瑞爾集團(tuán)停牌謎局：實(shí)控人8年“自借自還”循環(huán)

2025年12月1日,中國(guó)高端民營(yíng)口腔醫(yī)療龍頭瑞爾集團(tuán)(HK06639)突然公告停牌,理由是審計(jì)機(jī)構(gòu)羅兵咸永道(普華永道香港)在中期業(yè)績(jī)審閱中發(fā)現(xiàn)“需進(jìn)一步調(diào)查的事項(xiàng)”。隨著事件發(fā)酵,一樁持續(xù)8年、圍繞實(shí)控人鄒其芳的“循環(huán)借款”交易浮出水面——上市公司借錢給實(shí)控人控股公司,后者用這筆錢認(rèn)購(gòu)自家股份,還款資金卻疑似來自上市公司“體外循環(huán)”,這場(chǎng)“自借自還”的資本游戲,讓市值僅10.29億港元的瑞爾集團(tuán)陷入信任危機(jī)。

停牌導(dǎo)火索:時(shí)間金額高度匹配的“可疑付款”

瑞爾集團(tuán)的停牌并非偶然,而是審計(jì)師對(duì)一筆1100萬美元貸款的深度質(zhì)疑。公告顯示,這筆貸款的借款人是鄒其芳全資持有的境外公司BeierHoldingsLimited,自2022年9月簽訂協(xié)議以來,已歷經(jīng)三次延期,還款期限從最初的9個(gè)月一路延長(zhǎng)至42個(gè)月。

截至2025年7月,BeierHoldingsLimited累計(jì)償還401萬美元本金及158萬美元利息,但審計(jì)師發(fā)現(xiàn)了關(guān)鍵疑點(diǎn):在借款人每次還款的同期,瑞爾集團(tuán)均存在金額相當(dāng)、時(shí)間高度吻合的對(duì)外付款。這一異常關(guān)聯(lián)讓審計(jì)機(jī)構(gòu)懷疑,借款人的還款資金可能并非自有,而是來自上市公司通過其他名義的間接輸出,形成“上市公司付款→借款人收款→歸還上市公司貸款”的“自借自還”閉環(huán)。

8年循環(huán)借款:始于對(duì)賭壓力的“借錢買股”游戲

追溯根源,這場(chǎng)資金迷局的起點(diǎn)是2017年瑞爾集團(tuán)的D輪融資。當(dāng)時(shí),公司引入高盛、高瓴資本等頭部機(jī)構(gòu),融資總額達(dá)9000萬美元,但背后暗藏著嚴(yán)苛的上市對(duì)賭協(xié)議——若未能在2020年底前完成估值不低于10億美元的IPO,投資方有權(quán)要求公司回購(gòu)股份。

為了沖刺上市目標(biāo)、推高融資估值,鄒其芳做出了特殊安排:通過瑞爾集團(tuán)向自己全資控股的BeierHoldingsLimited提供1200萬美元貸款,再用這筆資金認(rèn)購(gòu)瑞爾集團(tuán)股份。此后在2021年,瑞爾集團(tuán)又向該公司追加126萬美元貸款,兩筆貸款年利率僅3%,遠(yuǎn)低于市場(chǎng)平均水平。

三次延期背后:股份質(zhì)押縮水與資金鏈承壓

隨著瑞爾集團(tuán)股價(jià)持續(xù)暴跌,這場(chǎng)循環(huán)借款的風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露。2023年6月,首筆1100萬美元貸款即將到期時(shí),雙方首次修訂協(xié)議將期限延長(zhǎng)至18個(gè)月,利率上調(diào)至5.5%;2024年6月,貸款再次延期至30個(gè)月,鄒其芳被迫追加850萬股股份質(zhì)押,累計(jì)質(zhì)押股份達(dá)2333.72萬股,占總股本4.14%。

2025年3月,該筆貸款第三次到期,BeierHoldingsLimited仍無力全額償還,瑞爾集團(tuán)選擇第四次“寬容”——將剩余750萬美元貸款期限再延長(zhǎng)一年,鄒其芳進(jìn)一步質(zhì)押2800萬股股份作為補(bǔ)充擔(dān)保。對(duì)于多次延期,公司給出的解釋是“借款人還款資金有限”且“貸款能帶來豐厚回報(bào)”,但事實(shí)是,公司不僅豁免了5.3萬美元違約利息,還面臨質(zhì)押物價(jià)值不足的風(fēng)險(xiǎn)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示,瑞爾集團(tuán)的資金狀況正持續(xù)惡化。2022年至2025年四個(gè)報(bào)告期內(nèi),公司流動(dòng)負(fù)債項(xiàng)下借款從1.37億元增至4.42億元,而貨幣資金卻從10.52億元降至5.37億元。截至2025年3月31日,公司流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)17.57億元,流動(dòng)負(fù)債達(dá)9.15億元,短期償債壓力凸顯。

利益失衡:實(shí)控人三年領(lǐng)薪5000萬,公司擴(kuò)張停滯

與公司資金鏈緊張形成鮮明對(duì)比的是,實(shí)控人鄒其芳的薪酬待遇頗為豐厚。Wind數(shù)據(jù)顯示,2022年至2024年,鄒其芳分別領(lǐng)取薪酬1643.20萬元、2786.50萬元和1137.80萬元,三年合計(jì)超5000萬元。即便在公司2021-2023財(cái)年累計(jì)虧損15.2億元的背景下,其薪酬仍保持高位。

而瑞爾集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)卻未能匹配實(shí)控人的高薪。作為曾經(jīng)的行業(yè)龍頭,公司上市后擴(kuò)張近乎停滯:截至2025年3月底,門店總數(shù)僅118家,較招股書披露的107家僅凈增11家。盡管2024財(cái)年公司實(shí)現(xiàn)1716.20萬元凈利潤(rùn),實(shí)現(xiàn)扭虧,2025年中期預(yù)期除稅前利潤(rùn)不少于2000萬元,但這一業(yè)績(jī)亮點(diǎn)很快被財(cái)務(wù)疑云掩蓋。

最新進(jìn)展:調(diào)查仍在進(jìn)行,中期業(yè)績(jī)成未知數(shù)

截至2025年12月29日,瑞爾集團(tuán)仍處于停牌狀態(tài),獨(dú)立調(diào)查委員會(huì)尚未公布調(diào)查進(jìn)展。記者嘗試聯(lián)系審計(jì)機(jī)構(gòu)羅兵咸永道,電話多次被掛斷,在線咨詢亦未獲回應(yīng);瑞爾集團(tuán)董事長(zhǎng)鄒其芳未直接回應(yīng)相關(guān)質(zhì)疑,接近公司的人士?jī)H表示“正配合審計(jì)調(diào)查,結(jié)果以公告為準(zhǔn)”。

目前,市場(chǎng)正等待獨(dú)立調(diào)查委員會(huì)的最終結(jié)論,這場(chǎng)持續(xù)8年的“循環(huán)借款”游戲能否揭開真相,瑞爾集團(tuán)能否擺脫停牌危機(jī),仍有待時(shí)間檢驗(yàn)。而對(duì)于民營(yíng)醫(yī)療行業(yè)而言,如何在擴(kuò)張與合規(guī)之間找到平衡,如何完善公司治理結(jié)構(gòu),避免重蹈瑞爾集團(tuán)的覆轍,已成為亟待解決的課題。