市值腰斬！巴菲特“踩雷”，給我們敲響什么警鐘？

卡夫亨氏在2015年合并上市之初還有800億美元市值，但十年過去了，現在市值僅有約300億美元。公司的護城河不是一成不變的，當亞馬遜和好市多等新零售渠道以低價和高品質搶占了越來越多的市場份額時，很多曾長期稱霸的老牌快消品公司的護城河在變窄變淺。

盡管巴菲特并沒有賣出卡夫亨氏，但他兩次高達180億美元的減值計提實際上足以說明其態度。何時應該賣出公司？巴菲特的回答是，他不會因為持有很長時間或者盈利太多而賣出股票，但會在公司基本面變糟糕時將證券賣出。

當心護城河的變窄

在資本市場歷史上，快消品曾是產生長期牛股的富礦，但近年來因為新零售渠道的崛起，消費品的韌性和護城河的寬度都遭到了擠壓。

巴菲特曾在2017年反思認為，沃爾瑪、亞馬遜和好市多這些大型零售商變得越來越強大，他們推出的自有品牌質優價低，嚴重擠壓了卡夫亨氏這類傳統品牌制造商的生存空間和議價能力，消費者對傳統品牌的忠誠度正在下降，他們更愿意嘗試新的、具有性價比的產品。這種零售渠道的力量轉移，侵蝕了卡夫亨氏曾經穩固的市場。

約翰·M·戈隆在《巴菲特的金融課》里用“零售末日”來形容一長串無法與亞馬遜和沃爾瑪競爭而破產的公司，這些公司包括玩具反斗城、金寶貝等。

事實上，在好市多、沃爾瑪、盒馬和七鮮等超市近年來的貨架上，投資者很容易會發現，零售巨頭自有品牌囊括了飲料、調味品、肉制品、牛奶、麥片、紙巾、牙膏等日常消費品，這都對傳統的消費品生產企業產生了重大影響。

護城河不是一成不變的。當胖東來的“小方糖”戒指以低至200元的價格而火爆時，人造鉆石使得長期壟斷“皇冠上鉆石”的戴比爾斯價值遭到擠壓；當數碼攝影開始流行時，柯達公司的商業基礎發生了變化；當移動互聯照進現實之時，功能性手機便開始敗退；當新能源汽車崛起之時，傳統的汽車帝國遭到了動搖。

何時賣出？

那么投資應在何時賣出？一些投資者用了止盈的概念，說應在獲利后賣出。但巴菲特不同意：“華爾街格言中最愚蠢的可能就是‘您不會因為獲利而破產’這句。”巴菲特說，不能僅僅因為資產價格上漲就賣出，尤其當你持有議價強大公司的時候。

在1987年致伯克希爾公司股東的信中，巴菲特更詳細地闡述了應該何時賣出：“需要強調的是，我們不會僅僅因為所持有證券價格的上漲或因為我們已持有很長時間而賣出。我們很樂意無限期持有任何證券，只要相關公司的預期回報率令人滿意，管理層稱職誠信，且公司未被市場高估。”

巴菲特會在公司基本面變糟時賣出，有時也會在需要資金進行另一項他認為更有上漲空間的投資時賣出股票。比如，在2017年，巴菲特出售所持有的IBM公司股票，并用部分回款增持了蘋果公司的股票，截至目前，這種互換已經為伯克希爾帶來了巨大的回報。

巴菲特在買入之際的確是抱有永久持有的愿望進行的，但當護城河變化時，他也會跟隨變化。比如，他雖然在《華盛頓郵報》這筆投資上，賺取了上百倍的利潤，并且持有近40年，但他對報紙行業的評價也經歷了由樂觀到悲觀的過程。

他在1991年致股東的信中表示：“媒體事業，最后將發現其營運結果，將比我、整個產業，或是債權人幾年前所預期的好景，遜色不少”。2007年時，他又接著表示：“有些報社對我這番評論或后來陸續出現的警告感到不悅，而且，愿意接手報業資產的人仍絡繹不絕，以為其仍是不會壞的老虎機。事實上，許多報業的定期記錄及分析重要國際事件的聰明經理人，對發生在自己身上的事，不是視而不見，就是裝作無所謂。”

巴菲特在2014年通過資產剝離交易退出了對華盛頓郵報母公司的持股。

不容易替代的公司

前哈佛經濟學家克萊頓·克里斯坦森將熊彼特的理論應用于快速發展的科技領域。克里斯坦森使用“顛覆性技術”或“顛覆性創新”來描述更好、更快或更便宜的產品或服務，這些產品和服務使公司有可能超越當前的市場領導者。

進入門檻較低而利潤率較高的一般消費品公司容易成為新零售渠道顛覆的對象，你的利潤將是別人眼中的機會。但那些擁有獨門絕技的公司不容易被顛覆，比如可口可樂因為擁有獨特的配方沒有成為零售巨頭圍攻的對象。

巴菲特在1988年買入的可口可樂公司這筆投資上，持有的時間超過37年，初始投資成本僅為13億美元，盈利已經超過上百億美元，但他不會因為盈利過多或持有時間過長而動過賣出的念頭。

巴菲特從2001年穆迪公司上市開始，就購買了穆迪公司的股票，最早投資了5億美元，買入時市盈率為15倍左右。巴菲特對穆迪公司的持股超過20年，穆迪帶給巴菲特的投資回報率超30倍。評級業務一直是穆迪的主要收入來源，穆迪的強大在于其市場信譽，發債機構在選定一家評級公司后，輕易不會更換。

在巴菲特的投資清單中，不容易被替代的還有石油、鐵路、電力等公司，他們不僅具有獨特的行業屬性，而且是重資產公司，全世界沒有幾個玩家可以染指此類企業。他們在國民經濟運行中具有重要的作用，產品定價一般采用成本加適當加成的方式進行，其利潤率不是特別高卻極為穩定。

來源：券商中國

責編：葉舒筠

校對：呂久彪

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