老百姓藥房2025年前三季度繼續下跌，企穩的關鍵在四季度

老百姓大藥房連鎖股份有限公司（股票簡稱：老百姓）2001年成立，2015年4月在上交所主板上市，是中國藥品零售行業頭部企業，中國藥品零售企業綜合競爭力百強冠軍、中國服務業500強企業、湖南省百強企業。

老百姓藥房已成功開發了湖南、江蘇、安徽、甘肅、陜西、廣西、內蒙古、天津、湖北、浙江、山西、河南、山東、上海、寧夏、貴州、廣東、江西等18個省級市場，擁有門店1.5萬多家、員工近6萬人（含加盟）。旗下擁有老百姓健康藥房（加盟）、藥簡單（聯盟）、名裕龍行（批發）、百杏堂名醫館、豐沃達物流等子公司，形成了完整的醫藥產業生態圈。

2025年前三季度，老百姓藥房的營收同比下跌1%，這是其近八年來首次出現前三季度營收下跌。至于說2024年全年也在下跌的情況，顯然就是2024年四季度的下跌，導致前三季度同比微增的形勢，全年沒能保住。

老百姓藥房的營收增速下跌的趨勢已經持續了很多年，不過2022年通過增長大提速，試圖扭轉這一不利形勢。兩年后，2024年的營收下跌說明，這些重新提速的努力只會延續增速下降，不可能扭轉整個行業和市場的大形勢。

“醫藥零售”是老百姓藥房占比超八成的核心業務，“加盟、聯盟及分銷”也是重要業務，還有少量的其他業務；大本營所在的華中區域是其最大的單一市場，華東和西北等市場規模也不小。

凈利潤也是在2023年創下峰值，但2024年的下跌幅度就比同期的營收跌幅要猛烈得多，已經是接近腰斬的水平了。

2025年前三季度同比仍在下跌，但其水平已經比2024年全年都高，這當然是因為2024年四季度發生了虧損。那2025年四季度會不會盈利呢？這就只有看完后面的情況，再來預測一下。

毛利率從2019年以來是相對穩定的，這是其銷售凈利率穩定，以及凈資產收益率一直表現優秀的主要原因。

2024年的銷售凈利率和凈資產收益率都創下了新低，2025年前三季度雖然反彈了一些，但考慮到四季度可能虧損的情況，全年不見得就會好得太多。近兩年時間，其盈利能力變化的原因，并不主要是毛利率波動，我們還得繼續再找一找。

2024年的主營業務盈利空間下降了1.4個百分點，毛利率還有所增長，主要是期間費用占營收比上升了2.1個百分點。2025年前三季度的情況又有所變化，但主營業務盈利空間僅提升了0.2個百分點。

我們在后面會看到，老百姓藥房應該是在主動收縮，來應對現在的市場環境，但其期間費用并沒有下降，仍然保持著增長狀態，雖然增幅不高，但確實顯得不太正常。

最好的解釋是費用的下降要滯后于營收，主要是因為勞動法和其他環境因素的限制所導致的。究竟是不是這樣？可能還需要觀察。

2024年，其他收益方面凈損失了4100萬元。這和上一年凈收益1.07億元相比，差了2億多。這方面也影響到了其凈利潤的表現，加上前面的期間費用的影響就成了我們在文首看到的情況。

營收增長變慢是從2023年二季度開始的，維持了兩個季度10%左右的水平后，大幅下跌至1-2個百分點的增長狀態。從2024年四季度開始，出現了同比下跌的情況；下跌僅持續了三個季度，2025年三季度已經止跌反彈，但反彈的幅度比較小。

我們認為從2023年四季度開始，營收增長不動了，這八個季度基本上都在上下波動之中，整體增減變化不大。

只有2024年四季度出現過虧損，其他每個季度都有所盈利，從2023年看，淡旺季的表現并不是特別明顯。不過，從2024年以來，有“上半年是旺季，下半年成淡季”的趨勢，但也有可能只是臨時的表現。

從2024年以來，下半年特別是四季度的毛利率確實要低一些，這就導致了主營業務盈利空間逐季下滑。2024年四季度的主營業務盈利空間不足1個百分點，但并沒有虧損，當季虧損是其他收益方面，比如年終集中計提減值損失等導致的。

“經營活動的現金流量凈額”表現較好，2024年以來并未受到明顯的影響，2023年和2024年的固定資產類投資規模都不算小，2025年前三季度已經有所下降了。

固定資產從2025年三季度末才開始下降，但“使用權資產”和整個經營性長期資產已經下跌了好幾年。部分是房租等租金下降的影響，當然也有租賃面積和經營規模下降的影響。也就是說，不管是市場因素，還是主動的因素，再或者是經營成本的因素，老百姓藥房的經營在收縮，至少是沒有繼續大幅增長了，這是不爭的事實。

老百姓藥房的資產負債率偏高，速動比率和流動比率較低，長短期償債能力方面都不是特別強。這是他們能夠取得比銷售凈利率高很多倍的凈資產收益率的重要原因，說白了就是加了較大的“杠桿”。

隨著營收增長變慢甚至下跌，理論上應該通過加大杠桿來提升凈資產收益率。而實際上，大多數企業反而會選擇更加保守的財務戰略安排，以此降低相關風險。老百姓藥房通過“縮表”等操作，估計是想以兩者兼顧，偏向保守方面的策略。具體是怎么選擇的？我們在以后保持觀察，到時候來驗證就行了。

主要的流動負債是欠供應商的，雖然已經持續下降近兩年，但其規模仍然較大；好在應收類的業務款項也在下降，才不至于對經營活動的凈現金流造成太大的影響。

存貨的規模也是在2023年末達到峰值后就開始下降，2025年三季度末雖有反彈，但遠沒達到2023年末的規模，存貨方面也回收了部分資金。

老百姓藥房已經進入了保守，甚至是收縮經營的模式，我們不能輕易就認為這是缺乏進取精神的做法。面對可能出現的較長行業調整期，各家企業都在想自己的辦法來積極應對，老百姓藥房能否比同行們更加從容呢？時間會給出答案。

聲明：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！

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