泡泡瑪特，熄火了……

暫時低調，還是曇花一現？

1

退潮

泡泡瑪特正在“退潮”。

據江南都市報等媒體報道，12月，原價594元一盒的Labubu坐坐派對搪膠毛絨系列，二手平臺的均價已經從1478元回落到632元左右，跌了57%。部分原價99元的單只款式甚至已經跌破原價，在閃購里最低只賣到82元。

無獨有偶，在多個二手交易平臺，Labubu的掛牌數量明顯增多，但成交價格卻在下移。在海外電商平臺，過去需要排隊預約的熱門款式，如今頁面顯示有貨。

尤其是隱藏款，價格更是大幅下調。例如前方高能系列隱藏款“本我”的成交價，此前曾一度炒至4.6萬元/只，目前暴跌至480元左右，跌幅超98%。

Labubu極速掉價，最難受的莫過于黃牛。有黃牛在社交平臺發帖“暫緩收購Labubu系列”，也有黃牛直言：“已經賠慘了，之前收的貨還沒賣完，現在跌這么多，不敢收了。”

退潮的不止產品，還有股價。

截至2025年12月30日收盤，泡泡瑪特的股價為190.8港元/股，相比幾個月前的歷史高點已經跌去43%，幾近腰斬。

這種轉變令人驚訝。要知道，僅僅幾個月前，泡泡瑪特還是頂流中的頂流。

那時候，Labubu新款發售才幾天時間，盲盒的新品最高叫價達到了1300元，隱藏款的價格更是超過2600元，溢價高達26倍！有人調侃：

要買一個Labubu新款，難度超過春運搶票，甚至北京車牌搖號。

線下，潮玩愛好者們在泡泡瑪特門店排起了長隊。在海外，根據媒體報道，拉斯維加斯的人們為了搶到Labubu，在凌晨就已排起了隊，直到第二天早上7點領到卡片，10點進門選購，部分熱銷商品一上架就被搶空了。

在某平臺，一款紫色米蘭時裝周限定款的Labubu售價12989元，一款vans聯名款Labubu標價更是超過28000元。

更夸張的是6月10日，永樂2025春季拍賣會上，一件高131cm的薄荷色初代LABUBU雕塑以108萬元的價格成交，刷新LABUBU最高成交價。

一夜之間，仿佛全世界都在追捧這只丑萌中帶點魔性的毛絨玩具。

Labubu的爆火，也讓泡泡瑪特的股價進一步飆漲。2022年底的時候，泡泡瑪特的股價不足20港元。僅僅兩年多時間，它的股價一路飆漲到300港元以上，漲了十幾倍。

如此大起大落，這不禁令人好奇，泡泡瑪特到底經歷了什么？

2

海外增長持續性存疑

如果只看業績，泡泡瑪特可以說非常猛。

財報顯示，2020年至2023年，泡泡瑪特營收分別為25.13億、44.91億、46.17億、63.01億，坐火箭一樣。

2024年泡泡瑪特實現營收130.4億元，同比增長106.9%。2024年經調整凈利潤34.0億元，同比增長185.9%。

來到2025年第三季度，泡泡瑪特整體收益較2024年同期增長245%-250%。其中，中國收益同比增長185%-190%，海外收益同比增長365%-370%。中國線下渠道收益同比增長130%-135%，線上渠道收益同比增長300%-305%。海外收益在亞太、美洲和歐洲及其他地區分別同比增長170%-175%、1265%-1270%和735%-740%。

這個業績增速，能讓大部分上市公司都羨慕到流口水，可以說是非常炸裂。

泡泡瑪特業績如此出色，資本市場卻給出了相反的信號。第三季度數據發布后，泡泡瑪特放量暴跌8.08%，創下半年來單日最大跌幅。

這是為啥？

這里面有板塊的因素，港股新消費股正在退潮。今年上半年，蜜雪集團、老鋪黃金和泡泡瑪特這三支被稱為“新消費三姐妹”的股票，年內最高漲幅分別高達205%、361%和277%。但創下歷史高點后，這些新消費龍頭均經歷了超過20%的顯著回撤。

也有估值回落的原因。今年6月的時候，泡泡瑪特的市盈(TTM)一度超過100倍。這啥概念呢？我們不妨對比一下，在傳統消費品領域，同期貴州茅臺的市盈(TTM)為20.11倍，美的為13.19倍。放到互聯網行業，騰訊是21.51倍，阿里是14.98倍。

再看同行，名創優品是16.43倍，泡泡瑪特對標的迪士尼是23.84倍。很明顯，泡泡瑪特的市盈率是它們的5倍以上，有的甚至是8倍。

就算是現在，泡泡瑪特的市盈(TTM)依舊還有34.47倍。

更嚴峻的是，海外市場能否持續增長，需要打上一個問號。

典型的是北美，據紐約數據分析公司YipitData的數據，截至12月6日的本季度，泡泡瑪特在北美的收入增長放緩至424%，較截至9月的三個月增速減半。盡管公司在美國進行了包括梅西百貨感恩節游行和帝國大廈巡展在內的激進營銷，但在谷歌的搜索熱度自夏季見頂后已持續降溫。

2025年上半年，美洲市場為其貢獻22.6億元營收，占總營收的16.3%。投資者擔憂，若美國市場增長失速，將直接影響公司全球化戰略的推進節奏，而此前依賴Rihanna、貝克漢姆等歐美明星“帶貨”形成的熱度，可能只是短期流量紅利。

一旦海外高速增長的邏輯被打破，泡泡瑪特的股價也就失去了最大的想象空間。

3

盲盒質疑

往深一層看，泡泡瑪特業績何以爆發？

盲盒功不可沒。2010年剛成立的時候，泡泡瑪特只是一家賣流行產品的小超市，類似高端版的名創優品。但2014年，泡泡瑪特創始人王寧引進日本玩偶Sonny Angel，一同引進的，還有盲盒銷售模式。

這有點類似我們小時候買的水滸傳卡片，在打開包裝袋之前，你也不知道會抽出吳用、公孫勝還是魯智深，又或是隱藏款的宋江，老刺激了。

正是憑借盲盒模式，泡泡瑪特的總營收從2017年的1.58億人民幣，一路飆漲到2023年的63.01億，再到2024年的130.4億。

再看它的毛利率，2020年至2024年分別為63.42%、61.43%、57.49%、61.32%、66.8%，難怪被稱為“年輕人的茅臺”。

但這樣的“印鈔機”背后，卻充斥著質疑。

盲盒機制背后，利用的是人的賭性。根據心理學家的研究，“隨機性”容易讓人上癮。在賭博中，“差一點就贏”和“真的贏”，人們分泌的多巴胺差不多。

盲盒正是將這種神秘感運用到極致，玩家在反復抽取又反復落空的過程中，不斷增加重復購買的欲望，到最后一發不可收拾。

更關鍵的是，這還涉及部分未成年銷售問題。此前就有網友向媒體反映，自家孩子拿他的手機在小程序購買了4個泡泡瑪特的盲盒，拆了之后不支持退款。

實際上，早在2023年，國家市場監管總局印發的《盲盒經營行為規范指引（試行）》明確規定，盲盒經營者不得向未滿8周歲未成年人銷售盲盒。

小孩盲盒抽得爽，最終買單的卻是家長。

4

尾聲

從過往看，泡泡瑪特的股價波動與其IP的生命周期曲線高度重合。Molly收入的下滑、LABUBU的爆火，都深刻影響著泡泡瑪特的股價。

按這個視角來說，泡泡瑪特的股價要不斷攀升或者減少波動，它就要不斷找到新的爆款IP。此前，LABUBU熱度下降，泡泡瑪特將新IP星星人推至C位，試圖復制LABUBU的破圈神話。

目前，泡泡瑪特已經擁有一套成熟的IP運營體系，從IP購買到開發，以及供應鏈，泡泡瑪特都搞得不錯。但爆款IP的誕生依然具有偶然性。LABUBU早在2018年就進入了市場，但直到2024年才成為爆款，還是在頂流明星的助推下實現的。

既然爆款的誕生具有偶然性，那資本肯定會擔憂：如何保證業績增長的穩定性？

更重要的是，賣產品還是賣概念，這是截然不同的兩條路。把一個塑料玩偶從30塊賣到300塊，這是品牌溢價；但把一個塑料玩偶從300塊賣到3000塊，這已經超出產品價值本身，屬于概念溢價。

而概念溢價，不是做產品的邏輯，是金融玩法。這種模式，十八世紀的郁金香、八十年代的君子蘭、本世紀初的藏獒、2016年左右的金錢龜、前兩年的大益茶……都經歷過。

品牌溢價可以持續，金融玩法不可持續。泡泡瑪特想做什么生意？是踏踏實實的賺300塊，還是曇花一現的賺3000塊？

這些問題，決定了泡泡瑪特到底能走多遠！