關于商品長期敘事和大輪動的討論

文 | 田亞雄

來源 | CFC商品策略研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

引言：因為今天讀到的歷史不是過去，而是對過去的認識，所以筆者一貫警惕把現實與歷史做直接性的類比。但是面對當下高度不穩定的復雜現實，我們很難有效觀察、總結和抽象，因此我們用各種歷史來作為思想的素材。也是因為當前時代有巨大的不確定性，不確定性越強烈，人們對確定性的追求就只能在歷史找到。于是，在向前看變得模糊不清時，向后看、向歷史深處尋求一種連續性，似乎正成為越來越多人共同的精神依托。當看到商品指數與美元的走勢后，一種商品從底部回歸的傾向，背靠著美元預期走弱（基于降息和全球貨幣體系更迭）的共識傾向就油然而生，且短期難以證偽。

因此，我們傾向當下的商品尚不存在高估。過度“理性”重力，或致使錯過飛翔。我們被自身深刻的警惕所囚禁。那種對巨幅波動的本能警覺，對“泡沫”一詞的條件反射般的避諱，原本是智識的鎧甲，此刻卻成了思想的鐐銬。用歷史的棱鏡映射出必然破裂的幻影，但在趨勢尚是涓流時便已為它預設了枯竭的終點。于是，在眾人開始奔跑時，忙于檢查地面的裂隙；在時代開始轟鳴時，我們固執地捂住雙耳，沉湎于自己邏輯閉環中那份冰冷的“正確”，這是值得反思的。一個殘酷的諷刺是，那些看似擁抱非理性、縱身躍入趨勢洪流的人，反而在結構的重塑中分得了紅利。

進而近期我們的核心觀察在于：1.宏大敘事的持續性（80年代里根大循環跟當下商品定價的聯動）；2.有色市場的多頭溢出及商品傳導；3.人民幣大幅升值之后的機遇。

A-80年代里根大循環跟當下商品定價的聯動

“逆全球化”的當下有一個重要的歷史坐標：通脹高企、供應鏈重組、大國博弈…這一切是不是似曾相識？沒錯，歷史正在用另一種方式回響：今天的局面，像極了1980年代“里根大循環”的鏡像重演。里根時代的核心戰略，是通過“高利率+強美元+資本回流”的金融組合拳，一舉三得：解決國內滯脹、拖垮蘇聯、重塑美國霸權。但代價是制造業空心化——產業大規模外遷到日本、亞洲四小龍，最終指向中國。這是一場用“鐵銹帶”換“金融霸權”的豪賭，結果加速了全球化分工，也埋下了今天逆全球化的種子。（學界多有批判過，80年代美國為了緩解通脹，促成了經由日本-亞洲四小龍-中國的制造業分工體系，成功享受了廉價商品的紅利，而當中國的制造業崛起后，反而阻攔打壓經其豪賭形成的全球化局面）當前美聯儲激進加息、美元走強、資本回流美國的劇本，與里根時代高度相似，但不同在于：

（1）通脹源頭變了：當年是石油危機，今天是供應鏈斷裂+地緣沖突疊加，并以關鍵金屬作為定價的主流脈絡。（2）爭奪內容變了：從美蘇冷戰到全球科技戰、貿易戰。（3）全球化逆轉：過去產業鏈追求低成本全球布局，現在以“內循環”和“友岸外包”作為各國政策共識。

這對商品市場意味著什么？逆全球化背景下，供應鏈區域化推高運輸和生產成本；大國競相囤積戰略資源——從油氣切換到銅、鋰。此外，電動車、光伏革命需要銅、鎳、鋰，但主要產地在俄、非、拉美。目前各方都在爭奪關鍵資源的控制權，供應鏈擾動將成為新常態，價格波動加劇。整體來看，未來商品市場逐步從“經濟周期驅動”邊際切換到“政治邏輯主導”，大致抓住兩條主線：（1）地緣敏感型商品（金屬）靠事件驅動，在供給擾動和各國再庫存戰略中覓得機遇；（2）新能源結構性擴張所帶來的機會。

從大的敘事來看，大國競爭的時代，商品不僅是經濟要素，更是戰略武器，商品本身存在大敘事的基礎。此外，美國龐大的AI資本開支綁定了財政預期，形成“大而不能倒”的態勢，但其能否轉化為全要素生產率的提升尚存疑，反而可能持續推高通脹并侵蝕美元信用。近期白銀的強勁表現，或許正是對這種信用擔憂與未來再通脹預期的提前映射。若這一趨勢延續，美元指數向下的空間將被打開，從而為整體商品提供宏觀層面的支撐。

B-誰來接棒有色市場的多頭溢出，怎么理解傳導？

當前有色市場的多頭情緒能否有效向外傳導？歷史經驗曾勾勒輪動路徑：通脹早期由貴金屬引領，隨后擴散至銅鋁等工業金屬，再至農產品及基礎建材，最終由原油推向頂峰。然而，本輪周期面臨結構性挑戰：一方面，有色新需求（如數據中心電力基礎設施、新能源轉型）具有高度特異性，其拉動的銅、鋁消費未必能同步提振傳統工業品或農產品板塊；另一方面，美國政策層面存在壓制原油價格以緩解通脹的強烈訴求，而技術進步帶來的單井出油效率提升，仍在抵消鉆井活動減少的負面影響，使原油供給保持充裕，從而削弱了其作為通脹后期龍頭品種的引領作用。

因此板塊間傳導純粹依賴歷史相關性很難有可靠的說服力，更取決于產業驅動力的結構性分化和政策干預下的供給彈性，氧化鋁市場近期引發的供給側重組討論頗具代表性。

氧化鋁供給端呈現“高度集中化下的剛性平衡”特征，短期來看，通過大規模的兼并重組引發供給顯著收緊的可能性極低。行業現狀是，中國氧化鋁運行產能已達9590萬噸，開工率88%，且產能集中度非常高，CR5為70%，CR10高達87%，大型骨干企業的集團化與規模化程度已相當充分，這意味著進一步的橫向兼并空間十分有限。即便政策鼓勵重組，那些被視為潛在被兼并標的、未配套電解鋁的產能（總計約1650萬噸，運行約1510萬噸），如河北、山西、貴州等地的企業，各自都擁有礦石自給、區位物流或副產品回收等獨特的成本與市場優勢，它們被兼并的難度大，且兼并后因其盈利韌性而主動退出的可能性更低。

根據上海有色網最新數據，2025年1-10月，中國自幾內亞的鋁土礦進口量同比大幅增長38.2%，占中國總進口量的比重已超過70%。幾內亞全年的發運量預計可達創紀錄的1.73億濕噸，同比增幅達18.62% 。此前因采礦權爭端停產的個別礦企（如GIC）已獲準恢復運營，這進一步穩定了市場預期。然而，這也直接導致了供應過剩，2025年全球鋁土礦市場過剩量預計約為2000萬噸，中國的港口庫存也隨之攀升至2200萬噸以上，同比激增約50%。當前全球鋁土礦市場正處于短期供應寬松與長期結構性風險并存的局面。幾內亞的供給風險確實得到階段性緩解，但整體的供需壓力并未根本性改善，當前價格已處于極低水平。估值方面已非常接近幾內亞礦山的到岸成本，加上運輸等費用，表明當前估值確實處于極低水平。

鋁土礦的整體過剩局面的打破大體上高度依賴于需求的有力回升，但暫時仍舊相對乏力，潛在的上行定價機會是幾內亞政府推動資源本土化加工（如計劃到2030年建設5-6座氧化鋁廠）的堅定政策，將系統性推高全球鋁土礦的長期成本中樞。關注到，由于今年2025年5月AXIS礦區的幾家礦山停產后，幾內亞最大現貨供應源消失，雨季的到來致使國內港口現貨及幾內亞可裝船現貨繼續減少，礦價受到支撐。后續隨著雨季結束，以及部分產能投復產，供應有望改善。根據阿拉丁（ALD）成本測算模型分析，CIF價格維持于70-71美元/干噸時，幾內亞幾乎所有礦企均處于盈利區間。當CIF價格下探至65美元/干噸時，理論測算顯示約3000萬噸產能將陷入虧損狀態，約達到80%產能的盈虧平衡線。當價格回落至60美元/干噸時，此時理論虧損產能將擴大至6700萬噸，約到達43%產能的盈虧平衡線。而考慮到幾內亞礦業政策日趨完善且執行力度趨嚴，幾礦的綜合成本呈上升趨勢，因此礦價成本下行空間有限。

因此，按照傳導路徑做交易時，一方面借鑒歷史經驗，在化工，軟商品及部分賤金屬上尋找擊鼓傳花的效應機會；另一方面警惕預期走得太過于靠前而形成的漲幅透支，產業套保入局而形成定價糾偏的可能。我們傾向于對于氧化鋁保持謹慎，但聚酯板塊或逐步有更大的空間（得益于供給增量平臺期和相對成熟的行業競爭結構）：經過2015-2023年的產能狂飆后，國內如聚酯（PTA）等產業鏈正步入整合階段。近期逸盛新材料360萬噸裝置與新鳳鳴300萬噸裝置的意外短停促成了加工利潤的顯著抬高。

因為行情往往僅對無法預測的供給中斷作出敏感反應，在當前市場環境下，對供給側的意外擾動進行系統化討論確實存在難度。這使得交易策略更傾向于在估值低估時布局，并等待不確定性因素觸發價格修復。從估值角度看，目前仍可能存在洼地的領域主要基于兩條線索：一是利潤持續承壓的化工下游行業，例如PVC和烯烴類產品，其價格已接近歷史低位；二是中國具備定價主導權的關鍵能源品種——煤炭，其在過去經濟周期中通常率先啟動且漲幅顯著，這與中國工業用電需求的敏感性高度相關，同時煤炭供給調控能力較強，可通過國內產量和進口量的調整實現有效管理，例如2025年上半年國內煤炭企業通過成本優化已在一定程度上緩解經營壓力，行情或有望延續。

C-人民幣大幅升值之后的機遇

人民幣走強主要得益于創紀錄的貿易順差提供的堅實基礎——2025年前11個月中國貿易順差達1.076萬億美元，創下歷史新高，同時美聯儲降息預期與美元面臨的全球貨幣體系重構共同構成了外部推動力。然而，股市的表現更多反映了國內經濟基本面的壓力，包括內需疲軟和市場對政策效果的觀望情緒。這種“匯強股弱”的組合在歷史上并非首次出現，例如2021年下半年，當時強勁的出口支撐了人民幣匯率，但股市因地產等行業調控而表現低迷，最終匯率向偏弱的基本面收斂。當前的背離同樣揭示了市場信心與實體經濟現實之間的暫時脫節，未來的收斂高度依賴于國內的增量政策。

但整體上，基于市場對2026年人民幣匯率中樞可能看向6.8的預期，權益資產尤其是股指期貨的估值吸引力正逐步顯現，未來走勢收斂的關鍵在于外資能否因匯率前景和資產性價比而回流。對商品市場而言，人民幣升值的影響則呈現內外商品的名義價差持續拉開。