高盛 | 中國房價何時止跌

來源：市場資訊

（來源：譚談研究）

我們應該很多人都聽過高盛的這個結論，就是房價跌到2027年止跌（很多房產博主也是這樣預計的，包括我本人也認為2027年是個節點，之后才正式進入陰跌周期），但是沒有看過那篇研報。今天我就來解讀下原文，并給出自己的思考。

we expect the deleveraging trend to pause in 2026E-2027E and might re-lever again when a fundamental (job market, income growth outlook) turnaround takes place.我們預計去杠桿化趨勢將在 2026 年至 2027 年期間暫停，并可能在基本面（就業和收入增長預期）變好時再次杠桿化。

這段話雖然說得含蓄，但核心意思很明確——所謂“去杠桿”，其實就是賣房的另一種說法。因此文章開篇就亮出結論：中國居民的大規模賣房潮，可能會在 2026–2027 年左右結束；如果屆時經濟回暖、收入回升，市場就有望步入新的買房周期。這也呼應了外界常提到的觀點，即高盛預判中國房價會持續下行至 2027 年。

in 2026E-27E alongside price stabilization, leading total asset value recovery. Overall, we expect a) real estate assets as a share of total household asset to drop to c.50% level (still above DMs, while meaningfully below peak level at 70%+).預計2026年到2027E房價逐漸穩定，引領總資產價值恢復。總體而言，我們預計 a）房地產資產占家庭總資產的比重將降至約 50% 的水平（仍高于發達市場，但明顯低于 70%+ 的峰值水平）。

高盛的觀點是，房價在 2027 年止跌趨穩后，房產在家庭資產中的占比將從目前的約 70% 降至 50%。不過，50% 的比例仍高于多數西方國家，因此之后市場可能進入陰跌階段——隨著家庭其他資產的增長，房產價值的占比還會繼續緩慢回落。

我之前也測算過上海的情況：2022 年房價處于峰值時，房產占家庭資產的比重約在 70%；如今房價回調了 25%，這一比例隨之降到 63%。若要將占比壓到 50%，意味著房價還需再下跌約 30%。

Our analysis suggest if ASP decline by 20%-30% (or back to 2015-17 level), a considerable portion of high-LTV (e.g. 70%) housing sold during 2H2021-2023 are at risk of negative-equity.我們的分析表明，如果平均房價再下降 20%-30%（或回到 2015-2017年的水平），那么 2021-2023 年下半年期間出售的高 LTV（例如 70%）住房中有相當一部分面臨負資產風險。

高盛說如果房價再跌20~30%，那么2021~2023年在房價高位買的房子，就將成為負資產（就是賣掉房子都還不了欠銀行的錢）。這樣的話，很多人會選擇斷供，法拍房一多房價就會繼續下跌，從而形成惡性循環。所以如果再跌20~30%，政府會不顧一切救市。這個我之前也講過，跟2008年金融危機一樣，感興趣可以去看看大空頭這部電影或者我的文章。銀行直供房激增，都在打折出售

其實現在很多銀行已經有點壓力了，之前的銀行直供房就是一個影子。太多人斷供，逼得銀行要親自下場做賣房業務。

our analysis of the potential funding scale from the government for inventory reduction and project completion. In total, we calculate that Rmb8tn of funding (5.8% of 2025E GDP) support.我們分析了政府為減少庫存和完成在建項目需要提供的潛在資金規模，我們計算出總共需要8萬億元人民幣的資金（占2025年預測GDP的5.8%）來提供支持。

高盛的判斷是，要讓市場止跌回暖，至少需要8 萬億元規模的刺激，這個數字相比 2008 年金融危機后的救市力度翻了一倍。但以我們目前的財政狀況來看，要想擠出 8 萬億專門用于救房地產，我認為并不現實。

we think the required funding might need to be accelerated to address the supply issue in the secondary market and to stabilize sell-through rates in the secondary market. Assuming the government purchases directly from home sellers, we estimate Rmb600bn may be needed.我們認為可能需要加快所需資金的籌集，以解決二級市場的供應問題并穩定二級市場的售出率。假設政府直接從二手賣家那里購買，我們估計可能需要 6000 億元人民幣。

也就是說，高盛在算出需要 8 萬億救市后，也意識到這個規模不太可行，于是提出了一個更貼近現實的替代方案——直接拿出 6000 億到市場上收購二手房。

這個想法相當新穎，因為到目前為止，政府還沒有直接介入購買二手房的操作（不過此前曾接手過一些爛尾樓項目，那屬于一級市場的范疇）。眼下二手房價格跌幅比新房更快，市場上也有不少聲音呼吁：不能只救新房而放任二手房下跌，因為二手房價格持續走低，同樣會拖累新房市場。

We forecast the secondary listing volume balance to account for c.3% of 2027E total housing stock, with homeowners still likely to be more incentivized to sell vacant properties/second homes before the macro backdrop starts to stabilize and the job market outlook improves.我們預測二級掛牌量將占2027年預測住房總量的3%左右，在宏觀背景開始穩定和就業市場前景改善之前，房主仍可能更有動力出售空置房產/第二套住房。

高盛預測，到 2027 年全國掛牌量占比將達到 3%，相當于在目前基礎上再增長約一半。以上海為例，全市約有 860 萬套住房，目前掛牌量在 20 萬套左右，占比 2.3%。如果后續就業和收入沒有實質改善，持有多套房產的人仍會傾向于拋售閑置房源。

隨后，高盛給出了一線和二線城市新房/二手房的供應、銷量與庫存預測圖。總體來看，一線城市已全面進入“二手房主導”階段：2025–2027 年新增供應中，76% 將是二手房；到 2027 年，庫存里二手房占比高達 83%。二線城市則呈現“新房與二手房平分秋色”格局，2027 年存貨中二手房占 54%，新房占 46%。

從銷售情況看，一線城市明顯新房更易去化，而二線城市消費者對兩者的偏好相差不大。我覺得原因在于，新房多位于更遠的郊區，需要有更宏大的城市框架、更完善的交通網絡以及更大的人口規模才能支撐其需求。因此，只有在一線城市，近郊新房才有人接盤。二線城市體量相對較小、人口有限，近郊缺乏足夠的居住需求，市中心房源已基本能滿足市場需要。

Downside risk: if this round of stimulus from the government is insufficient and/or well-behind supply increase and price cuts in the secondary market, the rebound that we witnessed recently could soften again, similar to prior easing episodes since this downturn. We also see similarities on many macro aspects for China now vs. Japan in the 90s. Our case-study referencing Tokyo in early 90s suggests that with negative demographic changes, property price rebound during 1992-93 could not be sustained amid a tough macro backdrop and deflationary expectations.下行風險：如果政府的這一輪刺激措施不足或遠遠落后于二級市場的供應增加和降價，那最近的反彈可能會再次減弱，類似于之前的寬松政策一樣。我們還看到，現在的中國與90年代的日本在許多宏觀方面都有相似之處。 以90年代初的東京為例，指出在人口結構負變化的情況下，在艱難的宏觀環境和通縮預期下，1992-93年的房地產價格反彈無法持續。

高盛在這里強調了兩個關鍵判斷。

第一，需要政府進行大規模救助。規模有多大？前面提到過，至少得 8 萬億。如果只是小范圍、試探性的措施，資金給不到位，政策效果就會很有限——房價可能短期反彈兩三個月，隨后繼續下行。這和我的看法很接近：眼下真正管用的政策，是真金白銀的支持，不管是降息還是直接收儲存量房，核心都是“給錢”才能破局。至于那些不痛不癢的手段，比如單純放開限購，其實作用不大——現在不是缺購房資格，而是缺購買力。就拿北京放開五環外限購來說，結果回龍觀的房價該跌還是跌。換句話說，如果只給“除降價外的一切便利”，那市場回饋的往往也是“除買房外的一切配合”。

第二，與日本 90 年代作對比。日本房地產泡沫破裂后，出現了人口負增長、經濟走弱、通縮壓力加大的局面，和我國當前的一些特征確實高度相似。我覺得 90 年代的日本，在很多方面和我們今天的處境如出一轍，因此它的歷史經驗和教訓非常值得參考。

What caused the short-term ASP rebound? We attribute the ASP rebound to below reasons: 1) Japan government canceled lending control to real estate industry by financial institutions in Dec-91; 2) increased financial support for housing purchase and reduced housing transaction tax; 3) promoting better quality, core area located supply that attracted population increase in Tokyo: government launched a series of policies to accelerate better quality supply in core locations, including conversion of prime-located commercial lands (originally owned by Japan’s large corporate) into mid to high-rise residential project, promoting development of idle land as well as relaxing plot ratio control to better use the land, population started to flow toward city core, leading self-occupation home purchase increasing from less than 30% in 1990 to c.40% in 1996. In the meantime, there wasn’t much supply competition from secondary market during the period.

Why the recovery was short-lived? However, such rebound was short-lived amid deteriorating macro backdrop: 1) intensified pressure on the banking system: many banks suffered huge losses, driving up NPL ratios. This was further exacerbated by 1997-98 Asia financial crisis and led to widespread bankruptcies among financial institutions in Japan; 2) deteriorated corporate balance sheet: Japanese corporates extensively participated in land and property investment before crisis, causing the adverse impact spreading to the whole economy more quickly; 3) limited impact from fiscal-stimulus enacted by the government to rejuvenate the economy (dampened consumer confidence and investment in the country throughout the decade); all together resulting in the prolonged periods of deflation. With this backdrop, Tokyo condo price decline extended between 1993 and 2005 (registered c.40% cumulative drop, amongst which c.80% fall was recorded between 1993-1995).是什么導致了短期平均房價反彈？我們將平均房價反彈歸因于以下原因：1）日本政府于91年12月取消了金融機構對房地產行業的貸款管控。2）增加對購房的財政支持和降低房產交易稅。3）促進位于核心區的優質供應，吸引東京人口增長：政府出臺了一系列政策，以加快核心地段的優質供應，包括將位于黃金地段的商業用地（原來由日本大企業擁有）改造成中高層住宅項目，促進閑置土地的開發，以及放寬容積率控制以更好地利用土地。人口開始流向市中心，導致自住房屋購買率從1990年的不到30%增加到1996年的40%。與此同時，來自二級市場的供應競爭并不多。為什么復蘇是短暫的？在宏觀形勢惡化的背景下，這種反彈是短暫的：1）銀行破產：許多銀行不良貸款率高企而遭受巨額虧損，1997-98年的亞洲金融危機進一步加劇了這種情況，并導致日本金融機構普遍破產。2）企業資產負債表惡化：日本企業在危機前廣泛參與土地和房地產投資，導致房產下跌的不利影響更快地蔓延到整個經濟。3）政府為振興經濟而頒布的財政刺激措施有限（十年來抑制了消費者和投資信心），以上這些都導致了長期通貨緊縮。在此背景下，東京公寓價格在1993年至2005年期間持續下跌（累計下跌約40%，其中1993年至1995年期間占下跌的約80%）。

高盛在剖析日本當年的情形時，我發現我們如今的很多做法與它如出一轍：

• 我們已放松對房企融資的限制（至少對國企有所松綁）；

• 下調了房產交易稅費；

• 將部分城市核心區的商業用地調整為住宅用途；

• 放寬了容積率管控（例如上海多年后再次出現容積率低于 1 的別墅項目）。

至于日本房價為何遲遲未能回升，高盛總結了幾個原因，在我看來也同樣適用于我們：

• 銀行不良貸款率正在快速攀升；

• 整體經濟受到房地產下行的拖累；

• 財政刺激的空間有限——有心發力，卻受制于財力不足。

日本房價連跌約 20 年，累計跌幅接近腰斬。我們最終的走向會如何，尚難預料。

We see upside risks from the stimulus referencing to the 2014-2015 cycle when the government’s efforts helped turn an oversupply downturn into an upcycle with property prices increasing by 50-100% from 2016 tough levels across China in the following 2-3 years. 我們認為刺激措施的上行風險可以追溯到2014-2015年的周期，當時政府努力將房地產供過于求的低迷期轉變為上升周期，在接下來的2-3年里，中國各地的房地產價格從2016年的低點上漲了50-100%。

高盛接著又把當下的情況與 2014 年做了對照。那時我們也經歷過房地產下行，當時的破局辦法是棚改——也就是后來廣為人知的“漲價去庫存”。棚改啟動后，政策資金大規模投放，房價隨即快速上漲，成交量也跟著飆升，背后的邏輯無非是“買漲不買跌”。

但問題是，棚改還能解決眼下這一輪困境嗎？答案恐怕是很難。原因有幾個：

• 經濟基本面更弱：如今收入下降、失業率上升，還出現了通縮壓力，與 2015 年前后不可同日而語；

• 家庭杠桿率高企：居民的負債能力與意愿都不如當年，加杠桿的空間有限；

• 二手房拋壓加劇：市場上有大量多套房持有者在變現離場；

• 房企流動性緊張：銷售持續疲軟，資金鏈承壓；

• 政策支持力度不足：目前僅公布 100 萬套拆遷計劃，遠低于 2015 年起每年 600 萬套的規模，而且當年多直接發現金，如今更多是實物安置（給房）。

這些因素疊加，使得棚改這一招在當前環境下難以復制當年的效果。

GDP contribution from the real estate industry since 2023 has declined to below 6%, and has retreated to a level comparable to 2014.自2023年以來，房地產行業對GDP的貢獻已降至6%以下，并回落至2014年的水平。

房地產對 GDP 的貢獻目前已降至 6% 以下，回到 2014 年的水平。這實際上是個積極信號——未來房地產大概率會延續下行趨勢，其在經濟中的占比越小，越有利于經濟結構優化。

高盛還展示了一張頗具啟發性的圖表，反映居民對房價的可負擔水平。從圖中可見，隨著房價回落，人們對房子的支付能力其實在提升。也就是說，眼下并不是大家手里沒錢買房，而是預期發生了轉變——普遍擔心房價還會繼續跌，于是選擇觀望、不愿入手。

單從買房的難度來看，現在和 2015 年相差無幾，但信心已經大不如前。預期的走弱，讓實際需求明顯減少。

Strong connection between tier-1 city ASP and stock price performance.一線城市平均售價與股價表現之間的緊密聯系。

高盛提出一個觀察：一線城市房價與上證指數走勢高度相關。我梳理了 2014 年以來的上證指數曲線，可以清楚看到——2015–2016 年股市迎來大牛市，同期一線城市房價恰好翻了一倍；2020–2021 年股市出現小牛市，一線房價也同步上漲了約 30%。

其實，這種“股房聯動”的觀點在國內資本圈早有討論。近兩年 A 股表現不俗，不少人據此認為樓市也會隨之回暖，理由很簡單：炒股賺了錢，自然會去買房子。然而從實際情況看，這條“定律”這次失靈了——盡管股市走強，房地產卻沒能借勢復蘇。

高盛的研報還是很有意義的，跟國內的大路貨不同，給了一些新穎的觀點，以及國內沒有的數據，包括我在鏈家內部都沒有看到的數字，我覺得很有參考價值。

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