劍南春與水井坊，誰也不是誰的答案

導語：資本市場仍習慣用并購重組敘事尋找確定性拐點，用“資本運作”看待行業(yè)困境。但白酒沒有救世主。

在增長放緩的行業(yè)中，任何一絲火花，都可能被迅速放大為有落地可能的希望。

針對市場盛傳的“劍南春擬收購水井坊”的傳聞，劍南春相關人士向媒體表示傳聞不實。水井坊則于12月26日發(fā)布澄清公告，明確否認相關事項。

圖源：水井坊公告

澄清公告發(fā)布之前，當日水井坊股價迅速拉升并觸及漲停。

為何一則明顯缺乏現(xiàn)實基礎的消息，仍能迅速點燃市場情緒、并給水井坊進行了一次樂觀的“情緒定價”？

白酒正處在一個增長放緩、路徑收縮、未來充滿不確定的階段。資本市場對確定性故事的渴求，疊加對白酒板塊“還能不能再講新故事”的集體焦慮，使得任何帶有并購、重組、資本化色彩的線索，都被放大為潛在的轉折信號。

市場之所以會幻想“劍南春聯(lián)手水井坊”，根植于劍南春自身的獨特處境。

作為曾經(jīng)與茅臺、五糧液并駕齊驅的“茅五劍”格局中的一員，劍南春擁有深厚的品牌底蘊和強大的市場影響力。2024年其營收規(guī)模高達163.6億元，足以匹敵甚至超越部分已上市的二線酒企，但至今仍未成功登陸資本市場。

2025四川民營企業(yè)100強（部分），圖源：公眾號雙流發(fā)布

劍南春的資本化之路可謂一波三折。2023年初，白酒行業(yè)傳被列入IPO“禁止類”、注冊制改革更強調服務實體經(jīng)濟與硬科技導向，疊加歷史遺留的股權改制問題，幾乎堵死了劍南春通過常規(guī)IPO通道實現(xiàn)資本化的路徑。

劍南春不僅無法通過股權融資獲得擴張資金，也無法為現(xiàn)有股東提供有效的退出機制，更無法享受到上市公司在品牌曝光、市場估值和并購重組方面的天然優(yōu)勢。

在融資能力、并購空間和資本敘事上的結構性劣勢，在行業(yè)下行期被進一步放大。

當其他頭部酒企能夠通過定向增發(fā)、發(fā)行債券等方式獲取低成本資金，用于渠道建設、品牌營銷、產(chǎn)能升級時，劍南春只能依靠自身利潤積累和有限的資產(chǎn)騰挪（如減持華西證券僅回籠約2.55億元）和國企債轉股補充資金等方式，來維持其百億規(guī)模的運轉，以應對市場競爭壓力。

“收購水井坊、借助其A股上市平臺完成資本突破”，對于劍南春而言，無疑是一種理論上的解法。在投資者眼中，它足以承載對劍南春擺脫“囚徒困境”、實現(xiàn)資本飛躍的想象。

然而在現(xiàn)實層面，這種“借殼上市”，在白酒IPO收緊的政策下同樣面臨嚴苛的監(jiān)管審查，且大額并購的資金門檻，遠超劍南春當前可調配的現(xiàn)金流。

另一方水井坊所代表的外資對中國白酒的管理樣本，也成為市場情緒波動的關鍵觸發(fā)點。

水井坊是唯一一家由外資控股的A股上市白酒公司，其控股股東為全球烈酒巨頭帝亞吉歐，持股比例高達63.77%。帝亞吉歐的入主，曾被視為中國白酒與國際管理經(jīng)驗結合的典范，水井坊也在品牌高端化、合規(guī)治理、公司透明度等方面展現(xiàn)出鮮明的外資特征。

然而，近年來水井坊的業(yè)績表現(xiàn)卻波動加大，“高投入、低產(chǎn)出”、渠道與庫存等問題逐漸顯現(xiàn)。特別是2025年前三季度，水井坊營收同比大幅下滑88.01%，歸母凈利潤同比減少71.02%。外資管理模式在面對中國白酒復雜生態(tài)的“水土不服”，至今仍未解決。

帝亞吉歐對水井坊的態(tài)度，正悄然發(fā)生從“戰(zhàn)略高地”到“財務影響”的微妙轉變。

2013年水井坊股權收購完成后，時任帝亞吉歐CEO Paul Walsh在官方聲明中表示，此次收購是“帝亞吉歐深耕中國高端白酒市場的里程碑”，明確提出目標是“將水井坊建設成國際領先的中國白酒品牌”，并在后續(xù)多場財報會議中強調水井坊的戰(zhàn)略核心地位，長期看好中國白酒市市場增長空間。

然而，自2025年上半年以來，帝亞吉歐在多次投資者電話會議中，開始頻繁將亞太區(qū)業(yè)績未達預期直接歸咎于“中國白酒業(yè)務的疲軟”。帝亞吉歐高層多次提及中國白酒業(yè)務的“疲軟”、“挑戰(zhàn)”和“不如預期”。

圖源：Fiscal26Q1tradingstatementofDiageo

帝亞吉歐2026財年第一季度交易聲明提到，大中華區(qū)拉低了亞太地區(qū)的銷售額7.5%，該地區(qū)銷量和凈銷售額均出現(xiàn)兩位數(shù)的大幅下滑，主要原因是中國白酒消費場景減少，導致該地區(qū)凈銷售額下降約13%，集團凈銷售額下降約2.5%。

圖源：Fiscal25Q3tradingstatementofDiageo

事實上，就在12月底，帝亞吉歐已宣布將其在東非啤酒公司的股份出售給日本朝日集團控股公司。

帝亞吉歐自身股價在倫敦和紐約市場持續(xù)承壓，激進投資者對管理層的施壓，更是加劇了市場對水井坊“易主”的猜測。至12月底，2025年帝亞吉歐股價已下跌37%，進一步陷入長期低迷。

在這一背景下，引入本土強勢酒企，被解讀為水井坊可能的“修正路徑”。

白酒行業(yè)高度依賴本土關系網(wǎng)絡、深度分銷與渠道控制力。而劍南春為水井坊在補齊本土渠道執(zhí)行力、穩(wěn)定價格體系、強化經(jīng)銷商關系等方面，帶來了想象空間。

畢竟“白酒的仗，還得找國內懂行的人來打”。

在白酒行業(yè)的“存量博弈”階段，300元-500元的次高端價格帶競爭尤為激烈，同為川酒龍頭的劍南春和水井坊均深陷其中。如能通過整合、減少同質化，顯而易見將有助于破除內卷、提升川酒整體行業(yè)地位與經(jīng)營效率。

然而，“川酒抱團”乃至“頭部品牌之間通過并購減少內耗”的理想，在現(xiàn)實中卻面臨著地方利益、股權結構、監(jiān)管政策和治理差異的多重制約。

白酒是地方經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)和財政收入的重要來源，無論是劍南春（綿竹）還是水井坊（成都），都承載著地方政府的期許。

任何涉及控制權變更的并購，都可能觸及多年深植的利益鏈條，遭遇種種阻力。

劍南春的股權改制遺留問題尚未完全解決，近期綿竹國資又增資成為第二大股東；水井坊則由帝亞吉歐絕對控股。

民營、國資以及外資混雜的股權結構，使得任何合并都需要復雜的股東博弈、利益協(xié)調，甚至涉及跨境審批，難度遠超單一主體。

此外，白酒IPO“紅燈”政策，同樣適用于借殼上市或其他所謂曲線上市方式。監(jiān)管層對于“規(guī)避上市限制”的核查將異常嚴格。涉及外資與國資的重大并購，還需通過商務部、市場監(jiān)管總局、證監(jiān)會等多部門的聯(lián)合審批，流程復雜且周期漫長。

更深層次的挑戰(zhàn)在于，水井坊的外資主導董事會治理，與劍南春的國資+民資混合治理體系，在決策流程、激勵機制、企業(yè)文化上存在巨大差異。強行合并極易導致“雙頭管理”，引發(fā)團隊動蕩和整合失敗，最終可能導致協(xié)同效應被整合成本吞噬。

劍南春與水井坊這種強勢品牌之間的“大而全”跨品牌控股交易或對等聯(lián)合，在當前環(huán)境下幾乎難以落地。

現(xiàn)實中的行業(yè)整合，其發(fā)生方式更多是頭部企業(yè)對中小區(qū)域品牌的漸進式吸收，如貴州茅臺投資習酒，五糧液收購仙臨酒業(yè)，或古井貢酒收購黃鶴樓酒業(yè)等，這種模式風險可控，且能有效拓展市場或補充產(chǎn)能。

并購在白酒行業(yè)中，越來越難以承擔“逆周期工具”或“一攬子解法”的角色。

但國內資本市場，仍習慣用并購重組敘事來尋找確定性拐點，用“資本運作”的眼光看待行業(yè)困境。

而對于當下白酒行業(yè)而言，增長邏輯早已從講故事轉向“拼基本面”。

高企的庫存高企，渠道壓貨，批價倒掛、消費理性、健康觀念升級……在這樣的背景下，去庫存、穩(wěn)價盤、提升動銷效率，遠比一樁想象中的收購更具決定性意義。

對于劍南春而言，其短期重心應是優(yōu)先解決股權規(guī)范、治理優(yōu)化，以及探索更穩(wěn)妥的資本化路徑。而水井坊則需聚焦渠道修復、庫存去化，并通過產(chǎn)品創(chuàng)新、品牌重塑來提升帝亞吉歐的戰(zhàn)略信心，而非等待“被收購”。

白酒行業(yè)并不存在能夠通過一筆交易扭轉局面的救世主?？客饬ΑI殼或重組來解決行業(yè)深層矛盾的幻想，只會被殘酷的現(xiàn)實擊碎。

白酒企業(yè)只有各自回到經(jīng)營本身，扎實提升產(chǎn)品力、渠道力、品牌力，方可應對增長放緩、競爭加劇的挑戰(zhàn)。在“下半場”，唯有回歸價值、回歸經(jīng)營，才是穿越周期的唯一正道。