如何合理止損？（全文）

關于止損的一篇論文和四個問題（昨天是上半部分，今天是全文，超過5000字，預計閱讀時間20分鐘以上）

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越認真止損，虧得越多？

近期塔勒布（《隨機漫步的傻瓜》《黑天鵝》作者）有一篇關于“止損”的文章很火。

關于“止損”，歷來有很多爭議，要不要止損，如何止損，不僅是投資理念問題，也是一個具體操作的問題，這篇論文的價值在于，在電腦上做了 5000 次蒙特卡洛模擬后，把之前的一些結論量化了。當然，這些結論也會面臨如何在實際投資中運用的問題。

本文先簡單介紹一下這篇論文的核心觀點，后面再詳細分析與“止損”有關的四個重大實操問題。

論文最重要的是這張圖：

橫坐標是組合收益率，縱坐標是獲得該收益率的概率，紫色的曲線是不止損狀態下的收益率分布，是一個標準的正態分布，概率峰值出現在微虧（交易費用）的位置，兩邊收益或損失越高，發生的概率越低。

圖中那根黃線所在的位置是“下跌10%”的止損位線，綠色的曲線是止損后的收益率分布，看上去，右側正收益部分的概率全部顯著增加了，左側虧損部分的概率全部減少了。

但問題在于10%止損線處，出現了一個虧損的峰值，論文借用了一個數學名詞“狄拉克質量（The Dirac Mass）”。止損不僅切斷了災難，也切斷了復活的機會，所以大量的交易以止損告終，全部堆積在止損線上，這就形成了狄拉克質量。

上圖的結果，在無漂移隨機漫步（可理解為拋硬幣那種零漲跌環境），波動率年化約20–25%（相當于滬深300的波動率），10%的固定止損下，有大約50%的概率觸及止損——這個數字相信高于大部分投資者的心理預期。

這只是指數的波動率，個股波動率無疑更高。

A股中小盤股、創業板科技板的個股年化波動率，一般能達到60%，10%的止損下，高達85%的交易以止損告終。

止損只是為投資買保險，防止崩盤時賬戶出現永久性虧損，但止損不是“保險箱”，它會改變概率分布。所以論文給投資者幾個建議：

1、任何低于20%的固定百分比止損，主要作用只是無意義地對抗隨機噪音，相當于你每年花大量的錢為“上班遲到買保險”。

2、止損比例需要考慮市場波動率，低于年化10%的低波動市場（類似紅利低波指數），10%的固定止損下，觸及止損的概率僅為15%，可以防止崩盤，是一個值得考慮的策略。

3、固定比例止損不是好方法，應該根據自己的投資方法、基本面，設置一個正常情況下不會觸發的止損位。

論文就介紹到這里，更多的數據大家可以自己去看。

對止損的看法，我之前寫過多次文章。

止損本身是有必要的，由于上市公司本身有一定的“黑箱性”，研究本身也不完備，為了防止“黑天鵝事件”，往往有一些安全措施，最典型的就是止損。

但止損不是“免費的午餐”，當每一筆交易的最大虧損被固定后，可以提升賠率；但很多“跌破止損價又上漲”的公司，從盈利交易變成虧損交易，降低了勝率。

止損策略本質上是把一筆可能的巨虧變成幾個小虧，屬于高賠率低勝率的策略。所以止損能否讓你的最終收益率上升，取決于你的止損策略是否合理。

塔勒布的這篇論文給了很多有用的實驗數據，本文會聊一聊投資者在A股以及期貨的實際操作中容易出現的四個問題。

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如何降低止損對賬戶的傷害？

第一個問題：如何降低止損對賬戶的傷害？

止損對應的是一筆深思熟慮的合理投資遇到了“意外風險”，但它并不能拯救一筆草率的、主觀的投資，它是昂貴的“保險費”，不是保險箱。

止損給賬戶造成的虧損有三類：

第一類，機會尋找不恰當

利弗莫爾是把止損策略用得爐火純青的投機大師，他的基本策略是“突破關鍵阻力位”的原則，買入位是突破點，止損位就是關鍵點。他從來“不扛虧損”，一虧就止損。這樣，每一筆交易的最大損失發生時就是固定的，而收益取決于他對機會的判斷。

所以對于機會的判斷、等候和捕捉，才是交易的核心，所以機會的選擇必須小心又小心，利弗莫爾在《股票大作手回憶錄》一書中記錄了自己違背“突破關鍵點”原則后的失敗案例：

那一次，利弗莫爾認為棉花會大漲，但始終在那個關鍵點位之下波動，他知道自己應該等，但又突發奇想，如果“稍稍給它加把勁兒，它就能突破阻力位了”，于是，利弗莫爾比計劃提前買入，果然棉花價格漲過了關鍵位，但又掉下來，利弗莫爾再“幫忙”，價格再一次沖上去又掉下來，反復幾次，最后不得不放棄，凈虧20萬止損出局之后，棉花又一次自然突破了關鍵位，按交易計劃，利弗莫爾應該買入，但經過前面幾次的折騰，他看多的信心動搖了，沒有及時出手，眼睜睜地看著價格一路暴漲。

第二類，市場處于無趨勢的大震蕩狀態

利弗莫爾這一次的棉花交易失敗并非偶然，而是他在1911~1914年期間交易的真實寫照，這幾年一直是震蕩行情，利弗莫爾在回憶中反復提到“我等了很久，但市場不給我機會”“我進場后市場并沒有按照我判斷的方向發展”，要么找不到機會，要么一進場就止損，導致虧損累累，最終造成了他人生的第二次破產。

不管是什么樣的高手，一旦遇到“逆風”市場環境，比如在沒有趨勢的市場做趨勢交易，很容易因為心理壓力而操作變形，于是開始頻繁提前試倉、反復試錯，導致信號質量明顯下降，頻頻止損。

第三類，高杠桿下的止損

此時的利弗莫爾還面對著投資體系中的新問題：由于前期順風順水、缺少破產經歷再加上急于積累財富，這一段時間是他杠桿放得最大的時期。

高杠桿下，永久性虧損的概率變高，止損更重要，但高杠桿又讓止損的傷害變大，高杠桿狀態下的連續小幅止損，對賬戶的損害相當于低杠桿狀態下的一次“不止損深跌”。

杠桿的本質是加大波動率，兩倍杠桿可以讓波動率從20%上升到60%，按論文的統計，10%固定止損的觸發概率從50%上升到85%，在這么低的勝率下，賠率提升的意義也不大了。

最典型的是期貨投資，一般都是5~20倍杠桿，所以長期盈利期貨高手需要“低倉位+嚴格止損”，單一品種持倉不會超過20%，止損都是個位數百分比，而且要求各品種的總倉位多空平衡，降低宏觀波動的影響。

對機會的選擇小心翼翼，要看到基本面的大趨勢大矛盾，要排除未來一段時間的潛在利空，還要看到資金面和形態上的信號；

操作更是慎之又慎，在沒有浮盈的狀態下，保持“小倉位+小比例止損”的試錯狀態，止損比例嚴格與品種波動率掛鉤，在浮盈的狀態下加倉但同時使用“向上移動止損位”，保護盈利頭寸。

即便如此，靠期貨暴富的投資者，數量也是遠少于股票長線投資。

所以，止損只是投資體系中的一個小環節，很多人以為進了“保險箱”，放松了機會選擇的標準，最終頻頻交“保險費”而出現重大損失。

投機大師中，也有不止損的，比如索羅斯，他在想法沒有改變之前，可以接受巨大的浮虧，《金融煉金術》中記載了很多虧到快要崩潰后行情反轉的經歷。

索羅斯這種“不按價格止損”的操作，更傾向于價值投資者。

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價值投資應該止損嗎？

第二個問題：價值投資者應該止損嗎？

大部分價值投資者都不太贊成止損，比如巴菲特幾十年的股東信、年會問答、訪談中，幾乎找不到他討論“止損點”，他的觀點是，如果你因為股價下跌 20% 就賣出，那你從一開始就不適合持有股票。

這里就是價值投資與趨勢投資的本質區別，作為價值投資者，股價下跌意味著性價比提升，應該買入而不是賣出。

所以巴菲特的觀點是盡量不讓“買錯”這件事發生，他的風控前置到三個層面：

• 商業模式是否長期成立

• 競爭護城河是否穩固

• 價格是否明顯低于內在價值

如果這三點成立，短期下跌對他來說是噪聲，甚至是加倉機會。

但任何人都有判斷錯誤的可能，巴菲特也在不斷糾正自己的錯誤，所以價值投資并非沒有止損，而是不能根據跌幅止損，只能是——判斷基本面出現了變化。

我在《》一文中認為：任何投資邏輯中，都必然隱藏著對應的“反邏輯”：

研發新產品，其“反邏輯”是研發失敗；

重磅新產品上市，其“反邏輯”是銷售不佳，或者銷售雖好，卻影響了老產品的銷量；

擴大產能，其“反邏輯”是良品率遲遲無法達標；

傍上了大客戶，其“反邏輯”是經營自主權喪失，應收款大增，甚至業績大起大落。

研究時，只要你認為某個邏輯有道理，有獲利空間就行了，但在實際投入真金白銀之前，一定要找到這個邏輯的“反邏輯”，并都有相應的信號，成功的投資者可以在大腦中容納兩種完全相反的邏輯，以便隨時“止損”自己的投資決策。

至于索羅斯。雖然總體上是投機，但止損并不單純依靠“價格信號”，而是通過“基本面信號+價格信號+倉位調整”來控制風險。

比如他在著名的狙擊英鎊交易中，前期大量的時間內，根據基本面反復試倉，不斷加減倉位，一旦政策信號與他的判斷不一致，他就會立刻縮倉。而他真正的重倉出擊，是等到德國央行態度明確且英國政策邏輯被市場放大，市場進入“反身性自我強化”狀態之后。

所以基本面止損是基于邏輯而非價格的止損，一旦出現某個“反邏輯”條件，就必須中止投資。

高手止損，并不在于“止損”，而是在于他是“高手”，就好像幾十萬的樂器在演奏家手里能發揮出更美妙的聲音，但到了你手里，跟千把塊的入門款并沒有區別。

而在止損這個問題上，散戶往往不是過于隨便，就是死不止損。

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散戶是不是更適合止損？

第三個問題，散戶是不是更適合止損？

是的，散戶的“船小好調頭”，其中的一個意思是說，散戶止損快，糾錯能力強，而機構持倉量大，就算發現錯誤，受困于“沖擊成本”，沒那么快止損。

但問題在于，糾錯能力是建立在“知道何為錯”的前提之上的，而不是市場一跌就忙著割肉。散戶如果不能解決信息不對稱和情緒化交易的問題，“船小好調頭”也是一種資源詛咒——很多散戶正是依賴自己止損快，反而更加盲目地參與各種機會，頻繁止損也是虧損的重要原因。

還有，散戶在止損的問題上，很容易受到“近因效應”而易變。

近因效應是指最新出現的事情的印象，比之前的印象更深刻。投資中的“近因效應”對人的影響非常大，以要不要止損為例，很多投資者連續幾筆止損失敗，就會放棄止損，接下來遇到一筆比較大的虧損，就想起止損的好處，再次嘗試止損。

止損的效果是降低勝率，提高賠率，但勝率判斷更符合普通人的直覺，而賠率過于主觀，難以計算，導致投資者很容易在止損上受“近因效應”的影響，無法形成穩定的方法。

事實上，相比止損，大部分散戶投資者的問題是“不愿止損”，導致虧損越來越大。

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不忍心割肉怎么辦？

第四個問題：不忍心止損怎么辦？

“不愿止損”背后的心理原因之一是“蔡格尼克效應”，我上周在《人神共奮》（我寫的另一個投資理財知識普及公眾號，歡迎關注）發的《》文章，介紹了其成因和危害：

蔡格尼克效應由蘇聯心理學家布盧瑪·蔡格尼克發現，她注意到，餐廳服務員能清晰地記住所有尚未結賬的訂單細節，可一旦顧客付了賬，服務員就立刻忘記了訂單內容。

后來，她設計了一系列實驗證明了人腦的一個特點：當一個人開始進行一項有目標導向的任務時，心理系統就會為這個任務建立一個特定的內部張力系統。即使任務被中途打斷，這個張力系統會繼續保持相關的記憶，只有當任務完成，心理張力系統才會徹底解除，相關的記憶也會隨之淡忘。

當你買入一支股票后，大腦就建立了一個以盈利為目的的“任務系統”，此后——

當股票進入盈利狀態，投資者會感到“任務已經完成”，任務系統內在張力消失，更傾向于在短期內了結，以獲得“大圓滿”的心理滿足，從而忽略了長期持有帶來的更大收益。

當股票進入虧損狀態，任務系統內在張力持續，投資者覺得“這事還沒完”，使得他們長期持有。很多投資者苦等數年，回本的那一刻，才能關閉這個未完成的敘事。

這種心態造成了散戶“賺錢很少，虧錢很多”。

對付這一心態，最好的方法是重新設置時間點，問自己“假設你之前沒有買過這支股票或基金，你現在愿意買嗎”，這將有助于將決策從“修補歷史的錯誤”轉變為“優化未來的資源分配”。

這種做法我稱之為“心態止損”，先將持股賣出幾天，讓這筆虧損既成事實，跳出“蔡格尼克效應”，幾天后，當你的心態恢復到不存在這筆虧損時，你再重新跟其他的公司一起評估起風險收益，如果你仍然覺得合理，再慢慢重新買入，以獲得一個新的心理成本。

塔勒布提醒我們，世界由極端事件塑造，而多數人卻用平均思維應對。大多數人喜歡把止損簡化為機械的比例規則，想用線性邏輯去馴服非線性的現實，反而在頻繁割肉中耗盡本金，喪失信心。

止損的真正意義，不在于規避日常波動，而是為“黑天鵝”留出生存余地；真正的風控，是建立一種反脆弱的思維——在不確定中布局，在混沌中保持選擇權。

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