財報更好看了，巴奴的上市難題解決了嗎？

作者｜Bale

來源｜iBrandi品創

12月17日，主打“產品主義”的巴奴毛肚火鍋（巴奴國際控股有限公司，以下簡稱“巴奴”）更新了其港股上市招股書。這距離其首次遞表恰好六個月，而就在前一天的12月16日，其首份招股書因滿六個月未通過聆訊而宣告“失效”。

此次更新最大的亮點自然是，公司提交了截至2025年9月30日的前三季度強勁業績，旨在重新激活因首份申請過期而暫停的上市程序。

根據弗若斯特沙利文的資料，按2024年收入計算，巴奴是中國品質火鍋市場最大品牌。

具體來看，在2025年前三季度，巴奴實現營收約20.8億元，同比增長24.5%，增長勢頭保持強勁。

其盈利能力顯著提升，經調整凈利潤約為2.4億元，同比大幅增長80.8%；按財報口徑的凈利潤也達到1.56億元，已超過2024年全年水平。

運營效率同樣在持續優化，餐廳整體翻臺率穩定在每天3.6次，同比提升0.5次，同店銷售增長達到4.3%，均高于行業平均水平。

門店網絡方面，已覆蓋全國46個城市，擁有162家直營店，門店總數較2021年末增長了95.2%。另據公開報道，巴奴在2025年底還將開20余家店。

巴奴在招股書中表示，IPO募集所得資金凈額將主要用于拓展自營餐廳網絡，從而擴大地域覆蓋并深化市場滲透；提升業務管理和餐廳運營的數字化水平；品牌建設；供應鏈優化，包括中央廚房及衛星倉的建設與擴建；以及用作營運資金及一般企業用途。

對于巴奴來說，支撐其上市的有利因素在于以下幾個方面。

首先，清晰的增長故事是最大籌碼，短期內營收與利潤的雙高增長為資本市場提供了有力支撐。其次，其獨特的 “產品主義”高端定位構成了核心優勢，已是中國高端品質火鍋市場收入第一的品牌。再者，強大的供應鏈與運營模型是堅實后盾，其“第三代供應鏈”支撐門店經營利潤率顯著提升。最后，廣闊的下沉市場空間提供了增長潛力，超過80%的門店分布在二線及以下城市。

只不過，雖然財務數據足夠亮眼，但巴奴的上市過程算不上一帆風順，并同樣存在一些挑戰。

一個是今年8月，證監會曾向其發出“九連問”，直指公司治理、突擊分紅及用工合規等核心問題，為上市前景蒙上陰影。另一方面，火鍋行業在港股市場表現低迷，海底撈與呷哺呷哺股價的大幅縮水，使得市場對整個賽道的信心不足。

巴奴想靠“產品主義”撐起的高端故事，但在消費分級、行業下行與自身模式硬傷的三重夾擊下，或許越來越難站住腳。

一方面，巴奴始于下沉市場，但現在卻瞄準了資本市場的高地。以及，巴奴2024年人均消費142元，一線城市達165元。但這一價格帶在當前消費環境下極為尷尬：向上無法比肩真正高端餐飲的服務體驗與場景溢價；向下又遠超大眾對“一頓火鍋”的心理閾值。

尤其是，巴奴2023年“18元5片富硒土豆”事件也暴露了一個問題：“產品主義”或許更多是營銷話術，而非可驗證的產品壁壘。這對于食品品牌來說更是致命的。

另一方面，巴奴利潤的突飛猛進源自于其供應鏈與運營效率的系統性提升。但從另一方面來看，巴奴的這套以“自建中央廚房為核心的直營模式”對于其是一套重資產。巨大的投入，對巴奴的現金流及人才儲備要求也會極高，必然會影響后續的擴張速度。

總體而言，巴奴此次帶著更亮眼的成績單沖刺港股，成功上市的可能性較此前有所增加。其短期財務數據、獨特的品牌故事和下沉市場布局構成了吸引力的核心。然而，上市后的長期表現將取決于公司能否將增長轉化為可持續的盈利能力，并進一步解決品牌信任等關鍵挑戰。

巴奴的“高端”到底是價格還是價值？無論上市與否，這都是巴奴需要回答的問題。