王玉：重磅會議引領經濟發展，把握債市機會

12月11日（周四） 15：30

直播嘉賓：

王玉 十年國債ETF基金經理

摘 要

中央政治局會議定調中性偏多，債市迎來配置機遇，十年國債ETF（511260）作為標桿性利率債配置工具，2026年收益表現值得期待，是震蕩市中“進可攻、退可守”的優選標的。

政策層面形成有力支撐，中央政治局會議強調盤活存量政策、擴大內需，實施更加積極有為的財政政策與適度寬松的貨幣政策，增強政策協同性，為債市營造中性偏多環境。2026年政策環境預計優于2025年，疊加海外美聯儲降息窗口期，國內降準降息等寬松操作落地概率提升，進一步夯實債市支撐邏輯。消費數據在補貼政策帶動下溫和改善，但新舊動能轉換階段，地產鏈對經濟的拖累仍將持續，商品房成交、新開工數據疲軟，待售面積處于歷史高位，新經濟動能短期內難以完全填補傳統行業缺口，經濟名義增長率修復有限，為債市提供長期友好環境。

市場走勢方面，2025年債市呈現“牛短熊長”特征，十年國債收益率全年在1.6%-1.9%區間震蕩：一季度流動性收緊推動收益率上行，二季度受關稅政策影響快速下行，三季度股債蹺蹺板效應凸顯，四季度貨幣政策寬松疊加央行購債窗口期帶動收益率下行，但后續購債規模不及預期、年末機構贖回等因素引發市場調整。經過調整后，市場對利空反應邊際弱化，2026年通脹壓力溫和，無需過度擔憂通脹對債市的沖擊，收益率有望延續震蕩下行趨勢。

綜上，2026年債市政策支撐明確、通脹壓力溫和，十年國債ETF（511260）憑借久期優勢、估值合理性、交易便捷性等核心亮點，成為把握債市機遇的優質工具，建議延續“每調買基”策略，逢低布局分享長期收益。

重磅會議定調，債市迎機遇

王玉：各位投資者下午好，我是國泰基金量化投資部的基金經理王玉，同時也是十年國債ETF（511260）的基金經理。很高興能夠在今天有這樣的機會與大家交流，最近重磅會議頻發，市場波動也比較大，我來給大家做一個分享。

首先，我們重點關注8號召開的中央政治局會議。會議雖較為簡短，通稿內容也不長，但從通稿中的基本元素來看，市場解讀偏中性。通稿中未出現“超常規”這樣的詞匯，這意味著市場對于超常規、較大規模的刺激政策期待相對較低。更重要的是，政策層面強調要利用好現有政策，盤活存量政策，持續擴大內需，實施更加積極有為的宏觀政策，增強政策的前瞻性和協同性。

從這一角度來看，債券市場總體呈中性偏多態勢，因為政策層面對于超常規的大刺激政策仍有所保留，對于地產領域的政策，也未采取激進、強有力的托底措施予以呵護。政治局會議后，市場經歷一輪調整，收益率默契地出現小幅下行；從今日盤面來看，收益率下行的趨勢仍在持續。

對比7月份與12月份的政治局會議，本次會議在宏觀政策方面著重強調了加大逆周期和跨周期調節力度，發揮存量政策與增量政策的集成效應。這意味著宏觀政策持續關注對經濟的呵護，并秉持盤活存量政策的態度；財政政策方面將更加積極作為，貨幣政策則繼續實施適度寬松取向，增強兩者的協同性，推動形成配合。2025年整體以財政政策為主導，貨幣政策予以配合，因此我們對2026年貨幣政策的發力抱有期待。

另一方面，重磅會議持續提出要擴大內需、優化供給，培育并壯大國內市場，這一過程相對偏向長期。從近期數據來看，消費數據有所增長，社零數據近幾個月表現也較為亮眼，以上海為例，當地推出的消費補貼疊加促銷活動，在這些政策的帶動下，本月社零數據預計增長4%。我們認為，只要補貼政策持續推出，消費數據有望持續溫和改善，但改善幅度預計不會特別顯著。

債券市場回顧與展望

下面進入今天的主角——十年國債ETF（511260）。大家提及無風險收益率時，無論是觀察海外利率市場還是國債市場，所參考的收益率基準基本都是十年國債收益率，這是因為十年國債是相對標桿性的期限。目前，十年國債ETF（511260）的規模已接近160億元，眾多投資者，無論是機構還是個人，都逐漸形成了配置十年國債的意識，紛紛關注該產品。

在全球范圍內，十年國債收益率的走勢也是衡量一個國家債券市場收益率水平的重要指標。復盤十年國債收益率走勢可以發現，自2020年以來，我國債券收益率整體呈下行趨勢，中間雖有波折，但市場基本秉持“每調買基”的原則，每次出現較大調整都被視為入場良機。不過，2025年收益率的波動下行及債券市場的震蕩，可能讓債券投資者感到些許不適。債券市場此前呈現出權益市場常說的“牛長熊短”特征，即收益率上行期短、下行期長，但2025年全年卻呈現出明顯的“牛短熊長”走勢。

具體來看，一季度央行收緊流動性，通過公開市場操作、質押式回購等舉措，推動市場收益率快速上行；二季度受特朗普政府關稅相關政策影響，收益率出現快速下行，因此2025年債券市場的牛市呈現出快而短的特征。三季度，一方面貿易戰有所緩和，另一方面權益市場表現亮眼，居民存款搬家以及保險資金在權益與債券之間的再平衡配置，共同促成了三季度明顯的股債蹺蹺板效應。不過，三季度收益率快速上行后逐漸乏力，基本在1.6%-1.9%的區間內波動，2025年全年，十年國債收益率也大致維持在這一區間。

進入四季度，貨幣政策相對寬松，11月底央行重提購債的小窗口期出現，收益率大幅下行；但后續市場發現央行購債規模不及預期，此前的利好預期隨之落空。而市場本身較為脆弱，疊加年末機構贖回壓力，以及理財、銀行自營等大買方的調倉操作，進一步放大了市場波動，因此前一個月市場出現了較大幅度調整。不過，經過此次調整，市場對利空消息的反應已邊際弱化，我們認為短端債券當前更具配置優勢；而超長端的30年期國債，其修復幅度不及10年以內期限的債券，后續我會展示30年期與十年國債的期限利差對比，供投資者參考。

政策層面仍對債券市場形成支撐。貨幣政策方面，我們預期2026年的政策環境將好于2025年，有望迎來降準、降息等寬松操作，尤其可能在海外美聯儲降息的窗口期同步實施。

我們需要關注哪些方面？此前與投資者交流時提到，核心是價格相關因素。當前衡量經濟增長主要看名義增長率，而其修復幅度仍較為有限。2026年首要關注的是通脹與反內卷問題，其次是地產領域的拖累問題。通脹之所以值得關注，是因為它會對債券市場產生較大影響。三季度反內卷趨勢出現后，中游、上游部分材料及資源品價格明顯上漲，剔除食品項后的CPI也呈現溫和修復態勢。但如果上中游價格向下游的傳導機制不順暢，消費端難以消化漲價壓力，CPI數據就不會出現持續大幅改善。從這一角度講，我們并不特別擔心CPI對2026年通脹的拉動作用，若CPI能回升至1%左右，將是相對中性的情景，預計全年CPI中樞約為0.5%；PPI方面，預計將呈現溫和震蕩上行趨勢，全年均值約為-0.85%。

其次是地產對經濟的持續拖累。下方圖表為萬得數據顯示的30個大中城市商品房成交面積，其中2025年對應的紅色線條顯示，商品房成交面積表現相對疲軟。二手房市場方面，今年以來的每一輪反彈均得益于持續的政策支持，預計后續政策仍將采取邊走邊看的態度，不會對地產市場實施強托底刺激；因此，每當成交面積出現明顯下探時，往往會觸發力度較強的政策響應，隨著政策工具箱的持續探索與運用，若今年年底至明年年初地產成交量持續萎縮，預計將有新的穩地產增量政策出臺。不過，當前商品房待售面積仍處于歷史較高水平，銷售端無論是成交面積還是銷售額，均處于同比負增狀態；最新數據顯示，商品房新開工面積同比降幅約為20%。

當前我國正處于新舊動能轉換階段，今年表現亮眼的新能源、AI、國產芯片替代等科技領域，是新經濟動能的典型代表；而以地產鏈為代表的傳統經濟產業鏈，作為舊經濟動能的重要組成部分，輻射范圍極為廣泛，上游涵蓋建筑、工程、建材等行業，下游則關聯家電、裝修等領域。此外，中國居民的大量資產集中于住房領域，房產資產縮水會對居民的消費需求和投資需求產生較大抑制作用。因此，新經濟動能短期內難以完全填補傳統行業的缺口，地產出清與居民資產負債表修復仍需持續推進。此外，地產領域還存在投資回報率不足的問題，當前國內租金租售比不足2%，而海外市場如香港的租售比基本維持在3%以上，這也是香港地產市場呈現觸底反彈態勢的重要原因之一。

為什么選擇十年國債ETF（511260）？

下面再為大家詳細介紹十年國債ETF（511260）：目前，十年國債ETF的PCF清單所包含的成分券，主要是剩余期限在7-10年的國債組合。總體來看，十年國債ETF的凈值持續呈現創新高的態勢，尤其是2020年之后的2021-2024年，持續實現了資本利得與票息收益疊加的較好回報。這也是我們建議投資者適當拉長久期的核心原因，此前，投資者可能更傾向于配置5年期利率債產品，但在當前實際利率下行、盈利水平低位徘徊的背景下，我們仍建議適當拉長久期，配置十年國債ETF（511260）。自2018年以來，十年國債ETF（511260）每年均實現盈利，尤其是2024年，利率下行趨勢啟動較早，CPI維持低位，加之當年貨幣政策力度較強，推動收益率順暢下行；經過2025年的盤整與修復，我們認為2026年的收益表現將優于2025年。

這張PPT為大家對比了10年期與30年期國債的差異：很多投資者在我們最初推廣十年國債ETF（511260）時，會覺得其久期較長，這是因為當時的絕對收益率水平仍處于相對高位。在收益率下行較快、權益市場相對弱勢的情況下，不少多資產配置參與者會參與30年期國債交易，且其波動相對更大。因此，當收益率趨向較低水平時，投資者可能會選擇拉長久期；但如今收益率已處于低位，、需提示投資者，若希望通過久期獲取收益，務必做好風險控制。我們認為，十年國債目前是久期配置較為合意、具備一定配置價值的利率債產品，且配置該產品的投資者數量充足，投機行為相對較少。

我們也注意到，本輪30年期國債相對十年國債的利差有明顯抬升，近期雖有所收窄，但從2017年至2025年的整體趨勢來看，兩者利差仍處于較窄區間。此前市場行情較為一致，2024年收益率快速下行過程中，30年期國債因久期暴露較多，收益表現較好；但目前來看，其利差已反彈至30-40BP。可能有投資者會覺得，既然利差已經反彈到這一水平，是不是可以博弈30年期國債？其實從交易價值來看，確實存在一定修復機會，但從宏觀角度分析，目前的利差對于30年與10年的期限差異而言，期限利差的補償明顯不足，歷史上2020年兩者利差曾達80BP，日常也多在50BP以上。

再看亞洲國家的情況，比如我們常將日本的利率債市場與國內市場對比，其30年期與十年國債的利差大部分時間都在100BP以上。因此，無論是橫向對比國際市場，還是縱向回顧歷史數據，在我看來，30年期國債仍偏貴，期限利差保護不足，因此在長久期利率債產品中，我們更推薦大家關注十年國債ETF（511260），將其作為進可攻、退可守的利率配置選擇。

此外，我們再對其他競品做客觀分析：最初投資者選擇政金債，主要是因為其對基金公司具有免稅優勢，且相對國債存在一定利差。從歷史數據來看，政金債的利差曾經非常大。我入行較早，2020年前入行時，其利差可能在100BP以上，但2024年行情演繹到極致時，這一利差幾乎消失殆盡。我認為，所謂國開債的牛市，如果沒有泡沫，就談不上牛市。所以，我不能說這種利差被壓縮至接近負利差的行為是一種泡沫，但相對而言，我覺得它明顯是貴了。如果要選擇同等久期的利率債產品，我更傾向于選擇估值未明顯過高的品種。

這張圖展示的是我整理的2017年至2025年利差數據：我入行時，國開債與國債的利差基本在100BP以上，此后持續收窄，不斷被壓縮至接近零的水平，這也是市場行情較為極致的表現，且每一次利差壓縮至極限位置時，都對應著當時收益率的絕對低點。目前利差已反彈至10BP，有投資者可能會考慮配置國開債，雖然這一選擇并非不可行，但是我又會覺得說不劃算。為什么呢？畢竟我是一個相對來講入行比較早的債券交易員。我們在2020年之前，就是疫情之前的債市牛熊轉換的時候，我們可以看到，其實每一輪牛熊的交界點，每一次的利率上行，國開債的上行幅度一定是超過國債的。

從這張圖中可以直觀看到，2024年年底收益率出現反彈，2025年二季度則明顯探底；而2025年三季度市場出現反內卷趨勢時，收益率進入明顯上行期，此時國開債的上行幅度顯著高于國債。不過2025年一季度，兩者利差仍保持在較窄水平。因此我們認為，當債券市場震蕩、交易情緒放大利率債市場波動時，政金債的調整幅度可能大于國債，但兩者的絕對收益率卻相差無幾。在這種情況下，選擇十年國債ETF（511260）進行標準化的長久期利率債配置，會是更穩妥的選擇。

可能還有投資者會問，為什么不直接購買十年國債的活躍券？其實機構投資者完全可以通過OTC銀行間市場交易十年國債活躍券，但通過十年國債ETF（511260）進行一籃子資產配置，無需承擔活躍券換券的操作成本。這是因為我國每年會發行3-4期十年國債新券，僅2025年以來，就先后發行了250004、250011、250016等批次，目前最新發行的已至250022批次，每一次新券發行都會導致活躍券更替。對于配置型投資者而言，若直接投資活躍券，就需要頻繁進行換券交易，而每一次交易都會產生一定損耗，資產配置的成本相對較高。此外，十年國債ETF的交易效率極高，不僅支持T+0當日交易、提供實時報價，其每日的PCF清單還采用持倉法透明披露，因此是一款一鍵配置的標準化工具，對投資者而言省時省力。

下面我們再來對比十年國債ETF（511260）與十年國債期貨的區別：國債期貨需要進行移倉操作，移倉過程可能產生交易損耗，且兩者的價差也在不斷變化。對于進階型投資者而言，可以通過交易現貨與期貨之間的價差進行操作，但對于配置型投資者來說，國債期貨并非理想的投資標的。相比之下，十年國債ETF（511260）還能為投資者帶來票息收益，且其作為可質押券，投資者可通過加杠桿再融資的方式，進一步提升投資收益率。此外，十年國債期貨帶有杠桿屬性，波動相對更大，因此對于普通投資者而言，若要配置十年國債相關資產，十年國債ETF（511260）無疑是更優選擇。

多維度交易價值+實操指南，

2026年投資策略詳解

十年國債ETF（511260）的多維度交易價值主要來自兩大收益來源：一是資本利得，二是票息收入。資本利得方面，當前十年國債收益率調整至1.83%，介于上一輪高點1.9%與低點1.6%之間，處于相對中性位置，投資者可在震蕩區間上沿擇機買入，通過多次波段交易攤薄成本，同時我們也建議偏長期持有。

加杠桿方面，十年國債ETF目前的質押率為94%，能有效提升投資者的資金使用效率；套利方面，主要可采用期限套利策略，由于十年國債ETF的成分券基本都是國債期貨的可交割券，部分套利投資者會將十年國債ETF與國債期貨聯動，實施期現套利。目前，十年國債ETF規模已接近160億元，近期日均成交額約為46億元，我們也期待其隨著規模持續增長，成長為行業內的標桿產品。目前，我們旗下的十年國債ETF（511260）、國債ETF（511010）及科創債ETF（551800），均屬于風險相對較低、收益穩健的產品。

這是我們場內買賣的簡易示意圖：場內買賣主要適合擁有場內賬戶的客戶，若機構客戶需要在場內交易，為減少流動性沖擊，我們會安排做市商提供做市服務，5檔報價內均有充足成交量，大家可以看到成交一直相對密集。公允價值方面，目前我們的十年國債ETF（511260）與國債ETF（511010）均提供IOPV報價，很多投資者都咨詢過相關問題。我們的IOPV報價主要參考當前5家經紀商的實時報價，每15秒更新一次區間價格，為投資者提供清晰的價格參考；相較于債券成交報價，其更新頻次更高，因此能提供更高效的價格參考。

目前該ETF的場內申贖效率較高，基本實現實時申贖、實時確認，投資者當日買入或申購后，可即時賣出或贖回。因此，十年國債ETF（511260）作為一款債券ETF，在交易效率、交易模式及投資策略方面均更具優勢；2026年，我們給投資者的建議依然是“每調買基”，債券市場基本仍將持續處于低利率時代。

今天就這樣，白了個白~

風險提示

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金/聯接基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產投資于科創板和創業板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構成對基金業績的保證。

文中提及個股短期業績僅供參考，不構成股票推薦，也不構成對基金業績的預測和保證。

以上觀點僅供參考，不構成投資建議或承諾。如需購買相關基金產品，請您關注投資者適當性管理相關規定、提前做好風險測評，并根據您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產品。基金有風險，投資需謹慎。