恒大暴雷十年祭：我們和美國次貸危機，到底差了點啥？

“發展是解決一切問題最直接的方法。” 這句話在當下的中國語境下，顯得尤為沉重。當我們環顧四周，教育、就業、消費，乃至社會經濟的方方面面，都或多或少地與經濟發展的動能有關。過去幾年，疫情的陰影、國際貿易的摩擦，給中國經濟帶來了前所未有的壓力。雖然民眾對經濟下行的感受可能存在滯后，但如果有一天，這種感受演變成切實的“日子過不下去”，那后果將不堪設想。因此，深化改革，讓經濟重回快車道，已經不再是選項，而是刻不容緩的“當務之急”。

經濟增速的放緩，并非一朝一夕。早在多年前，一些敏銳的經濟學家就已經預警了世界經濟潛藏的三大危機：美國的股市泡沫、日歐的債務困境，以及中國房地產的風險。這三個“炸彈”，任何一個引爆，都可能在全球范圍內掀起巨浪。而究其本質，在當前的金融體系下，經濟增速放緩和危機爆發，其核心都指向一個共同的源頭——債務。

在中國，房地產債務問題的集中爆發，始于2020年8月那道被稱為“三道紅線”的融資監管政策。這項政策猶如一道緊箍咒，瞬間鎖死了過去依靠“高杠桿、高周轉、高負債”模式狂飆突進的房企的融資命脈。一夜之間，那些曾經叱咤風云的房地產巨頭，哪怕是像恒大這樣一度成為“宇宙房企”的佼佼者，也難以支撐。2021年6月，恒大的暴雷，像一顆投入平靜湖面的石子，激起了層層漣漪，最終演變成一場席卷整個行業的風暴。或許，監管層在出臺政策時，低估了房地產行業對整個經濟的“牽一發而動全身”的影響力，導致后續的紓困措施未能及時有效地遏制住行業下行的勢頭。

房地產在中國經濟中的地位，遠非一個簡單的行業可以概括。它直接關聯著約30%的GDP，并且像一條巨大的產業鏈，向上游延伸至鋼鐵、建材、工程機械，向下游則輻射到家電、家裝、家具等各個領域。而支撐這些相關產業的，恰恰也是那些過去依賴“高杠桿、高周轉、高負債”生存的民營企業。當房地產行業自身難以為繼，這些上下游的民企也紛紛陷入發展瓶頸。這種連鎖反應，將中國經濟牢牢地綁在了房地產的戰車上，導致了我們今天所面臨的經濟下行局面。如果房地產市場真的崩盤，那將是大量行業的倒閉，以及海量失業人口的出現，最終扼殺掉本已不足的消費需求。

我們目前的處境，可以說有些被動，但并非無解。理解房地產的發展周期和規律，我們依然有機會走出困境。回溯到2008年美國的次貸危機，我們或許能從中找到一些啟示。

2006年，美國的房價經歷連續六年的瘋狂上漲后，終于觸及了天花板。居民的負債率接近100%，幾乎所有有能力貸款的人都已經被“榨干”。正如所有事物發展都有其規律一樣，沒有只漲不跌的波峰。2006年中期到2007年初，房價開始出現小幅下跌。那些信用記錄不佳、收入不穩定的“次級貸款”客戶，開始選擇斷供。在美國，房屋斷供的后果相對“溫和”：客戶通常損失首付，將房子交給銀行后便債務兩清。然而，在中國，情況截然不同。一旦房價下跌，首付可能瞬間消失，即便將房子交給銀行拍賣，如果仍不足以償還貸款，剩余的債務還需要個人承擔。正是這種無限的追索權，使得許多中國購房者即使房價下跌，也咬牙堅持還貸，這在某種程度上延緩了危機的全面爆發。

回到美國。由于缺乏無限連帶責任，當房價跌破首付比例時，大量次級貸款客戶選擇了斷供。2007年3月，專門從事次級貸款業務的“新世紀金融公司”因此破產，引發了市場的恐慌。房價下跌和房屋斷供像病毒一樣蔓延，即使政府出臺了救市措施，也無濟于事。短短不到兩年時間，美國房價下跌了近30%。2008年9月，雷曼兄弟的破產，將這場由房地產引發的次貸危機推向了高潮。這場危機很快傳導至實體經濟，通用汽車等眾多制造業巨頭紛紛倒下。直到2012年，美國房價才開始觸底反彈。

從美國次貸危機的演變過程，我們可以梳理出一個清晰的脈絡：房價觸頂 → 預期轉弱引發斷供潮 → 銀行風險暴露 → 危機傳導至實體經濟 → 政府救市消化危機 → 經濟緩慢復蘇。這段歷史，為我們提供了“防微杜漸、見微知著”的寶貴經驗。

那么，我們當前面臨的局面，又處于哪個階段呢？盡管國家已經出臺了多項旨在穩定市場的措施，但從過去一段時間的效果來看，民眾的信心依然不足。最新的數據顯示，房地產投資下滑了40%，新開工面積下滑65%，銷售額下滑50%，百強房企的銷售額更是下滑了60%。這些跌幅，已經超過了許多國家在類似危機爆發后的平均水平。

值得慶幸的是，中國房地產市場尚未出現大規模的斷供潮。這很大程度上歸功于我們獨特的國情：銀行對房貸有追索權，購房者即使斷供，依然背負著剩余的債務。正是無數購房者“咬牙堅持”還貸的韌性，以及房地產企業為了“保交樓”而拼命支撐不破產的努力，延緩了危機的全面爆發。可以說，承受房地產風險和后果的，既是那些高位接盤的普通購房者，也是那些苦苦掙扎在破產邊緣的房企。

然而，這并非意味著風險已過。我們的房地產市場，更像是一個身負重傷的病人，外表可能只是輕微擦傷，但內臟卻已不堪重負。一旦房價真正崩盤，其引發的金融危機和大規模失業，其嚴重程度可能遠超美國的次貸危機。在別國，這樣的情況早已引發金融海嘯，但在中國，特殊的國情暫時掩蓋了危機的全部鋒芒。

那么，如何才能讓這個“內傷”的病人走出低谷，實現復蘇？借鑒美國的經驗，房地產市場的復蘇通常遵循一個規律：價格大幅下滑 → 價格趨于穩定 → 底部籌碼交換 → 價格逐步反彈。當前，中國房地產市場正處于從“大幅下滑”到“逐漸穩定”的過渡階段。一線和核心城市的房價可能率先企穩，成交量隨之回升，這有望止住三四線城市的跌勢。但真正的復蘇，取決于核心城市成交量的持續放量。

許多機構認為，復蘇的速度和力度，取決于去庫存的速度和力度，以及降息的速度和力度。也就是說，國家需要通過強力干預來改變供需關系，降低購房成本。但我想說，比這些更關鍵的，是市場信心的重建。在過去，買房被視為一種穩賺不賠的投資。但如今，投資需求在下降，未來通過買房實現財富增值的故事將越來越少。而剛需，雖然是支撐市場的重要力量，但其購買力畢竟有限，不足以支撐房價的持續上漲。

如何讓房地產重新成為老百姓愿意且能夠投資的選擇？如何讓那些觀望的剛需者勇敢地入場？這才是解決中國房地產市場困境的核心要素。如果房地產風險處理不當，我們可能面臨的，將是40年來最嚴峻的金融危機。

• 您認為，這種“掩蓋”式的危機處理方式，是否會像溫水煮青蛙一樣，讓未來的風險更加難以收拾？
• 與美國當年“斷供即解脫”的模式相比，中國的“無限追索權”在延緩危機的同時，是否也扼殺了普通民眾通過房地產實現財富增長的可能，并加劇了社會的不公？