AI大模型獨角獸招股書深度拆解：MiniMax to C，智譜 to B

在48小時的窗口期內，中國大模型領域的兩只“獨角獸”相繼向港交所遞交招股書。

12月19日及12月21日，北京智譜華章科技股份有限公司（下稱“智譜”）與上海稀宇科技有限公司（下稱“MiniMax”）接連披露港股招股說明書。

這兩份合計近千頁的文件，以前所未有的顆粒度，不僅展示了中國AI大模型企業的真實賬本，更折射出ToC與ToB兩條截然不同的商業化路徑的激烈碰撞。在資本市場的聚光燈下，兩家公司雖然同處大模型賽道，卻在技術底色、收入結構、客戶畫像及成本控制上展現出完全不同的兩個世界。

商業模式終局之辯：ToC VS ToB

MiniMax：C端驅動，押注“超級應用”

MiniMax的商業邏輯更接近互聯網產品公司，公司明確打出了“AI原生產品（AI Native App）”的旗號，核心產品包括全模態交互平臺Talkie（海外版）/星野（國內版）。

MiniMax招股書顯示，“AI原生產品”是其絕對支柱。2023年該板塊收入僅75.8萬美元，而到了2024年飆升至2180萬美元，2025年前9個月更是達到3802萬美元，占總收入的71.1%。

而這一增長背后是用戶規模的井噴。MiniMax旗下產品如Talkie/星野的平均月活用戶（MAU）從2023年的310萬增長至2025年9月的2760萬。更關鍵的是，其付費用戶數在2025年前9個月達到了177.16萬，每位付費用戶的平均支出（ARPPU）從2023年的6美元提升至15美元。這表明MiniMax已經跑通了“用戶增長-留存-付費”的C端閉環。

• 用戶數據：截至2025年9月30日，其 AI 原生產品累計服務超2億用戶，平均月活躍用戶（MAU）達到2764萬。

• 變現模式：主要通過訂閱、虛擬物品內購及在線營銷服務變現。其中 Talkie/星野通過用戶與虛擬角色的深度互動，構建了強大的用戶粘性。

值得注意的是，MiniMax的“偏科”不僅在C端App，其在音頻模態上的B端輸出已成隱形巨頭。

招股書披露，其Speech-02語音模型被公認為全球頂尖。數據顯示，2023年其第一大客戶（貢獻37.2%營收）被描述為“總部位于上海的數字閱讀與IP開發巨頭”（注：對應閱文集團等行業特徵）。這意味著，市面上大量有聲書、播客及內容平臺的AI伴讀/配音功能，底層均由MiniMax提供。這種“C端產品賺流量，B端音頻賺技術溢價”的模式，解釋了其開放平臺為何能維持近70%的超高毛利。

智譜AI：B端為王，深耕“本地部署”

智譜AI則走出了一條典型的企業級服務路徑，公司更像是一個技術賦能者。

作為中國首個發布千億參數大模型 GLM-130B 的公司，智譜AI 圍繞MaaS（模型即服務）平臺構建商業版圖。

截至2025年6月30日，其本地化部署（私有化部署）收入達到1.62億元人民幣，占總收入比例高達84.8%

這一數據反映了智譜目前的客戶結構：主要服務于對數據安全、私有化部署有剛性需求的央國企及大型機構。截至2025年6月30日，智譜已為超過8,000家機構客戶提供服務，覆蓋科技、金融、公共服務等多個行業；其 GLM 系列模型在開源社區累計下載量超4500萬次。

技術底色：全模態 vs 預訓練框架

在技術路線上，兩者雖殊途同歸于 AGI，但側重點各有千秋。

• MiniMax：強調全模態能力。招股書顯示，其模型矩陣涵蓋文本（MiniMax M系列）、語音（Speech-02）、視頻（Hailuo-02）及音樂。特別是其視頻生成模型 Hailuo-02，發布后在獨立測評榜單中位居全球前列。公司還重點提及了其專有的MoE（混合專家）架構及線性注意力機制，旨在降低推理成本，這對于C端大規模應用至關重要。

• 智譜AI：強調學術底蘊與GLM框架。源自清華大學知識工程實驗室（KEG），智譜AI 早在2020年就啟動了 GLM 預訓練框架的開發。其技術亮點在于GLM-4.5基座模型及AutoGLM智能體，后者能夠模擬人類操作手機和電腦，實現從“對話”到“執行”的跨越。智譜AI 在招股書中多次提及“安全”與“可控”，這與其服務大型企業和公共部門的定位高度契合。

財務解構：盈利能力的試金石——毛利率

毛利率是衡量AI公司技術溢價能力的核心指標。在此次披露中，MiniMax在API業務上的表現令市場意外，而智譜AI在云端業務上則顯露疲態。

MiniMax：C端變現提速，毛利由負轉正

MiniMax的整體毛利率經歷了過山車式的修復：2023年為-24.7%，2024年轉正為12.2%，2025年前9個月進一步提升至23.3%。

最值得注意的是其B端業務——“開放平臺及其他企業服務”。盡管該業務營收占比下降，但在2025年前9個月，其毛利率高達69.4%。這一數字遠超行業平均水平，暗示MiniMax在模型推理成本控制、API定價權或技術架構（如MoE架構、線性注意力機制）上取得了顯著的效率優勢，能夠以更低的算力成本支撐商業化服務。

招股書顯示，其開放平臺深入服務了“數字閱讀”與“互聯網服務”巨頭，這表明MiniMax不僅自己做超級App，也是喜馬拉雅、閱文等內容巨頭背后的“AI造音師”。

同時，據 MiniMax 招股書顯示，公司營收增長迅猛。2023年營收為3460萬美元，而到了2025年前三季度（截至9月30日），營收已達到5344萬美元，同比大幅增長。

智譜AI：B端穩健增長，毛利率高達50%

招股書顯示，2022年至2024年，智譜AI收入分別為5741萬元、1.25億元及3.12億元，復合年增長率超過130%。截至2025年6月30日止六個月，智譜AI 實現營收1.91億元

而智譜AI的整體毛利率保持在50%的較高水平，這主要得益于本地化部署業務高達59.1%的毛利率（2025 H1數據）。本地化部署通常包含軟件授權與技術服務，具有較高的溢價空間。

不過，公司云端部署（MaaS）業務卻亮起了紅燈。招股書顯示，該業務毛利率從2022年的76.1%一路下滑，至2025年上半年已跌至-0.4%，出現毛利虧損。智譜在招股書中坦承，這是由于“順應市場趨勢降低服務價格”。這反映出國內大模型API市場的價格戰已極其慘烈，單純的MaaS模式目前難以盈利。

研發投入的“軍備競賽”：誰在不計成本？

大模型行業仍是“吞金獸”。兩家公司的研發投入強度均處于高位，但智譜AI的投入顯得更為激進。

智譜AI：超飽和投入

2025年上半年，智譜AI的營收為1.91億元，但同期研發開支高達15.95億元。這意味著每賺1塊錢，就要投入超過8塊錢進行研發，研發費用率高達835.4%。這種“超飽和”投入主要用于算力服務費（11.45億元）及研發人員薪酬，顯示出智譜在追趕SOTA（當前最佳）模型能力上的堅定決心。

MiniMax：效率提升

MiniMax雖然也在燒錢，但得益于營收的快速拉升，其研發費用率正在快速收斂。2023年其研發費用率曾超過2000%，但到了2025年前9個月，已降至337.4%（研發支出1.8億美元 vs 營收0.53億美元）。這表明隨著C端產品的放量，MiniMax正在逐步攤薄巨額的研發成本，經營杠桿效應開始顯現。

全球化與地域風險：不同的戰場

在地域分布上，兩家公司也選擇了不同的戰場。

MiniMax：出海是重點

MiniMax是一家高度全球化的公司。招股書顯示，2025年前9個月，其來自中國內地的收入僅占26.9%，而來自美國市場的收入占比達20.4%，其他海外地區占比也較高。其爆款產品Talkie主打海外市場。

智譜AI則主要聚焦國內市場，雖然其招股書顯示有部分海外收入（2025H1東南亞占比11.1%），但核心仍是服務中國內地的政企客戶。

資本局：巨頭云集的股東名單

兩家獨角獸的背后，是中國頂級科技資本的半壁江山。

• MiniMax：創始人閆俊杰博士持股并通過投票權架構控制公司。股東名單中，阿里（Alisoft China）持股約13.66%，騰訊持股約2.58%。此外，知名游戲公司米哈游也是其重要股東，持股超5%。

• 智譜AI：股東結構更為多元，兼具市場化與國資背景。除螞蟻集團、騰訊、美團、小米等互聯網巨頭外，還引入了社保基金中關村創新基金、北京市人工智能產業投資基金等國資平臺，以及高瓴、君聯資本等老牌VC。

目前，MiniMax賬上現金及金融資產充裕（合計約10億美元），智譜AI現金及現金等價物也達到25.5億元人民幣。短期內，兩家公司或許都有足夠的“彈藥”繼續這場技術長跑。

此次港股遞表，實際上是將兩種商業敘事擺在投資者面前：

• MiniMax敘事：這是一個關于“AI原生超級應用”的故事。投資者需判斷其C端產品能否持續保持高留存，以及其模型推理效率能否持續領先，最終跑通“流量變現覆蓋算力成本”的互聯網邏輯。

• 智譜AI敘事：這是一個關于“AI新基建”的故事。投資者需考量其在B端市場的護城河有多深，以及本地化部署的高毛利能否在未來抵消巨額的基礎模型研發投入。

誰能成為“全球大模型第一股”尚無定論，但這兩份招股書無疑宣告了中國AI行業已經從“百模大戰”的技術喧囂，進入了商業化落地的深水區。