試驗(yàn)正在進(jìn)行。

復(fù)星醫(yī)藥在公告中稱(chēng)，甘露特鈉2019年上市以來(lái)累計(jì)惠及患者數(shù)十萬(wàn)人，最長(zhǎng)患者使用時(shí)長(zhǎng)六年，具備良好的患者口碑。

阿爾茨海默病是應(yīng)對(duì)人口老齡化國(guó)家戰(zhàn)略的重點(diǎn)疾病之一。“本次對(duì)綠谷醫(yī)藥的投資，是復(fù)星醫(yī)藥加碼中樞神經(jīng)系統(tǒng)診療領(lǐng)域布局的重要落子。”劉毅說(shuō)。

也許，復(fù)星醫(yī)藥在買(mǎi)下甘露特鈉時(shí)提到的“口碑”，將在這個(gè)體系中，發(fā)揮的作用更多。

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