悅康藥業核心業務失血遭遇上市首虧，借小核酸概念拉股價赴港融資

出品 | 子彈財經

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

12月初，悅康藥業公告籌劃發行H股并在香港聯交所主板上市，試圖打開新的融資通道。

這家2020年登陸科創板的藥企，過去一年過得并不輕松。

受核心大單品“銀杏葉提取物注射液”因合規問題導致價格腰斬及銷售體系瓦解的影響，公司陷入了上市以來的首次虧損。與此同時，公司所在的傳統中藥注射劑行業面臨市場收縮和監管壓力。

但悅康藥業如今又被市場賦予了另一個身份：核酸創新藥公司。相關創新藥管線被反復推介、股價在年中快速上揚翻倍，被券商評價是“siRNA領域中最值得關注的公司之一”。

悅康藥業，真的在經歷著一場硬核的創新藥轉型嗎？

1、業績崩塌、四處找錢的一年

2024年底，悅康藥業核心產品銀杏葉提取物注射液卷入“一藥雙價”風波，其銷售價格體系與流通模式隨之發生變化。

“一藥雙價”是指同一藥品在流通環節中同時存在“底價”與“開票價”兩套價格體系，通過虛高開票、差價返還等方式，為商業賄賂和帶金銷售提供資金通道，屬于醫保與監管部門近年來重點整治的違法違規行為。

該產品此前在全國范圍內存在多重價格狀態，包括24.1元/支的全國掛網價格，以及部分省份18.14元/支的集采中標價格。

盡管公司方面否認曾指導經銷商抬價或實施帶金銷售，但隨后，悅康藥業對銀杏葉提取物注射液進行了價格整改，將銀杏葉提取物注射液的全國掛網價格統一調整為11.2元/支。與調整前相比，該價格較24.1元/支下調約53%，較18.14元/支下調約38%。

銀杏葉提取物注射液作為一款中藥注射劑，主要用于缺血性腦卒中、腦供血不足及其他心腦血管相關疾病的輔助治療，是國內心腦血管用藥中使用時間較長、覆蓋面較廣的中藥品種之一。

悅康藥業的銀杏葉提取物注射液一直以來作為首要大單品，支撐其心腦血管板塊以及整個公司的業務。因此，價格合規調整直接導致悅康藥業2025年營業收入斷崖式下跌。

2025年前三季度，悅康藥業營業收入17.59億元，同比下降41.2%；歸母凈利潤由盈轉虧，錄得-1.48億元，同比降幅達170.6%。

從更長時間維度看，悅康藥業的業績波動并非始于此次事件。悅康藥業的收入和利潤曲線自2021年達到峰值后便進入了顯著的下行區間，呈現典型的倒鉤式走勢。

2021年公司實現營收49.66億元，凈利潤5.44億元，銀杏葉提取物注射液銷量近1.5億支，市場占有率接近80%。

隨后在2022年和2023年，公司營收分別下滑至45.42億元和41.97億元，凈利潤則縮減至3.38億元和1.87億元，連續兩年降幅在40%左右。

2024年，悅康藥業努力維持住基本盤，營收錄得37.8億元，凈利潤1.21億元。

但在2025年前三季度，公司的業績顯著下滑：營收17.6億元，同比下滑41.2%；歸母凈利潤-1.48億元，同比下滑170.6%。

（圖 / Wind（單位：萬元））

業務層面，除心腦血管類藥物營收下降40%，第二大板塊抗感染類藥物因競爭加劇也在持續下滑。

盡管悅康藥業持續壓縮銷售費用，2025年前三季度三費合計7.02億元，占營收比降至39.9%，同比下降53.1%，但公司的經營狀況仍然在惡化。

2025年前三季度，公司經營活動現金流凈額1.68億元，同比大幅下降60.9%，投資活動現金流凈額為-4.02億元。

公司賬上現金余額由2021年初的23.8億元，腰斬至2024年末的12.4億元，截至今年第三季度更是已不足10億元。

（圖 / Wind（單位：萬元））

為了緩解日益緊繃的財務狀況，公司在2025年年初就提出定增預案，擬向特定對象發行股票募集資金總額不超過3億元。在公布的規劃中，這筆資金絕大部分被設定用于補充流動資金及主營業務相關項目。

但2025年定增計劃尚未完成發行，也沒有公告顯示其已獲得證監會注冊批復或完成資金募集。

今年12月，悅康藥業又公告籌劃發行H股并在香港聯合交易所主板上市，試圖拓展新的融資渠道。

2、中藥業務不靈，改炒核酸概念

「子彈財經」注意到，中藥業務低迷、業績持續承壓的悅康藥業，其股票行情卻在今年年中突然上漲。

由于賣方機構對悅康藥業“核酸創新藥”布局的集中推薦，其股價從2025年6月初的15元上下震蕩，至7月、8月間一度拉升至35元上方，成交量迅速放大。

以siRNA與mRNA藥物為主的“核酸藥物”被視為生物醫藥的第三次浪潮，其作用機制與傳統的小分子化藥和抗體藥物截然不同，是目前全球范圍內的創新藥開發熱點和資本關注點。

6月，開源證券發布的悅康藥業公司信息更新報告中，直指公司“小核酸和mRNA管線布局豐富，創新轉型揚帆起航”，并特別指出其siRNA藥物臨床研究的領先性。

（圖 / 開源證券）

隨后，華源證券的分析中也將悅康藥業列為siRNA療法的重點關注企業，強調其較為完備的核酸技術平臺，并認為悅康藥業能在siRNA市場中占據先機。

悅康藥業的確很早就錨定了小核酸藥物作為其創新藥轉型支點。2021年，公司以2100萬元收購了一家小核酸生物科技公司、杭州天龍藥業有限公司100%股權。

通過這筆收購，悅康藥業獲得了天龍藥業的核心技術平臺，具有自主知識產權的GalNAc（乙酰半乳糖胺）遞送技術。這是小核酸藥物開發中最關鍵的“入場券”，能夠解決RNA藥物在體內的穩定性與肝臟靶向遞送難題。

以此為基礎，悅康藥業建立了從序列設計、化學修飾到遞送系統、放大生產的核酸藥物全鏈條研發體系。

悅康藥業完成對小核酸資產收購后的幾年，恰逢全球小核酸藥物進入產業化階段。

跨國藥企諾華旗下siRNA降脂針英克司蘭在2024年創下了全球7.54億美元的銷售額，預計今年超過10億美元。國內公司中，舶望制藥去年與諾華就心血管siRNA項目達成總額超過40億美元的授權協議。

在悅康藥業的資產基礎和具有吸引力的商業化對標之下，市場給公司構建了巨大的中長期估值想象空間，其市值在8月中旬一度達到150億元。

然而，悅康藥業手中雖已儲備超10項小核酸藥物管線，但進度大多停留在臨床初期。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

例如，公司重點推介的靶向PCSK9 siRNA降脂藥物YKYY015，是國內唯一獲美國FDA批準開展臨床試驗的同類管線，但截至2025年第三季度，其國內I期臨床試驗仍在進行中，美國僅獲得了臨床批件，尚未正式啟動研究。

小核酸藥物的開發難度極高，被業內普遍認為是“燒錢賽道”。從小核酸管線進入I期臨床到最終獲批上市，通常需要經歷長達5至8年的周期，且需投入數以億計的現金流。

即便小核酸藥物研發成功率在統計學上高于傳統新藥，但在II期、III期臨床階段因安全性或有效性不足而折戟的案例在國際市場上屢見不鮮。

對于目前正處于“失血”狀態的悅康藥業而言，這些管線在短期內幾乎無法貢獻任何實際營收，反而將持續消耗公司日漸緊張的現金儲備。

3、中藥注射劑退潮，公司基本面脆弱

「子彈財經」進一步梳理發現，悅康藥業年中股價的異常拉升，與其宣揚的“小核酸概念”臨床時間線并不同步，反而與控股股東股權司法拍賣的節奏高度重合。

2025年5月27日，悅康藥業控股股東京悅永順因與兩家投資機構的債務糾紛，其持有的股份被北京市第二中級人民法院掛上京東司法拍賣平臺。首次拍賣起拍價定為13.73元/股，基本等同于當日收盤價，結果因無人出價而流拍。

然而，流拍后股價迅速啟動上漲行情。到7月11日二拍前夕，股價已拉升至24.14元，漲幅接近75%。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

在二拍定價博弈中，法院原擬按市價九折設置約18元/股的起拍價，但因債權人擔心再次流拍，最終將起拍價大幅降至10.98元/股。得益于前期股價的非理性拉升，最終二拍成交價定格在18.36元/股，較起拍價溢價達67%。

二拍結束后，股價并未止步，而是在此后一個月后繼續沖高。

這種交易節奏與拍賣節點的精準同步，引發了市場對資本利用概念題材拉抬股價、配合大股東資產處置的質疑。

更關鍵的是，股東結構的劇變或將為公司治理帶來挑戰。

司法拍賣完成后，京悅永順持股比例由40.05%下降至34.16%。根據公司最新披露的前十大股東名單，參與本次競拍的自然人股東持股規模已接近前十大門檻，未來是否形成新的股東合力尚待觀察。

根據司法拍賣規則，競得股份在六個月內不得減持，短期內對股權結構形成約束，但中長期影響仍存在變數。

與躁動的股價形成鮮明對比的是悅康藥業脆弱的基本面——公司所屬的中藥注射劑行業正面臨系統性退潮。

根據摩熵醫藥數據，中藥注射劑全國醫院全終端市場規模已從2016年的近900億元萎縮至2024年的443億元，規模縮水50%。

2025年上半年，市場銷售額同比繼續下降13.97%。在前20大中藥注射劑品種中，僅4個實現正增長，其余16個均為負增長。

2025年的監管取向，也將繼續壓縮中藥注射劑的生存空間。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

國家藥監局等部門發布征求意見稿，要求所有在2019年《藥品管理法》實施前上市的中藥注射劑必須完成上市后安全性與有效性再評價，無法提供充分證據的品種將被依法淘汰。

政策明確“非必要不注射”原則，要求企業證明產品的不可替代性。在這一監管背景下，悅康藥業原有的增長路徑或將進一步受限。

作為公司此前最重要的現金流來源，銀杏葉提取物注射液在價格與銷售體系調整后已難以恢復原有貢獻。

而公司當前處于上市審評階段的品種中，被視為下一個增長點的注射用羥基紅花黃色素A同樣屬于中藥注射劑范疇。

注射用羥基紅花黃色素A的上市申請自2023年底就獲得受理，至今仍尚未有明確的審評完成時間，上市后的商業化也有較大不確定性。

與此同時，公司布局的核酸藥物、多肽等創新藥管線尚處于臨床早期階段，在傳統中藥業務承壓情況下，悅康藥業內部顯得有些“青黃不接”。

券商普遍預計悅康藥業2025年將以虧損收尾，此前在報告中推薦悅康藥業的開源證券，也預計其2025年全年的歸母凈利潤虧損額或將進一步擴大至約1.8億元。

當“小核酸”的熱度退去，悅康藥業僅靠二級市場概念運作，顯然無法扭轉基本面下行的頹勢。

對于悅康藥業而言，2025年是其過去多年粗放增長的終點，接下來，市場能否真正看到它的創新蛻變？

*文中題圖來自：攝圖網，基于VRF協議。