Ed Yardeni 2026展望：美國不衰退，標(biāo)普7700，美債收益率超4%，金價(jià)6000美元

近日，Ed Yardeni分享了他對(duì)2026年股票、債券和黃金市場(chǎng)的展望，并剖析了未來一年可能影響這些資產(chǎn)類別的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素。

Yardeni認(rèn)為我們正處于“咆哮的2020年代”。基于每股收益（EPS）預(yù)計(jì)在2027年達(dá)到350美元，標(biāo)普500指數(shù)有望在2026年底沖向7700點(diǎn)，并最終在本十年末挑戰(zhàn)10000點(diǎn)大關(guān)。與此同時(shí)，黃金長(zhǎng)期目標(biāo)同樣看至10000美元，而白銀等貴金屬受工業(yè)需求驅(qū)動(dòng)也將同步走強(qiáng)。

Yardeni表示，AI領(lǐng)域已從壟斷走向“軍備競(jìng)賽”，競(jìng)爭(zhēng)加劇正收窄科技巨頭的護(hù)城河。市場(chǎng)邏輯正在發(fā)生深刻轉(zhuǎn)變：投資重點(diǎn)將從AI技術(shù)的生產(chǎn)者（七巨頭）擴(kuò)散至AI技術(shù)的使用者，后者通過AI提升利潤率的潛力巨大。

以下為要點(diǎn)總結(jié)：

• 我們?nèi)匀徽J(rèn)為，在 2026 年，市場(chǎng)漲幅將從“七巨頭”擴(kuò)散到那令人印象深刻的“493 家公司”。
• 現(xiàn)實(shí)情況是，如果 AI 真的貨真價(jià)實(shí)，那么真正的受益者可能不是技術(shù)的生產(chǎn)者，而是技術(shù)的 使用者——那些利用技術(shù)提高生產(chǎn)力、增加利潤率的公司。
• 我們?nèi)匀粚儆谀莻€(gè)陣營，即認(rèn)為過去四年經(jīng)濟(jì)一直很有韌性。讓我們把這看作是“咆哮的 20 年代”（Roaring 2020s）的故事。
• 我們確信，隨著進(jìn)入新的一年，生產(chǎn)力的提高將壓低單位勞動(dòng)力成本通脹，我們將能夠?qū)崿F(xiàn)2%的通脹率。如果真是這樣，美聯(lián)儲(chǔ)就不會(huì)加息。也沒人會(huì)再談?wù)摳叩睦柿恕?/li>
• 也許債券市場(chǎng)會(huì)繼續(xù)穩(wěn)定在4%以上的水平。
• 我們認(rèn)為，到2026年底，市場(chǎng)將預(yù)期2027年的每股收益達(dá)到350美元。350美元乘以22倍的市盈率，你就得到了7700點(diǎn)，這就是我們要預(yù)測(cè)的標(biāo)普500指數(shù)的目標(biāo)位。
  
• 我們?nèi)匀徽J(rèn)為，到本十年末（即2029年底），標(biāo)普指數(shù)將達(dá)到10000點(diǎn)。如果標(biāo)普指數(shù)能做到這一點(diǎn)，我們認(rèn)為黃金到本十年末也能達(dá)到每盎司10000美元。
• 黃金實(shí)際上是分散或平衡標(biāo)普投資組合的一種很好的方式：當(dāng)標(biāo)普指數(shù)飛漲時(shí)，黃金表現(xiàn)平平；但當(dāng)標(biāo)普指數(shù)飛不動(dòng)時(shí)，黃金表現(xiàn)很好。
• 現(xiàn)在我有點(diǎn)猶豫，是不是應(yīng)該把黃金目標(biāo)調(diào)高到6000美元，也許我會(huì)的。
• 白銀在電子產(chǎn)品中應(yīng)用廣泛，所以從邏輯上講白銀比黃金更有道理，但我認(rèn)為貴金屬整體都會(huì)繼續(xù)表現(xiàn)良好。

以下為Yardeni播客全文：

美股盈利驅(qū)動(dòng)力正從AI“生產(chǎn)者”轉(zhuǎn)向“使用者”

大家好，我是Ed Yardeni。今天是 12 月 22 日，我想大家應(yīng)該都在為圣誕節(jié)做準(zhǔn)備了。希望大家度過了一個(gè)愉快的光明節(jié)，新年也馬上就要到了。我和妻子決定今年就在家過節(jié)，就不去機(jī)場(chǎng)和大家人擠人了。順便說一下，今天天氣不錯(cuò)，陽光明媚。雖然有些冷——畢竟是冬天嘛——但沒下雪。前幾天倒是下了一些雪，不過一場(chǎng)雨過后全化了。

好了，言歸正傳。現(xiàn)在的問題是，這波股市反彈會(huì)像雪一樣融化消失嗎？目前看來毫無跡象。“圣誕老人行情”（Santa Claus rally）似乎已經(jīng)蓄勢(shì)待發(fā)。關(guān)于“圣誕老人行情”的具體起止時(shí)間，我想大家都有不同的定義。雖然大家都同意它會(huì)在年底結(jié)束，但關(guān)于開始的時(shí)間，我個(gè)人傾向于把 11 月和 12 月都算在內(nèi)。過去 10 年里，這兩個(gè)月對(duì)市場(chǎng)來說通常都是相當(dāng)不錯(cuò)的月份，平均為標(biāo)普 500 指數(shù)貢獻(xiàn)了約 4 個(gè)百分點(diǎn)的漲幅。所以我覺得平均來看，這是一波很不錯(cuò)的“圣誕老人行情”。而且目前標(biāo)普 500 的表現(xiàn)似乎不僅達(dá)標(biāo)，甚至超額完成了任務(wù)。過去 10 年標(biāo)普 500 的平均漲幅約為 12%，而我們現(xiàn)在已經(jīng)上漲了 16.5%。

所以重申一下，我認(rèn)為我們的“圣誕老人行情”已經(jīng)開始了，而且從現(xiàn)在到年底，大概率不會(huì)回吐多少漲幅。在我們看來，驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的核心動(dòng)力是企業(yè)盈利。分析師們依然非常看漲。實(shí)際上，相比年初，他們現(xiàn)在更加樂觀了。年初時(shí)他們對(duì)盈利前景非常謹(jǐn)慎，在財(cái)報(bào)季開始前大幅下調(diào)了第一季度和第二季度的預(yù)期，下調(diào)幅度相當(dāng)激進(jìn)。顯然，他們當(dāng)時(shí)被特朗普的關(guān)稅風(fēng)波嚇到了。我認(rèn)為，部分人也被一月下旬發(fā)布的 DeepSeek 給嚇到了。這家中國公司推出了一個(gè)開源的大語言模型（LLM），其訓(xùn)練成本顯然比美國這邊的超大規(guī)模云計(jì)算廠商（Hyperscalers）要低得多。于是市場(chǎng)上突然出現(xiàn)了一個(gè)質(zhì)疑：既然可以用更便宜的芯片、更具成本效益的方式訓(xùn)練模型，那這些巨頭為什么要花那么多冤枉錢呢？在第一和第二季度的財(cái)報(bào)季中，這些云計(jì)算巨頭給出了回應(yīng)。他們基本上表示：“不，我們認(rèn)為我們需要這些數(shù)據(jù)中心，我們需要最先進(jìn)的英偉達(dá)芯片。”

最近的情況表明，OpenAI 并不是唯一的大語言模型玩家。有一段時(shí)間，大家的看法似乎是 OpenAI 擁有 ChatGPT 和 Copilot（Copilot 基本上就是 ChatGPT），所以他們肯定是領(lǐng)跑者。然后 Gemini 3 出現(xiàn)了，還有其他一些 LLM 也非常出色，功能上不相上下。而且谷歌的 Gemini 3 運(yùn)行在 TPU 芯片上，而不是 GPU 上。TPU 是他們內(nèi)部研發(fā)的芯片。所以突然之間，競(jìng)爭(zhēng)變得更加激烈了。

過去幾周——也許是兩三周——我們一直在談?wù)撨@個(gè)話題，并用《權(quán)力的游戲》來做類比：直到最近，“美股七巨頭”（Magnificent Seven）還各自擁有這七個(gè)王國、各自的領(lǐng)地，周圍有寬闊的護(hù)城河，彼此之間不需要太激烈的競(jìng)爭(zhēng)。他們經(jīng)營著各自非常優(yōu)秀的業(yè)務(wù)，處于一種準(zhǔn)壟斷的狀態(tài)。而在過去幾周里，情況發(fā)生了變化，現(xiàn)在的觀念是AI正在迫使他們相互競(jìng)爭(zhēng)。這就是所謂的“AI 軍備競(jìng)賽”，大家都在爭(zhēng)相建設(shè)數(shù)據(jù)中心，不斷推出更好、更強(qiáng)的大語言模型。

人們開始質(zhì)疑：他們真的能從大語言模型上賺到大錢嗎？他們?cè)谶@些數(shù)據(jù)中心上的巨額投入會(huì)有回報(bào)率（ROI）嗎？答案可能是肯定的，但這其中存在很大的不確定性，而且誰將是這場(chǎng)競(jìng)賽的最終贏家也充滿了變數(shù)。我記得在哪里讀到過一句很精辟的話：等到他們用最先進(jìn)的芯片建成這些數(shù)據(jù)中心時(shí)，這些設(shè)備可能已經(jīng)過時(shí)了，因?yàn)檫@一路上總會(huì)有新東西被開發(fā)出來。

顯然，目前這里仍然存在一些炒作成分。一些科技巨頭的掌門人——比如埃隆·馬斯克（他是好幾家公司的老板）、谷歌的負(fù)責(zé)人，我想還有杰夫·貝佐斯——都在說他們正在研究把數(shù)據(jù)中心建到外太空去。亞馬遜有發(fā)射衛(wèi)星的能力，特斯拉和 SpaceX 當(dāng)然也有這個(gè)能力。但我們?nèi)匀徽J(rèn)為，在 2026 年，市場(chǎng)漲幅將從“七巨頭”擴(kuò)散到那令人印象深刻的“493 家公司”。

我們依然認(rèn)為，要超配（overweight）信息技術(shù)和通信服務(wù)板塊是很困難的。我的意思是，你當(dāng)然可以這樣做，但這意味這你得把超過 45% 的投資組合壓在這兩個(gè)板塊上。當(dāng)然，如果要超配“七巨頭”，你就得把超過 30% 的資金僅投入到這七只股票中。現(xiàn)實(shí)情況是，如果 AI 真的貨真價(jià)實(shí)，那么真正的受益者可能不是技術(shù)的生產(chǎn)者，而是技術(shù)的 使用者——那些利用技術(shù)提高生產(chǎn)力、增加利潤率的公司。

巨量財(cái)政刺激下的美股韌性與隱憂

這顯然是未來面臨的一個(gè)重要議題。另一個(gè)重要議題當(dāng)然是經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。我剛才試圖查找 GDP 數(shù)據(jù)但沒找到。如果有人看到了，請(qǐng)給我發(fā)個(gè)信息告訴我數(shù)值是多少。我們預(yù)計(jì)第三季度增長(zhǎng)率為 3.5%，此前第二季度增長(zhǎng)了 3.8%。我想我們會(huì)看到，在勞動(dòng)力市場(chǎng)幾乎沒有增長(zhǎng)的情況下，經(jīng)濟(jì)是否還能保持這種增長(zhǎng)速度。實(shí)際工資仍在上漲，但凈招聘的步伐基本上已降至每月 3 到 6 萬人左右。市場(chǎng)似乎已經(jīng)習(xí)慣了這種可能是勞動(dòng)力市場(chǎng)“新常態(tài)”的想法。所以目前這對(duì)市場(chǎng)來說似乎不是問題。但是，如果勞動(dòng)力市場(chǎng)繼續(xù)保持這種低迷的新增就業(yè)人數(shù)，同時(shí)我們開始看到零售銷售真的變得非常疲軟，那么我們就必須擔(dān)心消費(fèi)者了——擔(dān)心出現(xiàn)消費(fèi)者主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)放緩甚至更糟的情況。這是一個(gè)未來懸而未決的問題。我們?nèi)匀粚儆谀莻€(gè)陣營，即認(rèn)為過去四年經(jīng)濟(jì)一直很有韌性。讓我們把這看作是“咆哮的 20 年代”（Roaring 2020s）的故事。

我剛才看到 GDP 第三季度的數(shù)值出來了，消費(fèi)者支出是 3.5%。好的，謝謝 William，非常感謝。這符合我們的預(yù)期，老實(shí)說，這之所以符合預(yù)期，是因?yàn)閬喬靥m大聯(lián)儲(chǔ)的跟蹤模型一直預(yù)測(cè)是 3.5%。我們很依賴他們的數(shù)據(jù)，認(rèn)為他們做得相當(dāng)不錯(cuò)。順便說一句，我們也關(guān)注克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)的通脹實(shí)時(shí)追蹤（Nowcast），它似乎也很準(zhǔn)確，顯示的數(shù)值更接近 0.3 而不是 11 月份的 0.2。11 月的 CPI 數(shù)據(jù)是個(gè)好消息，但我認(rèn)為大家都得出了結(jié)論，這可能是一個(gè)有點(diǎn)古怪的數(shù)據(jù)，因?yàn)閯诠そy(tǒng)計(jì)局（BLS）缺失了很多分項(xiàng)數(shù)據(jù)。

最后，當(dāng)然還有市場(chǎng)走向的問題。如果經(jīng)濟(jì)能保持韌性，那么估值倍數(shù)可能會(huì)繼續(xù)保持在目前的 22 倍左右。通常在市場(chǎng)調(diào)整期間，估值倍數(shù)會(huì)跳水。因?yàn)殡m然企業(yè)盈利保持住了，但對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的恐懼會(huì)拉低市盈率（PE）。但這只是調(diào)整，因?yàn)椴]有真正發(fā)生衰退，盈利還在增長(zhǎng)。而只有當(dāng)衰退真正發(fā)生時(shí)，你才會(huì)遇到熊市，那時(shí)你會(huì)遭受雙重打擊：既看到市盈率下降，又看到盈利下降。但如果從現(xiàn)在到這十年結(jié)束都不會(huì)發(fā)生全面衰退——也許不會(huì)有全面衰退，而是不同行業(yè)在不同時(shí)間出現(xiàn)輪動(dòng)式衰退——那么總的來說，消費(fèi)者能撐住，資本支出能撐住。當(dāng)然，在我們這個(gè)行業(yè)里沒人真正喜歡聯(lián)邦赤字，但它確實(shí)是刺激經(jīng)濟(jì)的一個(gè)來源，特別是利息收入和社會(huì)福利支出等等。

如果情況確實(shí)如此，那么估值倍數(shù)應(yīng)該能維持住。我認(rèn)為生產(chǎn)力將繼續(xù)在此基礎(chǔ)上大幅提升，表現(xiàn)會(huì)好于預(yù)期。如果是這樣，這將抑制單位勞動(dòng)力成本的通脹，進(jìn)而拉低整體通脹率。所以，把我們要把自己算作通脹問題的樂觀派。

我們一直認(rèn)為，如果不是因?yàn)殛P(guān)稅，通脹率現(xiàn)在早就降到2%了。我認(rèn)為關(guān)稅導(dǎo)致通脹停滯在3%左右。這一點(diǎn)在耐用品通脹率中可以看得很清楚——它原本已經(jīng)輕微轉(zhuǎn)負(fù)進(jìn)入通縮，現(xiàn)在又稍微回升了。這一波動(dòng)決定了是能降到2%，還是卡在3%動(dòng)彈不得。但我們確信，隨著進(jìn)入新的一年，生產(chǎn)力的提高將壓低單位勞動(dòng)力成本通脹，我們將能夠?qū)崿F(xiàn)2%的通脹率。如果真是這樣，美聯(lián)儲(chǔ)就不會(huì)加息。也沒人會(huì)再談?wù)摳叩睦柿恕?/strong>

也許債券市場(chǎng)會(huì)繼續(xù)穩(wěn)定在4%以上的水平。我們?nèi)匀幻媾R赤字問題。你可以看到，政府方面顯得手忙腳亂，甚至有點(diǎn)驚慌失措，因?yàn)樗麄円庾R(shí)到中期選舉是個(gè)大麻煩。無論是Mamdani在紐約市的勝選，還是弗吉尼亞州發(fā)生的情況，亦或是賓夕法尼亞州民主黨贏得的幾場(chǎng)選舉，都讓政府意識(shí)到，把重心放在關(guān)稅上可能走錯(cuò)了路，他們當(dāng)初真該把精力更多地放在降低物價(jià)上。現(xiàn)在他們正急于補(bǔ)救，但你其實(shí)很難真正把物價(jià)降下來。也許你能降低某些商品的價(jià)格，但沒法把整體物價(jià)水平拉回到過去的水平。

所以，他們的做法是——正如我們看到的，貝森特和總統(tǒng)表示，人們將在第一季度的某個(gè)時(shí)候收到2000美元的支票。除此之外，由于那項(xiàng)“大漂亮”的法案效力追溯到去年年初，人們將獲得比平時(shí)更多的退稅。因此，第一季度和第二季度將會(huì)有大量的財(cái)政刺激，而債券市場(chǎng)可能一點(diǎn)也不喜歡這樣。這必然意味著赤字會(huì)變得更大。所以，我們可能會(huì)面臨一些令人震驚的情況。也許這才是真正值得警惕的事情——所有這些刺激措施雖然可能讓經(jīng)濟(jì)保持3%到4%的增長(zhǎng)，但也會(huì)帶來副作用。

Yardeni：黃金十年內(nèi)挑戰(zhàn)10000美元

關(guān)于標(biāo)普500指數(shù)的每股收益（EPS），我們將在明年一二月份拿到第四季度的最終數(shù)據(jù)，看起來今年大約是每股270美元。2026年看起來約為每股310美元，而我們對(duì)2027年的估算是每股350美元。我們認(rèn)為，到2026年底，市場(chǎng)將預(yù)期2027年的每股收益達(dá)到350美元。350美元乘以22倍的市盈率，你就得到了7700點(diǎn)，這就是我們要預(yù)測(cè)的標(biāo)普500指數(shù)的目標(biāo)位。

我們?nèi)匀徽J(rèn)為，到本十年末（即2029年底），標(biāo)普指數(shù)將達(dá)到10000點(diǎn)。如果標(biāo)普指數(shù)能做到這一點(diǎn)，我們認(rèn)為黃金到本十年末也能達(dá)到每盎司10000美元。

說到黃金，我有過問題——我以前不夠看漲。我原以為自己已經(jīng)很看漲了，當(dāng)時(shí)看起來確實(shí)如此。年初的時(shí)候，金價(jià)到了3000美元左右，就在那時(shí)我說年底能到4000美元。而就在剛才我看屏幕時(shí)，金價(jià)已經(jīng)是4400美元了，而我原本以為明年底才會(huì)到5000美元。現(xiàn)在我有點(diǎn)猶豫，是不是應(yīng)該把目標(biāo)調(diào)高到6000美元，也許我會(huì)的。我會(huì)找個(gè)時(shí)間坐下來寫一篇簡(jiǎn)評(píng)，給大家更新一下關(guān)于黃金的看法。

不過，咱們來找點(diǎn)樂子——我想我們?cè)谝黄鹂偸峭﹂_心的。雖然有時(shí)候我會(huì)把這邊的事情搞砸，但讓我們看看能不能順利展示出來。我們來看一些圖表。

這是一張黃金走勢(shì)圖。順便說一句，我很感激有這么多人出席，我想你們很多人可能是在海灘度假時(shí)收聽的。我們把這些圖表稱為“網(wǎng)絡(luò)出版物”（Web Pubs），它們就在我們的網(wǎng)站上。這是關(guān)于黃金的那一張。在這里你可以看到黃金走向2027年底的趨勢(shì)。也就是我們要采取一種“咆哮的20年代”（Roaring 2020s）的視角。就是這張圖。你可以看到，當(dāng)金價(jià)突破這個(gè)水平進(jìn)入3000美元區(qū)間時(shí)，我們就開始談?wù)撃甑走_(dá)到4000美元。現(xiàn)在我們已經(jīng)到了，而且今天創(chuàng)下了歷史新高。

有人說這是因?yàn)槲瘍?nèi)瑞拉的原因，但顯然有很多因素在推高金價(jià)。這些因素中沒有哪一個(gè)是特別科學(xué)的，也沒法放進(jìn)公式里，或者用圖表顯示出直接的相關(guān)性——除了一個(gè)。我馬上給你們展示。所以，年底看5000美元，可能很快就會(huì)上調(diào)，然后看10000美元。

現(xiàn)在，讓我們看一張可以說是我們?cè)瓌?chuàng)的圖表，這是一張稍微帶點(diǎn)分析性或邏輯性的圖表。

在70年代初，尼克松關(guān)閉了黃金窗口，于是金價(jià)起飛了。當(dāng)時(shí)大概是每盎司40美元。真的起飛了，漲了五倍。這向你展示了黃金的爆發(fā)力。然后它稍微回調(diào)了一些，接著又恢復(fù)上漲到800美元，這是20倍的增長(zhǎng)。那真是太棒了。然后我們?cè)庥隽撕嗵匦值馨足y危機(jī)，金價(jià)暴跌，腰斬了一半。但即便如此，相比起步價(jià)仍然是巨大的漲幅。之后金價(jià)一路陰跌，大家都對(duì)黃金感到厭倦了。

與此同時(shí)，股票市場(chǎng)——順便說一句，這兩者是在完全相同的比例尺上——這讓它看起來像是一場(chǎng)賽馬，你知道誰領(lǐng)先了。之前黃金是贏家，然后它衰退了。與此同時(shí)，標(biāo)普指數(shù)持續(xù)攀升，讓人們賺到了錢，而黃金沒有。然后我們?cè)?0年代末迎來了那波大牛市。當(dāng)標(biāo)普指數(shù)那么有趣的時(shí)候，誰還想持有黃金呢？

但后來標(biāo)普指數(shù)沒那么有趣了，大概就是最近這十年吧。與此同時(shí)，黃金恢復(fù)了攀升，看起來它從大約300美元漲到了2000美元。這是一個(gè)相當(dāng)可觀的漲幅。然后我們又經(jīng)歷了一段停滯期。而在這里，我們?cè)俅慰吹浇饍r(jià)開始追趕標(biāo)普500指數(shù)。

你會(huì)注意到標(biāo)普指數(shù)和黃金之間存在一種反向關(guān)系。這里面沒有什么統(tǒng)計(jì)學(xué)上的顯著性，因?yàn)閷?shí)際上只有三個(gè)觀察樣本，但這確實(shí)表明，黃金實(shí)際上是分散或平衡標(biāo)普投資組合的一種很好的方式：當(dāng)標(biāo)普指數(shù)飛漲時(shí)，黃金表現(xiàn)平平；但當(dāng)標(biāo)普指數(shù)飛不動(dòng)時(shí)，黃金表現(xiàn)很好。

現(xiàn)在我們面臨這場(chǎng)“賽馬”：黃金在4400點(diǎn)，而標(biāo)普500指數(shù)接近6900點(diǎn)。我們的想法是，如果標(biāo)普指數(shù)在本十年末達(dá)到10000點(diǎn)，黃金也有機(jī)會(huì)達(dá)到那里。這可能是某種全球性的再平衡——你知道，當(dāng)人們?cè)诠墒匈嵙撕芏噱X后，可能會(huì)因?yàn)槟撤N原因感到緊張，決定獲利了結(jié)并將部分利潤投入黃金。或者，這可能是一種完全虛假的關(guān)系，某天會(huì)失效。我遇到過這種情況，我可以給你看一張相關(guān)性驚人的圖表，然后它突然就不靈了。比如我們?cè)l(fā)現(xiàn)金價(jià)和通脹保值債券（TIPS）收益率之間有很好的反向關(guān)系，它有效了一段時(shí)間，然后失效了。

但無論如何，這張圖目前仍然是我們解釋黃金走勢(shì)的首選基本面和技術(shù)面依據(jù)。

“咆哮的2020年代”：標(biāo)普500邁向10000點(diǎn)

我們先來看一下最新的市場(chǎng)快評(píng)。今天不做早間簡(jiǎn)報(bào)了，讓大家休息一下。畢竟不是每個(gè)人都像我這樣把分析市場(chǎng)當(dāng)作一種愛好，有些人真的把它當(dāng)作工作，需要稍微喘口氣。雖然我們?cè)?Yardeni Research 做這些工作很開心，但畢竟假期到了。

現(xiàn)在我想專注于標(biāo)普500指數(shù)。我之前說過，到本十年末（2020年代末），標(biāo)普500將達(dá)到10000點(diǎn)。我們以前討論過這個(gè)觀點(diǎn)。

看看今年標(biāo)普500指數(shù)的年初至今表現(xiàn)。我們經(jīng)歷了一場(chǎng)非凡的過山車行情，事實(shí)證明那是一個(gè)巨大的買入機(jī)會(huì)。雖然在這個(gè)過程中我們幾次被甩得暈頭轉(zhuǎn)向——指數(shù)從7000點(diǎn)起步，中間可能跌到了6400點(diǎn)甚至更低——但我依然保持看漲，因?yàn)槭袌?chǎng)表現(xiàn)實(shí)際上低于我們預(yù)測(cè)的年終水平。

隨后，像這里的其他人一樣，我們意識(shí)到關(guān)稅問題可能并沒有預(yù)想的那么具有破壞性。我曾認(rèn)為政府希望在夏季之前解決這個(gè)問題，以便專注于中期選舉。你也知道，政治是件麻煩事，絕非非黑即白。接著，最高法院將在1月裁定這一切違憲，這就帶來了政府如何收拾殘局的問題。

但與此同時(shí)，股市經(jīng)歷了一個(gè)咆哮般的好年份。“咆哮的2020年代”，“咆哮的2025年”。之前的拋售讓市場(chǎng)回歸了其10年平均水平。正如我之前提到的，10年平均回報(bào)率大概從8%上升到了12.5%左右，增加了約4.5個(gè)百分點(diǎn)。現(xiàn)在我們正在收復(fù)失地，回報(bào)率更接近16.2%，而不是12.3%。如果最終回報(bào)率是16.2%、17%或18%，那將是連續(xù)第三年實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)。過去兩年增長(zhǎng)率都超過了20%，今年可能稍微低于20%。而且我們預(yù)計(jì)明年還會(huì)有10%的增長(zhǎng)。也就是說，我們將迎來連續(xù)四年的兩位數(shù)增長(zhǎng)。

當(dāng)然，這沒有退款保證，但我們對(duì)此感到相當(dāng)有信心。回顧歷史，你會(huì)發(fā)現(xiàn)以前也有過連續(xù)三年甚至四年增長(zhǎng)的情況，所以這并不瘋狂。

同樣不瘋狂的是行業(yè)分析師對(duì)盈利的預(yù)期。這是每股營業(yè)收益。我們每周都在監(jiān)測(cè)這個(gè)數(shù)據(jù)。我們?cè)噲D通過這個(gè)圖表展示預(yù)期市盈率（P/E）中的“E”（盈利）。我們使用的是遠(yuǎn)期收益，即當(dāng)年和來年的時(shí)間加權(quán)平均值。到了年底，這個(gè)數(shù)字會(huì)向來年的預(yù)期收斂。目前的預(yù)期大約是每股312美元，而明年的預(yù)期是每股357美元。我們預(yù)估在350美元左右。

所以分析師們相當(dāng)看漲。你可以看到2024年的數(shù)據(jù)趨于平穩(wěn)，2025年、2026年也是如此，但他們對(duì)2027年非常興奮，對(duì)2026年也相對(duì)看好，我們大致同意這一點(diǎn)。這符合美好的“咆哮2020年代”情景。

再看營收。從2025到2026年，再到2027年的營收預(yù)期顯示，今明兩年的營收將增長(zhǎng)7%。7%看起來非常高，因?yàn)闋I收的平均增長(zhǎng)率通常是4.5%。然而，如果你認(rèn)同“咆哮2020年代”這種無衰退的情景，那么剔除衰退期后的平均值顯然會(huì)高于4.5%。我還沒做具體的計(jì)算，但這很容易達(dá)到7%。7%的增長(zhǎng)率與全球名義經(jīng)濟(jì)活動(dòng)大體一致。總之，標(biāo)普500指數(shù)中的這些公司非常善于創(chuàng)收。

這是利潤率，預(yù)計(jì)到2027年將達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的15.4%。根據(jù)分析師預(yù)期，它將升至14.3%。這是遠(yuǎn)期利潤率。歸根結(jié)底，這再次印證了“咆哮2020年代”的情景。這不僅僅是我個(gè)人的設(shè)想，雖然它與我的設(shè)想一致，但這其實(shí)是分析師們的普遍看法。我不認(rèn)為是我影響了他們，讓他們都買賬這個(gè)概念，而是他們從自己的角度出發(fā)也認(rèn)同了這一點(diǎn)。

看看今年的季度數(shù)據(jù)。第一季度時(shí)，分析師被關(guān)稅嚇到了，降低了預(yù)期，結(jié)果實(shí)際表現(xiàn)好得多——這就是所謂的“盈利鉤子”（earnings hook）。第二季度更甚，他們削減了增長(zhǎng)率預(yù)期，結(jié)果實(shí)際情況又好得多。到了后來，他們掌握了規(guī)律，心想：“好吧，我們不再那么害怕關(guān)稅和壞消息了。”于是他們堅(jiān)持住了。到了第三季度，結(jié)果又是驚人的好。

現(xiàn)在到了第四季度，他們實(shí)際上正在提高預(yù)期。我在想，政府關(guān)門是否會(huì)給我們帶來另一個(gè)轉(zhuǎn)折，也許1月或2月我們會(huì)感到失望。或者債券市場(chǎng)可能對(duì)政府的大額支付感到不悅。你知道，我總是在尋找值得擔(dān)憂的事情。人不能總是盲目樂觀，或者如果你要樂觀，至少要考慮可能出錯(cuò)的地方。我們正是試圖這樣做。

這是2026年標(biāo)普指數(shù)的增長(zhǎng)率，近期都在走高。分析師們相當(dāng)看漲。這是我們對(duì)標(biāo)普500指數(shù)遠(yuǎn)期收益與“其余493家公司”的對(duì)比更新。你可以看到標(biāo)普500受到了“美股七雄”的提振，但那“令人印象深刻的493家”表現(xiàn)也相當(dāng)不錯(cuò)。

問答環(huán)節(jié)

我還有更多內(nèi)容，但這還在整理中，等數(shù)據(jù)沒那么多的時(shí)候我會(huì)寫成報(bào)告發(fā)給你們。這是威爾希爾（Wilshire）指數(shù)在2026年的跑贏預(yù)期。我們也對(duì)盈利做同樣的分析。這個(gè)圖表你們見過了，它顯示中盤股和小盤股一直表現(xiàn)平平，而標(biāo)普500則非常強(qiáng)勁。

好了，我們來快速回答幾個(gè)問題。總有一天我會(huì)把這一切控制在半小時(shí)內(nèi)。

問題1：關(guān)于受益于AI的板塊

問：你過去提到過三個(gè)你認(rèn)為在標(biāo)普中表現(xiàn)最好的候選板塊：醫(yī)療保健、金融和工業(yè)。這依然成立嗎？?jī)蓚€(gè)問題：你認(rèn)為這些板塊會(huì)比其他板塊更多地受益于AI進(jìn)步嗎？還有其他板塊會(huì)跑贏科技和通信板塊嗎？

答：是的，我堅(jiān)持看好這三個(gè)板塊。答案是肯定的。我認(rèn)為它們利用AI技術(shù)以及其他現(xiàn)有技術(shù)來提高生產(chǎn)力的潛力巨大。我們都知道醫(yī)療保健領(lǐng)域的效率低下，這正在改變。以前你去看醫(yī)生要在iPad上填資料，現(xiàn)在越來越多地可以用智能手機(jī)完成。在紐約有個(gè)叫Epic的系統(tǒng)，如果你不幸在兩三家醫(yī)院就診過，比如這兒取個(gè)腎結(jié)石，那兒割個(gè)闌尾，以前你得親自跑腿去調(diào)記錄。現(xiàn)在不用了，所有記錄都在一個(gè)地方。

至于Sam Altman（OpenAI CEO）總說如果我們現(xiàn)在有足夠的數(shù)據(jù)中心就能治愈癌癥，我覺得他有點(diǎn)炒作嫌疑。但我確實(shí)認(rèn)為這對(duì)加速處理醫(yī)療數(shù)據(jù)、得出結(jié)論（無論是藥物研發(fā)還是疾病診斷）都有巨大的意義。

問題2：關(guān)于黃金和白銀

問：投資者在黃金上的倉位如何？是低配還是超配？

答：我完全不知道。我只能告訴你，有一段時(shí)間的故事是，那些與美國地緣政治利益不一致的國家的央行決定大量囤積黃金。

但我最近每周會(huì)上兩三次印度電視臺(tái)的節(jié)目（別問我怎么做到的，可能因?yàn)槲宜猛戆桑Ｗ蛲砦抑厣炅宋覍?duì)黃金看漲至每盎司10000美元的預(yù)測(cè)。也許今早黃金的反彈跟我有點(diǎn)關(guān)系？我想象一下也無妨。實(shí)際上，印度人一直視黃金為必備資產(chǎn)。

問：能談?wù)勀銓?duì)白銀的看法嗎？

答：“Hi-Yo Silver! Away!”（這是《獨(dú)行俠》的經(jīng)典臺(tái)詞）。這就是那邊的故事。白銀的基本面比黃金更強(qiáng)。白銀在電子產(chǎn)品中應(yīng)用廣泛，所以從邏輯上講白銀比黃金更有道理，但我認(rèn)為貴金屬整體都會(huì)繼續(xù)表現(xiàn)良好。

問題3：關(guān)于未來的風(fēng)險(xiǎn)

問：最后一個(gè)問題，“咆哮的2020年代”會(huì)不會(huì)像1920年代那樣以悲劇收?qǐng)觯?/p>

答：這真是個(gè)適合今天結(jié)尾的好問題。我之前提到過，每當(dāng)我談?wù)摗芭叵?020年代”，得到的反駁就是“那個(gè)年代結(jié)局可不好”。我的回應(yīng)之一是：如果結(jié)局注定不好，那你最好在結(jié)局到來之前多賺點(diǎn)錢，然后把錢兌現(xiàn)，以此避險(xiǎn)。

但嚴(yán)肅地說，歷史會(huì)重演，有時(shí)只是押韻。我認(rèn)為導(dǎo)致大蕭條的是1930年5月通過的《斯穆特-霍利關(guān)稅法》。股市并沒有在1929年徹底崩盤。雖然經(jīng)歷了大幅拋售，但隨后反彈了50%，到了1930年5月已經(jīng)回到了前一年4月的水平。那么大問題出在哪？大問題是《斯穆特-霍利法案》通過了，那才是大崩盤真正開始的時(shí)候。全球股市暴跌，大宗商品價(jià)格暴跌，抵押貸款和債務(wù)普遍違約。那才是原因。

我們剛剛經(jīng)歷了一次壓力測(cè)試。有些人把特朗普的做法比作《斯穆特-霍利關(guān)稅法》，但全球經(jīng)濟(jì)并沒有發(fā)生大規(guī)模報(bào)復(fù)，世界貿(mào)易沒有中斷，我們并沒有真正去全球化，而是經(jīng)歷了全球化的再平衡。

所以，我不認(rèn)為會(huì)以悲劇收?qǐng)觥５蠈?shí)說，當(dāng)我關(guān)注地緣政治動(dòng)態(tài)時(shí)，我確實(shí)有點(diǎn)擔(dān)心2030年代可能會(huì)像1930年代。顯然已經(jīng)有一些歷史對(duì)比了。但目前，我更傾向于認(rèn)為“咆哮的2020年代”至今一切順利。如果這能成功，讓我們?cè)囍雇芭叵?030年代”，并將“1930年代式的悲劇重演”作為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素放在2030年代的考量中——希望是一個(gè)小概率風(fēng)險(xiǎn)。

好了，帶著這個(gè)相對(duì)樂觀的觀點(diǎn)，祝大家新年快樂。多謝，祝一切順利。