陶冬：2026全球經(jīng)濟(jì)五大懸念

2025年出現(xiàn)了兩大意外，第一件是特朗普入主白宮后翻江倒海，從DOGE到關(guān)稅戰(zhàn)再到“大而美”，推翻了二戰(zhàn)以來的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易稅收秩序，開創(chuàng)出一片新norm（規(guī)矩）。第二件則是2009年以來最大的跨種類金融資產(chǎn)上漲，股票漲、國債漲、公司債漲、大宗商品漲、貴金屬漲，要知道上次出現(xiàn)多資產(chǎn)種類比翼齊飛，靠的是史無前例的量化寬松政策以及前一年資產(chǎn)價格暴跌。

相比2025年，筆者認(rèn)為2026年的經(jīng)濟(jì)不確定性有所下降，美日歐基本經(jīng)濟(jì)態(tài)勢大致是2025年的延續(xù)，赤字財政支撐就業(yè)市場，特朗普政策在海外的不確定性有所下降，俄烏沖突呈收斂狀，供應(yīng)鏈脆弱性依然存在，但未必爆發(fā)新的危機(jī)。

筆者相信，今年全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)呈現(xiàn)K型發(fā)展，強(qiáng)者一枝獨(dú)秀，弱者愈發(fā)疲弱；美、歐、日分別進(jìn)入新的財政擴(kuò)張周期，但投資者對購買長期國債興趣下降，聯(lián)儲究竟是聽債市的，還是聽特朗普的？這將決定全球流動性，決定資產(chǎn)價格的走勢。最后，AI泡沫究竟只是“狼來了”的傳言，還是狼真的來了？如果AI股價大跌，白宮又如何應(yīng)對？

2026年，全球經(jīng)濟(jì)有五大懸念。

一、美國經(jīng)濟(jì)K型發(fā)展，會不會掉鏈子？

《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志用“生活可負(fù)擔(dān)性危機(jī)”（affordability crisis）當(dāng)作最新一期的封面，凸顯生活成本暴漲對民生的傷害和對未來政治穩(wěn)定的沖擊。其實美國經(jīng)濟(jì)在2025年的增長速度很好，經(jīng)濟(jì)衰退根本不見蹤影，關(guān)稅戰(zhàn)也沒有帶來多少物價壓力，AI熱催生出投資高潮和股市財富效應(yīng)。然而，多數(shù)美國人的感受卻不樂觀，就業(yè)市場失去動力，工資停滯，價格卻飛漲，生活壓力大增。

筆者看來，美國經(jīng)濟(jì)呈典型的K型分布，高收入人群受惠于財富效應(yīng)，維持著很高的消費(fèi)意欲，但是低收入人群被不斷上升的生活成本壓迫，消費(fèi)降級隨處可見。就業(yè)市場也亮起了紅燈，新增就業(yè)每月五萬左右已經(jīng)接近聯(lián)儲內(nèi)定的“衰退線”，這是一場不產(chǎn)生就業(yè)的增長（jobless growth）。

好消息是，“大而美”法案的退稅支票會陸續(xù)寄出，消費(fèi)情緒因此不至于太差。受惠于幾年前的減稅措施，各項投資應(yīng)該加速，聯(lián)儲降息對經(jīng)濟(jì)的推動也開始發(fā)酵，地產(chǎn)市道企穩(wěn)。關(guān)稅所帶來的物價壓力看來不嚴(yán)重，而且是一次性的，但是服務(wù)業(yè)通脹仍居高不下，令通貨膨脹在可預(yù)見的未來無法回落到2%的政策目標(biāo)，聯(lián)儲需要考慮是否維持此目標(biāo)，還是轉(zhuǎn)身保就業(yè)。

11月的中期選舉，勢必影響白宮的施政。特朗普個性鮮明、行事極端，愛他的和恨他的人同樣多，壁壘分明，選情將由中間選民決定，不過民意搖擺看來不利共和黨，民主黨重奪眾議院多數(shù)席位的機(jī)會不小。可以預(yù)期特朗普在今年會聚焦于國內(nèi)事務(wù)，不排除推動新的激進(jìn)的本土政策議題。

二、聯(lián)儲換主席，會不會換政策思維？

第一個潛在的政策議題，可能就是推動聯(lián)儲重啟寬松政策。美國貨幣當(dāng)局，在2026年面臨兩個重大變數(shù)，首先，聯(lián)儲主席易位，理事也大面積換人，這可能是聯(lián)儲近四十年來最重要的人事任命，對未來政策走向乃至政策獨(dú)立性至關(guān)重要。盡管白宮尚未公布聯(lián)儲主席的候選人，估計此人會十分配合白宮的訴求。

美國的通脹回落接近停滯，照理說FOMC必須放緩減息步伐，主席鮑威爾也是如此表示的。但是就業(yè)市場已經(jīng)響起警號，工資無法跟上物價的步伐，選民不滿情緒呼之欲出。為保選舉，特朗普喊出了利率應(yīng)該到1%，貝森特則喊2%，5月上任的新聯(lián)儲主席需要平衡物價與就業(yè)兩大目標(biāo)，更必須平衡來自白宮的政治壓力。

聯(lián)儲面臨的第二個變數(shù)，是債市流動性降低。歷經(jīng)兩年的收縮資產(chǎn)負(fù)債表（QT）于12月戛然而止，不到兩周更有另類QE出爐，可見當(dāng)局自己都意識到縮表做過頭了。無獨(dú)有偶，日本和德國的長期國債收益率大升，滯留美債市場的海外資金突然多了本土投資選擇，這對美債發(fā)行不是好事，更大的壓力落到兜底的聯(lián)儲身上。

筆者認(rèn)為，2026年對于聯(lián)儲乃是寬松之年，或許寬松到令市場吃驚。在新任主席領(lǐng)導(dǎo)下，2%的通脹目標(biāo)可能被悄悄地放棄，在通脹未達(dá)成長期目標(biāo)的情況下，政策利率仍被大幅下調(diào)，利率完全有可能趨向2.5%的中性水平，如果就業(yè)狀況惡化則可能至2%。假如股市、債市有大調(diào)整，危及金融穩(wěn)定，則新一輪QE隨時可能出場。

三、財政資本主義

美國、日本、德國各自進(jìn)入了新的財政擴(kuò)張周期。事實上帶動世界經(jīng)濟(jì)的動力，主要來自持續(xù)的財政輸出。與二戰(zhàn)以來的市場資本主義相較，目前的經(jīng)濟(jì)更像財政資本主義。出現(xiàn)這種情況的第一個原因，是各國政府越來越迎合選民訴求，只追求上行經(jīng)濟(jì)周期，一遇衰退風(fēng)險就試圖通過經(jīng)濟(jì)刺激來填平周期。

其次，央行的政策獨(dú)立性消失了。一方面政府喪失了財政紀(jì)律，另一方面央行又樂意為其背書，通過QE來填補(bǔ)財政窟窿。這樣的代價是信用過度發(fā)行，有時觸發(fā)消費(fèi)物價通貨膨脹，更多時則導(dǎo)致資產(chǎn)價格暴漲。貧富懸殊擴(kuò)大是長痛，流失選票是短痛，政治人物無一例外地選擇了長痛。

財政赤字長期化是有代價的，畢竟政府需要發(fā)債籌資。G7國家中除了德國，其它國家的債務(wù)GDP比率都超過或接近IMF的120%警戒線。美國靠聯(lián)儲QE保駕護(hù)航，日本依靠長期穩(wěn)定的本土保險資金撐著。歐洲的央行無法如聯(lián)儲那樣配合政府，所以他們債市出事的機(jī)會更高，筆者對法國和英國尤其擔(dān)心。

財赤-QE聯(lián)動帶來的另一個問題，就是貧富懸殊。過多流動性追逐有限的資產(chǎn)，股市不斷創(chuàng)新高，但是沒有資金或能力買股的家庭的購買力就被通脹所侵蝕。中產(chǎn)階層萎縮已經(jīng)成為全球性現(xiàn)象，憤怒社會由此而起。選民的極端情緒和求變訴求，改變了戰(zhàn)后的溫和左翼、右翼輪流坐莊的局面，極端政治不僅在美國，也在歐洲和日本蔓延。

四、黃金白銀上漲，能持續(xù)嗎？

央行貨幣政策的極端操作，激起了貴金屬價格的一輪暴漲。在2025年黃金價格上漲了65%，白銀更飆升了149%，在大類資產(chǎn)種類中表現(xiàn)最靚麗。這一輪黃金白銀的主要買家是各國央行和ETF，反映出官方與民間對不受央行寬松政策影響的資產(chǎn)的追求。

上面提到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)分別進(jìn)入了新的財政擴(kuò)張周期，不管央行對利率走向怎么表態(tài)，新增的財政赤字還是要通過他們購買來解決的，財政窟窿終須靠貨幣擴(kuò)張來買單。筆者對各國維持財政紀(jì)律的能力和意愿嚴(yán)重懷疑，因此認(rèn)為今年的貨幣政策一定比市場目前的定價更寬松。聯(lián)儲一旦開始大規(guī)模寬松，相信歐洲央行和英格蘭銀行會跟隨，日本銀行加息步伐可能也隨之停止，利好黃金。

除了貨幣政策和國家儲備因素，工業(yè)需求令筆者對白銀看得更好。AI行業(yè)和數(shù)字中心的崛起，令白銀的工業(yè)應(yīng)用場景驟然增加，白銀供需連年出現(xiàn)缺口，中國、美國、日本、德國、印度先后啟動國家儲備程序，此乃國家戰(zhàn)略性舉動，關(guān)乎國家安全，是新的剛性需求。當(dāng)然，電動車、芯片、太陽能光板等產(chǎn)業(yè)對白銀的需求也日益增加。

黃金白銀已經(jīng)成為擁擠交易了，出現(xiàn)短線調(diào)整并不出奇。不過，它們作為規(guī)避央行信譽(yù)風(fēng)險的資產(chǎn)，其投資邏輯長期存在。在儲蓄利率走低的環(huán)境下，零售投資者對黃金白銀的需求只會進(jìn)一步變大。

五、AI熱是不是到了轉(zhuǎn)折點(diǎn)？

AI革命是真的，但是美國如此規(guī)模的AI投資能否持續(xù)卻值得懷疑。縱觀過去幾次大的科技革命，技術(shù)為社會帶來了巨大變革，甚至改變了人類歷史的進(jìn)程。但是科技的發(fā)展從來不是線性平推，其過程中必然經(jīng)歷技術(shù)突破、應(yīng)用轉(zhuǎn)化上的瓶頸，更受到流動性周期的沖擊。互聯(lián)網(wǎng)改變了世界，但是當(dāng)年dotcom的弄潮兒很多卻破產(chǎn)或被收購了。

過去三年，是AI行業(yè)砸錢建大模型和數(shù)據(jù)中心的時代，市場無法預(yù)判盈利前景，便以投資金額作KPI。盡管多數(shù)科技巨頭現(xiàn)金流強(qiáng)勁，燒錢規(guī)模卻也愈發(fā)顯得不可持續(xù)，債市融資甚至私募信貸融資越來越普遍，投資者因此感到擔(dān)心。AI投資“軍備競賽”在2026年會否持續(xù)？筆者相信會，但是增長速度勢必放緩。AI股價會不會爆，筆者估計機(jī)會頗高，不過白宮和聯(lián)儲可能隨即救市。

更值得關(guān)心的是，AI行業(yè)的聚焦可能從拼模型、拼參數(shù)，轉(zhuǎn)向拼應(yīng)用，拼落地，如何將AI商業(yè)化成為市場的新戰(zhàn)場。AI應(yīng)用的消費(fèi)端裝置以及為企業(yè)深度賦能的小模型，應(yīng)該在2026年有更大的發(fā)展空間，人工智能進(jìn)入AI+時代。

中國AI模型在全球的下載量首次超過美國，位居世界第一。美國的AI發(fā)展靠股市資本市場融資，走的是閉源的道路。中國的AI發(fā)展中政府基金支持較多，多數(shù)走的是開源之路。中國AI在與美國同行作研發(fā)比拼仍在進(jìn)行中，但是開源模式比較適合應(yīng)用推廣卻是一定的。中國的開源AI模式在AI+時代有多大的作為，是一個懸念。

本周聚焦點(diǎn)：1）委內(nèi)瑞拉局勢發(fā)展和原油價格；2）美12月非農(nóng)數(shù)據(jù)，預(yù)計新增80K，失業(yè)率維持4.6%。歐洲CPI和信貸/社融數(shù)據(jù)也要關(guān)注。*

本文純屬個人觀點(diǎn)，不代表所在機(jī)構(gòu)的官方立場和預(yù)測，亦非投資建議或勸誘

— THE END —

紫京講談

財經(jīng)領(lǐng)域創(chuàng)作者

3268篇原創(chuàng)