防脫單品“禿”顯鋒芒，蔓迪國際增長光環下的隱憂

生活、工作壓力之下，“令人頭禿”早已不只是一句網絡調侃，而是當代人實打實的集體焦慮。

如今，脫發問題正撕下“中年專屬”的標簽，向年輕群體蔓延。由此，脫發經濟“禿然”崛起。

近日，三生制藥（01530.HK）分拆旗下蔓迪國際于港交所IPO，保薦人為華泰國際。

作為防脫領域的龍頭企業，蔓迪國際吸金能力不容小覷，但也因大額分紅、高度依賴單一產品、重營銷輕研發等問題深陷爭議。

三年半分紅超14億

根據灼識咨詢資料，2024年中國有超3.38億人受脫發問題困擾，其中超過60%年齡在35歲以下。

年輕人的脫發焦慮，正在變成資本的“搖錢樹”。2018年至2024年，中國頭發健康管理市場規模由198億元大幅增長至527億元，年復合增速達17.7%；其中脫發藥物治療市場規模由5億元迅速增長至35億元，年復合增速達39.9%。

乘脫發經濟東風，蔓迪國際業績實現強勁增長。

2022年至2024年，蔓迪國際收入分別為9.82億元、12.28億元及14.55億元，年復合增速為21.7%，并于2025年上半年同比增長20.2%至7.43億元。

同時，2022年至2024年，蔓迪國際年內利潤分別為2.02億元、3.41億元及3.90億元，年復合增速達39.11%，并于2025年上半年同比增長64.1%至1.74億元。

2022年至2024年及2025年上半年（“報告期”），蔓迪國際毛利率分別為80.3%、82.0%、82.7%及81.1%，同期凈利率分別為20.5%、27.8%、26.8%及23.4%。

受益于業績增長，2025年上半年，蔓迪國際經營性現金流同比暴增200.68%至1.54億元。

然而，與亮眼業績形成鮮明對比的是，蔓迪國際流動資產凈值正經歷斷崖式下跌。

2025年上半年，蔓迪國際流動資產凈值由2024年末的5.95億元驟降至40.3萬元，近乎“清零”。

究其原因，2022年至2024年，蔓迪國際分紅分別為2.5億元、4億元及0元，2025年上半年，在公司遞表前夕，蔓迪國際突擊分紅7.7億元，三年半累計分紅金額高達14.2億元，遠超同期11.06億元的凈利潤之和。

大額分紅直接引發財務數據變動，2025年上半年，蔓迪國際應付股息由2024年末的0激增至6.70億元，公司其他應付款項及應計費用隨之由0.76億元暴漲至7.18億元，導致同期流動負債總額直接由1.79億元攀升至8.18億元，流動資產凈值被嚴重拖累。

受此影響，2025年上半年，蔓迪國際流動比率由2024年的4.3驟降至1.0，速動比率由2024年的3.7跌破1.0至0.8，公司短期償債能力承壓。

第二增長曲線難尋

自2001年推出首款5%米諾地爾酊劑產品開始，蔓迪國際便將重心錨定米諾地爾類防脫藥物。經過二十多年發展，頭發健康領域的蔓迪?系列產品已成為蔓迪國際的核心盈利支柱。

根據灼識咨詢的資料，按零售額計，公司蔓迪?系列米諾地爾類產品自2014年起連續十年位居中國脫發藥物市場及米諾地爾類藥物市場雙第一，2024年市場份額分別約為57%及71%。

2022年至2024年，蔓迪?產品系列收入持續增長，分別為8.93億元、11.22億元及13.27億元，并于2025年上半年同比增長22.4%至6.75億元，收入占比維持在90%以上。

其中，報告期內，蔓迪國際僅5%米諾地爾酊劑及5%米諾地爾泡沫劑兩款產品合計收入占比就高達87.7%至91.6%。

蔓迪國際于2025年3月推出首款富含米諾地爾類似物烏諾地爾的防脫發洗發水，然而并未掀起多大水花，2025年上半年其收入占比不足5%。

值得注意的是，當前米諾地爾市場雖不斷加速擴容，但仍是一塊沒做大的“小眾蛋糕”。

2018年至2024年，中國米諾地爾市場規模由2億元增長至28億元，盡管年復合增速高達50.9%，但市場整體規模天花板不高。

為探索多元化產品發展路徑，蔓迪國際將業務版圖拓展至更廣闊的皮膚健康及體重管理領域。

2022年，蔓迪國際憑借治療尋常痤瘡的柯拉特龍乳膏，正式切入皮膚健康領域；2024年進一步引進司美格魯肽注射液，將業務拓展至體重管理市場，助力蔓迪國際形成“頭發健康+皮膚+體重管理”的多元化產品矩陣。

然而，上述兩款產品目前均處于臨床試驗階段，其何時商業化及增長空間如何，均為未知數。且跨度過大的三類產品也很難在營銷推廣上形成合力。

唯一產生營收的新板塊萊茲?他克莫司軟膏（治療特應性皮炎），尚未形成穩定規模。

2022年至2024年，萊茲銷售收入由5528.1萬元緩慢增至6609.3萬元，收入占比由5.7%下滑至4.6%；2025年上半年，萊茲板塊業績承壓，銷售收入同比下滑31.74%至2507.1萬元。

值得注意的是，蔓迪國際為萊茲（他克莫司軟膏）的上市許可持有人，然而從2016年起，國內開始全面推進仿制藥一致性評價工作，部分醫院要求他克莫司軟膏需通過仿制藥一致性評價的方式獲得審批，而根據相關法律，企業不得就相同通用名、劑型與規格的產品再次通過仿制藥一致性評價途徑申請新許可證，導致蔓迪國際旗下萊茲產品難以進入醫院渠道。

為解決這一問題，2021年，蔓迪國際與三生制藥訂立協議，由蔓迪國際就萊茲（他克莫司軟膏）提供制造服務（CMO協議），并向三生制藥授權相關知識產權。

2023年12月，三生制藥通過仿制藥一致性評價方式申請成為他克莫司軟膏的上市許可持有人，由蔓迪國際擔任生產企業，向三生制藥收取許可費及CMO服務費。

這就形成了一個特殊的局面，蔓迪國際與三生制藥均從事他克莫司軟膏的銷售業務。

蔓迪國際在招股書中解釋稱，此項安排屬過渡性質，若適用法律允許（相關規則目前處于征求意見階段），公司將取得新許可證，并根據新許可證繼續銷售他克莫司軟膏，屆時三生制藥將逐步停止他克莫司軟膏的銷售。

只是，這份“未來規劃”能否實現，仍是個未知數。

至于體重管理賽道，競爭則更為激烈。截至招股書披露前，中國市場上共有6款獲國家藥監局批準的肥胖癥藥物，另有16款針對肥胖癥或體重管理的司美格魯肽注射液在中國推進至III期或后期階段，8款創新型GLP-1R肥胖癥藥物也在III期及后期階段緊鑼密鼓推進。

11月25日，信達生物發布公告稱，其旗下信爾美?（瑪仕度肽注射液，GCG／GLP-1雙受體激動劑）高劑量9mg用于成人中重度肥胖患者長期體重控制上市申請已獲CDE（藥品審評中心）受理，有望填補國內青少年肥胖患者無本土創新藥的空白。

蔓迪國際在該領域尚未形成競爭力，便已面臨存量與增量的雙重壓力。

重營銷、輕研發

近年來，為將蔓迪米諾地爾這塊“小蛋糕”做大做強，蔓迪國際毫不吝嗇擴大營銷投入，這也是造成報告期內蔓迪國際毛利率維持在80%以上，而凈利率僅為25%左右的重要原因。

2022年至2024年，蔓迪國際銷售開支由4.76億元增加至6.34億元，并于2025年上半年同比增長19.29%至3.75億元。

相比之下，蔓迪國際研發開支則明顯不足，2022年至2024年，公司研發開支僅由8000萬元緩慢增加至9219.6萬元，更于2025年上半年同比暴跌67.41%至1949.6萬元。

由此，蔓迪國際“重營銷、輕研發”標簽愈發清晰。

蔓迪國際在招股書中解釋稱，銷售開支逐年增加主要是因為公司對線上營銷活動的投資增加所致，這一點從各大平臺上鋪天蓋地的廣告宣傳中也可見一斑。

近年來，蔓迪國際的線上銷售數據也證明了這一策略的有效性。

蔓迪國際依托第三方貨架式電商平臺（如天貓、京東及拼多多等）以及興趣社交商業平臺（如抖音及小紅書）對產品進行線上銷售。

2022年至2024年，公司線上銷售收入由5.37億元攀升至10.41億元，線上銷售占比由55.2%提升至72.3%，并于2025年上半年進一步提升至74%；線下銷售占比則由2022年的44.8%萎縮至2025年上半年的26.0%。

但依賴營銷的增長模式已顯露隱患。當消費者在各式各樣的短視頻、中視頻、長視頻中被蔓迪的廣告貼片吸引時，卻可能對其潛在的副作用等幾乎一無所知。

截至12月25日，黑貓投訴平臺上有關“蔓迪”的投訴達301條，其中，使用后過敏、產生副作用、沒有效果等問題是被投訴的“重災區”。

隨著消費者認知升級，僅靠營銷拉動的增長難以持續，產品力才是長久競爭力的核心。

對于沖刺港股的蔓迪國際而言，“偏科”既是現狀也是隱患。未來能否實現破局，不僅在于加快多元化產品管線的商業化進程，更在于平衡營銷與研發投入，將防脫領域的存量優勢轉化為衍生品類的增量空間。

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