曹曦為啥這么招人待見？

臨近年底，中國一級市場忽然變得熱鬧起來，好幾家明星機構完成了規模不小的新一期基金募資，拿的還是美元。

比如Monolith礪思資本。他們在雙11那天官宣了美元VC二期和人民幣VC一期基金的兩只新基金募資終關，雙幣基金總計規模為4.88億美元（折人民幣近35億元）。比如源碼資本，他們在11月13日官宣完成了新一期成長基金募資，總規模達6億美元。比如蔡崇信，在源碼官宣完成募資的同一天，《金融時報》報道的藍池資本已經啟動首只直接私募股權基金，目標募集7.5億美元。

到了12月，消息仍然不斷，甚至數字更大。高瓴資本據稱啟動了新一輪美元私募股權基金的募資，目標規模約70億美元（約合人民幣494億元）。德福資本同樣被報道啟動了新一期期間基金的募資，目標為8億美元（約合人民幣56.5億元）。

當然，這一切也不算突如其來。早在9月，就有媒體爆料稱光速光合、礪思資本、黑蟻資本、渶策資本等多家機構正在進行新一輪美元基金募資，總額超20億美元。還有人從獵頭端觀察，美元基金們在沉寂三年之后，重新開始了非“資源掮客類”、“執行層”的IR招聘。

這些都是征兆。

但說到底，上述傳聞都是無從考證的水下信息。水面上，這次完成募資的源碼，在9月對外給出的說法還是“沒有新募資，去年的老消息”。還有這樣一組來自某友商的統計數據：2025年前三季度共有17只外幣基金完成新一輪募集，同比減少55.3%；募資規模約合239.05億元人民幣，同比減少56.9%；單只基金平均新募集規模為14.06億元人民幣，同比減少6.2%。

對比過于鮮明，因此我才在開頭用“突然”來形容這段時間的熱鬧。我也相信這不是我一個人的感受，這段時間，“美元基金回來了”這句話經常明晃晃地直接出現在頭條上，就像是一種宣示或者暗示，期待著某些事情正在發生變化、某個重要的趨勢正在發生。

那么正在出現變化的事情到底是什么呢？正在發生的新趨勢，又是什么呢？我決定拉上一位上個美元繁榮期的親歷者，好好聊聊這件事。

本期研討會成員：投中網編輯 張楠、蒲凡；經歷過上一個時代的、《屠龍之術》主理人 莊明浩

先聊聊曹曦，這個人太招人喜歡了

蒲凡：楠哥操作了最近礪思資本這一期基金募資的首發稿件。從你前期溝通的視角來看，這只剛完成募資的美元基金，有哪些讓你感到驚喜或驚訝的地方？

張楠：我先聊一件事。在投中剛剛結束的LP峰會晚宴上，白宗義（耀途資本創始合伙人）聊起了一個話題：過去20年，中國風險投資行業正在從“Copy To China”，向真正擁有原創成果的方向轉變。

這句話展開，意思是在之前“Copy To China”時代，主要以互聯網和移動互聯網為主，VC其實有大量“作業”可抄。而現在中國VC參與的領域，比如芯片，還有出海的大疆、拓竹這些公司，完全沒有作業可抄。再加上一年來資本市場的繁榮度重新起來了，尤其是最近摩爾線程IPO——雖然我沒有中簽，但我仍然希望它能有很好的表現，因為它的繁榮證明了中國的VC行業能夠走出我們自己的“創新之路”，收益方面毫無質疑，有質疑的都是那些不能說的、系統性的風險。

所以從宏觀來講，“美元為什么重新投中國”“能不能投中國”根本不用回答。

具體到曹曦這支基金，給我印象深刻的有幾點。第一，曹曦這個人太招人喜歡了。稿件溝通當天，他頭天晚上剛結束一場局。雖然算不上宿醉，但能看出來沒休息好。但首先他還是來了，換作一般人可能就取消或改期了；其次，他會說很多實在話，能說的就跟你說，不能說的會明確拒絕，讓人覺得他是個有“活人感”的人。

這讓我想起最近寧高寧的訪談，他說現在很多企業家“沒有人味、沒有人感”，對人沒有共情力。他打了個比方：站在上海的大樓上，只能看到黃浦江上的霧和河水，根本看不到河里開船的人，也看不清開船人的樣子——曹曦給我的感覺就完全相反，你跟他交流超過五分鐘，他就能立刻抓住你。

關于“招人喜歡”這一點，我在稿子里還補充了兩個細節：第一個細節是他在某場募資峰會上，所有人都圍著他轉，只要能投進他的基金，幾乎不用談任何條件。所以這一期基金的所有LP基本都復投了，復投金額超過100%，他還在超募后拒絕了不少想追加投資的老投資人，因為他一定要吸納一些新資源；第二個細節是有一家歐洲VC，投資曹曦之前在行業里打聽了一圈，最后下定決心要投，就因為所有人都說他好，沒人說他壞話。這兩點特別重要，也是這只基金有意思的地方。

另外，從名字、調性能看出來，這家公司和其他VC不太一樣。它既是成立四五年、有歷史業績、經過時間檢驗的老基金，又是在中國其他VC里找不到同類的新基金。所以它這次能這么快完成募資——一個月就搞定了，后面都是走程序——一方面是因為LP“看多中國”，這毫無疑問，但另一方面，像它這樣的基金其實真的不多。

大多數新基金，倒在第四期

蒲凡：你說他討人喜歡，是討誰的喜歡？

張楠：所有人都喜歡。你想，基金盡調的時候，LP會把所有能接觸到的、和基金相關的人都問一遍——老LP、企業、被投方、競對、友商，所有這些人都會問一圈，幾乎沒人說他不好。

蒲凡：我想知道他怎么做到的？我覺得這很難，因為這一行“同行相輕”其實挺嚴重的，誰也不服誰。

莊明浩：他確實比較簡單，見到人永遠是笑呵呵的，確實不太容易招人煩。但這個行業“同行相輕”嚴重也是事實。（這次能夠順利募資）還有一點現實因素是，他們募第一支基金的時候，正好是市場最難的階段，他們可能是當時市場上最新一批基金里最耀眼的那一個。兩個創始人的職業經歷、過往成績，以及能拉動的資源，這就讓礪思在這個階段顯得特別突出。

極端點說，他們第一支基金的募資成功，相當于在那個時間點“蓋了個戳”。過去這幾年，港股變好，中國也有了新的故事，他們的IR、業績這些基本面肯定是夠的，再加上剛才說的獨特性，就促成了第二期的成功。

常規來看，偏早期的美元基金，一般三年左右是一個周期：第一支基金募完三年后募第二支，第二支募完三年后募第三支，第三支募資時第一期差不多到期。也就是說從行業經驗來看，一家新基金的前兩到三期基金，大部分情況下靠“刷臉”就能搞定，因為業績還沒真正兌現。如果這期間有正向加成——不管是業績兌現了，還是性格討喜——自然更容易順利運轉。

反過來，美國有統計顯示，70%、80%甚至更高比例的基金死在第四期，因為第四期的時候，第一期基金完全走完周期，第二期也差不多了，相當于交了兩次卷，成績怎么樣一目了然。

這一波完成新募資的基金里，礪思正在做第二期，源碼已經走過這個階段了。除此而外，還有渶策，他們和曹曦也處于同一周期。

蒲凡：渶策也是之前那波傳聞里的主角。

莊明浩：對，他們差不多是一個周期。而且你往前推，上一個周期那個時間點是最難的，剛經歷最瘋狂的年代后（指2021年美元大放水時代）的最大跌幅，當時新基金本來就少。反過來講，那個時候敢離開原來的基金自己創業做基金的人，已經很勇敢了；能募到資金，還跑了三四年，業績還可以，自然是優中選優的少數，肯定會得到更多關注。

從這個角度來說，他們進入了一個小范圍的正循環。

曹曦的個性，是這一代美元基金的共性嗎？

蒲凡：曹毅呢？剛才我們聊到的礪思身上的特點，在源碼身上也能看到嗎？

張楠：源碼這期基金的最大特點肯定是“20+5”的超長期限。

莊明浩：我已經不在一線了，但作為還在關注這個行業的人，會覺得有點意外，因為他完全可以不說這件事。而且他不僅說了，還在對外PR的文章里也反復強調“堅持長期性”。再結合前幾年關于源碼，尤其一些傳聞，你會好奇：是真的發生了什么讓他轉變了，還是說他用這種方式給大家一個“交代”，讓大家別再糾結過去的事？

具體到這只25年期限的基金，在未來可見的周期里它有絕對優勢：可以不見新LP，也不用募資，因為基金還在運營期里；其次，如果這只基金后續業績特別好，市場重新認可，或者有大筆流動性進來，他也可以再募。

但“20+5”這個數字還是太過刺眼了。中國常規的美元基金，尤其偏早期的，“7+2”是最常見的周期，頂多再加2年，這已經是極限了。在中國范圍內，已知周期最長的美元基金，可能是今日資本徐新的基金，28年；還有一些很小的常青基金，除此之外就沒有了。

蒲凡：在你們的印象里，曹毅和曹曦性格上有什么異同？

莊明浩：傳聞曹毅是“機器人”。

蒲凡：機器人？像張一鳴那種嗎？

莊明浩：對，完全不休息，瘋狂打雞血，某種程度來說就像火星人，也沒有太多所謂的感情。

蒲凡：那就能解釋為什么源碼第一期基金里會有張一鳴了。

張楠：那是因為他投了張一鳴，而且私下關系也很好。傳聞里還說他是“小紅杉”，這其實也不算傳聞了。

莊明浩：還有一點，源碼前幾期基金的收益應該非常好——注意我說的是“非常好”，超過平均線很多，屬于最頂尖的1%，好到傳聞他的GP公司分的carry都已經是個大數字了，并且這個傳聞由來已久。也就是說，源碼前三期基金的成績都在頂尖1%的行列。在那個階段，他就通過強調的“三橫三縱”策略，還有和張一鳴、昆侖周亞輝、美團王興的強綁定，把體系運轉起來，實現了前幾期基金的超高收益，把圈子滾起來了。相比于其他新基金，他其實已經完全證明了自己的能力。

美元LP們的喜好變了，還是美元LP們換成了“另一群人”？

蒲凡：咱們剛才聊到了曹曦和曹毅的性格差異，正好佐證了我的一個猜測：四處討人喜歡、八面玲瓏的基金管理者，并不是我們印象中美元投資人喜歡的類型。美元基金在我們的印象里，就喜歡怪才、有特點的人。上一輩的美元基金投資人，比如閻焱、朱嘯虎，都很有個性，一提就知道是特別有個性的人。

莊明浩：但也有像熊曉鴿、鄺子平這些相對儒雅的。

蒲凡：鄺老板在我們剛剛出版的《中國風險投資史》里得到了特別高的評價，第一章第七小節里說，他是中國第一批用價值觀構建品牌的投資人，這就是他溫潤下很“刺頭”的地方。

所以這是不是說明美元LP的審美在變？還是說美國LP換了一批人？

莊明浩：現在來看，近幾年美元LP確實在發生比較大的調整。傳統意義上的美元LP，比如美國大學基金、養老基金，加拿大的養老基金，還有歐洲的家族基金，現在可能還在，但他們只會把錢投給最頭部的那幾只基金。剩下的資金來自哪里呢？出現了一些變化：比如移動互聯網賺到錢的創始人，Web3炒幣賺到錢的人，還有新加坡的資金，之前還有一段時間是中東的資金。

張楠：但不管怎么看，中東、歐洲、新加坡的錢，其實還是代替不了美國的錢。曹曦沒有公布LP結構，但實際上依然有很多美國的錢在里面。

蒲凡：我特別想用吳京那句話：難道錢不是錢嗎？中東的美元難道就比美國的美元差一點嗎？

莊明浩：其實這個問題經歷過一段時間的回旋。中美關系沒出問題之前，美元基金去美國募資，根本不用回答“Why China”這個問題——大家默認認可中國市場，所以后面的事情才能推進。但中美關系出現問題后，這個問題變成了第一個要回答的關鍵問題，那段時間就變得非常麻煩。

不過經歷一個周期后，隨著AI敘事崛起，中國先進制造、低空經濟、芯片等領域的發展，再加上港股情況好轉，事情又出現了變化。高盛和摩根不是說過“下一個中國還是中國”嗎？縱觀全球，從風險資產配置的角度，尤其是對于偏中早期的VC來說，很多地方首先市場規模不夠大，其次政策、環境、市場氛圍、資本市場成熟度、人才狀態，都撐不起大規模LP的資金流入。所以“Why China”經歷了“高峰—巔峰—谷底—回升”的回旋。今年下半年之所以有很多關于美元基金回歸的探討，美國媒體也報道了中國VC重新集中在美國募資的情況，其實就是這個曲線在回調。

跌到谷底后大家發現，不該跌成那樣——錢就是錢，能掙錢誰會嫌好呢？所以就往回調了，現在正處于這個過程中。

蒲凡：而且你剛才提到人工智能大爆發，尤其是2025年DeepSeek出現后，是不是意味著可投的標的也變多了？有點像雙創時代和移動互聯網重合的時期。移動互聯網大爆發后，帶來了第一次“創業平權”機會，創業的成本、門檻和可執行性前所未有地降低了，這在《中國風險投資史》的第九章到第十一章里提到過。這一次AI浪潮也能看到當年的影子。

張楠：礪思確實非常明確，就是圍繞AI在投，第二期基金，你甚至可以說它是一只AI基金。

蒲凡：泛AI？整個AI主題？從底層到應用，再到衍生出來的具身智能都投？

張楠：對。這就不得不提當下一級市場的另一個特點——剛才莊老師說只有中國和美國這兩個大市場，才能撐起風險投資資本的涌入。而從標的來看，很多標的只有在中國能投到，美國投不到——比如大疆。

莊明浩：人形機器人也算一個。

張楠：人形機器人美國有Figure。

莊明浩：對，但美國的布局很集中，可能只有Figure，其他相關公司的估值一下就落下很多。

蒲凡：對。因為具身智能很多技術能復用汽車產業的成果，而中國造車新勢力崛起后，帶動了相關供應鏈發展。所以如果具身智能要爆發，那么就是中國最有可能，因為我們現有的可復用供應鏈技術太強了。

莊明浩：而且這種敘事在頻繁復制，很多細分領域也出現了類似趨勢。我明顯感覺到，2022年底之后，2023年、2024年，甚至2025年上半年，美國的核心敘事還是偏軟的，硬敘事很少。但到了2025年下半年，可能是因為中國的人形機器人在產品、宣傳、資本市場表現都太過強勢，導致美國也出現了一波關于具身智能的探討和關注，甚至包括更廣泛意義上硬件與供應鏈相關的探討。

反過來，這又促進了剛才說的曲線回調——很多人投資后發現，美國存在各種各樣的問題，就像二級市場炒作“工廠回歸美國”一樣，大家發現靠行政手段硬拉回來沒用，成本降不下來，工期會變長，當地員工也沒那么勤奮。

張楠：我記得之前有一家具身智能公司，創始人是從美國回到中國的。為什么回來？創始人說，因為根本比不過中國的具身智能公司——中國公司是以周、半周甚至天為單位迭代，而美國那邊可能要以月甚至季度為單位。

蒲凡：很多這樣的例子。你記得我兩個月前寫的稿子嗎？就是外國投資人都在“贊美”996的那篇。這個論調確實政治不正確，現在確實很多根正苗紅的歐美明星投資人都在思考：歐洲如果再朝九晚五，根本沒辦法跟硅谷和中國競爭——工作時間都不夠，每周只工作40個小時，還談什么改變世界？

未來只有“六邊形戰士”，才有資格當投資人？

蒲凡：上一個美元繁榮期（雙創時代）的投資人，他們的群像有哪些鮮明的特點？或者我們先舉幾個代表人物吧。2025年美元基金的代表人物，可能有曹曦？

莊明浩：曹毅。

張楠：高榕三劍客（張震、高翔、岳斌）。

莊明浩：二海叔也是那時候離開君聯去創業的。那時候確實是VC2.0的年代。

蒲凡：據你們了解，各自是什么樣的人？

張楠：首先我覺得不用在“人本身”這個層面做過多評判。他們能獲得大資金LP的信任，就一定有當時吸引LP的特質。比如我剛才評價曹曦是招人喜歡的人，是因為我寫他的時候查了資料、聊了相關的人，才得出這個觀點。但如果回到2015年那個時間點，我去寫曹曦或者張震，可能會得到類似但維度不同的結論，依然會覺得他們在某些方面招人喜歡。

蒲凡：我其實有個暴論：2014、2015年那個時代太好了，那是我們這一代人經歷的第一次人口紅利，看到了巨大的產業空白，第一次有這么多閑置時間等待開發——4G突然變便宜，智能手機普及，每個人都有大量無聊時間等著被分割。那時候直播能賺錢、短視頻能賺錢、直播答題能賺錢。

在這樣的環境下，選擇出來創業、募集美元基金，可能不需要能力特別強，我個人覺得他不用做到100分，甚至可以嚴重偏科。但2025年這一代美元投資人，不得不在各方面都做得非常好——都不說均衡了，是“非常好”。

莊明浩：但這是必然的趨勢，因為現在業界對創始人的要求也是“六邊形戰士”。

張楠：今年LP峰會的晚宴上還有人聊到一個項目，前景特別好，我一個不懂投資的人聽了都心動——但當時那位投資人的結論是“他不夠六邊形戰士，所以沒投”。哪怕這個項目當下估值可能從2億漲到20億、30億，他也不后悔，就因為覺得創始人不夠全面。

蒲凡：我反而覺得現在對“創業者不夠六邊形”其實挺寬容的，比如稚暉君，他肯定不夠六邊形。

莊明浩：但他背后的團隊夠啊。

蒲凡：對。現在的邏輯是：我有足夠的工具箱和方法論，可以幫你組建一個好團隊，再加上有明星IP坐鎮。

莊明浩：你的答案就在問題里。我們要求的可能不是“六邊形創始人”，而是“六邊形創始團隊”。如果CEO或核心人物有短板，投資人就需要有能力幫他彌補，或者像之前說的“攢局的能力要變得更強”。

還有一個明顯的趨勢：現在大家都愿意投大疆出來的人、地平線出來的人，或者其他成功公司出來的人。為什么？因為這些人被貼上了“成功”標簽，我們階段性認為，這些從成功公司出來的核心人員，是合格的潛在創業者。

這種敘事在移動互聯網年代也有，但那時候的VC行業、創始人都沒今天這么“成熟”——這里的“成熟”，背后意思就是對“六邊形”、對各種配套條件的要求更高了。這也和當下中國一級市場的流動性相關，不像當年那么充裕。當年有種說法是“讓不太靠譜的創始人找到不太靠譜的基金，也是一種匹配”，但現在，不太靠譜的基金已經被全部洗掉了，剩下的活躍基金都有自己的核心競爭力。所以這種匹配關系變了，這是和上一個時代最大的區別。

還會有VC3.0嗎？

蒲凡：我剛才那個觀點，延伸出去的結論是這樣的：我們寫《中國風險投資史》，把2012-2018年那波創業潮定名為《VC2.0》，還單獨開了一章，但我覺得將來不會有VC3.0的單獨一章了。

因為剛才說了，對投資人的能力要求越來越高。這沒問題，但要成為這樣的投資人，首先需要時間沉淀，其次需要天賦，還要有合適的環境培養，得遇到AI平權、互聯網平權這種創業潮。所以雙創時代我們能等來美元基金募集的大爆發，而這一次我們看到的爆發可能只是偶然性的，至少我的情緒不會像部分友商標題里寫的那么亢奮。

莊明浩：我覺得還有一個因素。回看A股的牛市，上一個美元繁榮期正好趕上2015年A股超級大牛市。那個牛市帶來了太多溢出的流動性、機會、可能性和沖天的夢想。雖然中國一級市場的美元基金投資人，因為幣種等問題，沒從A股賺到太多錢，但當時很多拿美金的公司要拆成人民幣結構回國上市——我們叫ChiNext（創業板），比如360就是那個時候從美元結構拆成人民幣結構，再在國內上市的代表案例，類似的公司特別多。這個過程本身就帶來了流動性，帶著巨大的“錢的符號”，順帶讓那些儲備了不錯美元項目的基金，有資格擴大規模；同時，這些基金里得不錯的中高層，也覺得可以趁著大浪“開一槍、搞一波”，所以才有了那波浪潮。

但今天，這個故事已經不成立了。

張楠：對。但我剛才在想另一個話題，你說未來沒有VC3.0、VC4.0的浪潮，如果從行業角度看，可能會支持你的結論這個結論。但如果從人的角度、傳承的角度、文化的角度看，可能會有3.0、4.0、5.0。我們的《中國風險投資史》在第十四章還有一個小節叫做《中國VC沒有合伙人》，里面聊到中國VC沒有真正能傳承下去的合伙人文化。

包括剛才你提到鄺子平在價值觀層面的創舉，我們給他很高評價，一個主要的原因就是他是中國最早用價值觀引領投資的人，而他的價值觀核心是平權、利益均分，這些在我們看來非常理想主義。而放眼中國，這樣的基金組織結構非常少。

莊明浩：而且他是第一個公開對外主動表達價值觀，并把它傳給第二代合伙人的，這很不容易。

張楠：所以從人、傳承、文化的角度來說，肯定會看到2.0、3.0、5.0、6.0不斷出現。

莊明浩：但越來越難是真的。

蒲凡：對。此前有一段時間我們覺得VC3.0出現了，就是年中的時候出現了一波“獨立潮”，但很難定義成VC3.0，因為這些“獨立基金”不一定是傳統意義上的VC了——他更像是Solo GP或者“超級個人”，一個人管團隊、一個人投決、一個人找項目，只是注冊了公司當GP而已。

張楠：他們有很多非典型因素，不像剛才咱們分析的VC2.0時代，大家都是因為同一個大背景出來的。

蒲凡：對，沒有那么多共性，就是一個群雄割據的“3.0”時代。

張楠：所以未來行業可能不會朝著我們任何人預想的方式迭代演進。說句務虛的，這也是我們持續關注這個行業的原因——永遠有新的故事發生。

我們為什么如此盼望“美元基金”的回歸？

蒲凡：我們再聊一個務虛的問題：為什么這么多人盼著美元基金回來？像友商那種“美元基金殺回來了”的標題，直接寫在上面，我覺得透著一種興奮感，就像“某個重要的時刻來臨”。

莊明浩：小紅書上不是有個很火的標簽叫“經濟上行期的美”嗎？

蒲凡：美元是“經濟上行期的美”的一種殘存記憶？

莊明浩：或者說我們行業內的一種殘存記憶。當年，說得高級一點，我們是為了改變世界、支持商業模式創新、給有激情的創始人提供初期子彈；說得茍且一點，在美元基金的認知里，虧錢不是什么大問題。

蒲凡：現在不是了吧？

莊明浩：對。這幾年一級市場LP的變化，讓情況變了。之前我們總說，至少在傳統的、old-school的美元基金里，“認賭服輸”是原則之一。不管實際執行怎么樣，至少明面上，它們有這些“友好”的條款、原則，有old-school理想國的標簽。

當然，這些東西也帶來了很多亂象，比如當年的社區團購，很多美元基金一窩蜂跟風投資。細想一下，那個時代也沒那么好，有太多問題，但人總會在不順遂的時候，回想當年順遂的日子，回想那些日子里的積極因素。在今天一級市場、二級市場的環境下，大家確實期待回到那個上行期的狀態。

當年美元基金的瘋狂，我一直有個觀點：VC在中國，本不應該享受到這么多關注和地位，但它確實享受到了。

張楠：他問這些問題，其實帶著點“壞”——你問這個問題，肯定有自己的想法。比如，我們為什么這么期待美元基金回來？這里面帶著什么樣的情緒？

這個問題從樂觀角度說，是體現了我們的“自信”——該來的總會來，該走的也留不住。但從另一個角度說，期盼它回來，是期盼某種改造，期盼某種東西的回歸。這種情緒，不僅僅是小紅書說的“懷念經濟上行期”，還包含了某種更宏大、不方便明說的情緒在里面。我覺得不光是我們這么想，很多做投資的人也有這種情緒。

還是可以聊到LP峰會的晚宴，有位投資人，他是雙幣LP，近幾年一直在收縮戰線，更多聚焦在交易性、甚至偏投機性的機會上，因為他的經驗和理性告訴他，不應該再堅持過去的方式。

莊明浩：站在LP的角度，或者不做VC的角度看，很多LP會天經地義地認為——他們的出發點是“理性”的——你沒幫我賺到錢，我還承擔了過長的周期，我為什么還要堅持？這是相輔相成的。你說你有理想、有堅持，但從業績來看，上一個十年瘋狂年代的很多基金，哪怕是現在市場上最頭部的基金，當年的基金業績可能也沒法讓太多LP滿意。這就導致LP會想：“我為什么還要堅持？”

他們在這個行業里待了十幾年，見過太多黑的白的、明的暗的，最后綜合下來，會做一個對自己理性的決定。所以這是相輔相成的。

蒲凡：我埋的“鉤子”就是這樣。美元基金帶給我們很多美好的回憶，但現在回看，很多亂象其實也是當年美元基金帶進來的。當年我們容忍這些亂象，是因為2005年、2015年這些時間節點上，美國有絕對優勢，硅谷代表著先進文化。但今天，這種差距已經被無限抹平，至少非常接近了。

張楠：而且如果用AI來談，那種“美國代表先進”的敘事，也不是不可被懷疑的。

就像當年的互聯網泡沫。雖然事后回看，互聯網泡沫破滅后，全球經濟迎來了二三十年的巨大繁榮，但現在的AI泡沫有過之無不及，美國70%-80%的估值都集中在OpenAI這些巨頭身上，70%-80%的資本還攥在超級巨頭手里——這個問題放在以前不是問題，因為大家會說大公司有弊病，有“創新的窘境”。但現在你會發現，AI時代“以力破局”屢屢奏效，讓“創新的窘境”失效了。

比如Google的Gemini，今天有個朋友發給我一張阿里、美團財報的分析圖（如下），Gemini做得特別好，完全改變了我的認知——一個普通創業公司，拿什么跟Google、OpenAI拼？

“美元基金”還有能力成為我們的老師嗎？

蒲凡：半導體也是個例子。最近關注半導體比較多，看了很多相關書籍，無一例外提到：美國、日本、韓國、中國臺灣這些半導體發達的國家和地區，頭部半導體企業的崛起，沒有一個是通過股權投資完成的，都是靠政府補貼、國家意志。尤其是我們印象中最自由市場經濟的美國，它的半導體企業反而最依賴政府補貼。

反而是中國，我們用人民幣基金、國投引導基金這種全新工具，把半導體產業做起來了。這證明我們的方法是可行的——第一，我們和美國的差距沒那么大；第二，我們用自己的方法做成了大事。這種情況下，美元基金回來了，還能繼續當我們的導師，給我們示范意義嗎？我覺得很存疑。

莊明浩：所以現在有觀點認為，中美兩國在很多事情上在互相學習。美國在很多事情上越來越像我們，比如政策對科技行業的扶持、國家意志與投資行為的關聯；反而我們可能在某些事情上在踐行“市場經濟”。

這些瘋狂的“互相致敬”，有些是主動的，有些是自然發生的，沒有絕對的對錯。還有一點很現實：美國的VC今天也面臨很多挑戰，他們的募資在2022年后也出現了巨大下滑，今年才緩和一點，可這種緩和是靠AI敘事拉起來的，剛才也提到了這個敘事本身也存在很多問題——資本過度集中、泡沫化等，今天討論得很多，我們就不展開了。

他們也有自己的難題：比如一支幾億美元的基金，在AI戰場里根本不夠用，逼著這些基金同樣開始“建圈強鏈”——比如自建算力中心、儲備芯片，這其實已經變成了某種“引導基金”的狀態，在做很多我們政府引導基金在做的事情。所以家家有本難念的經，不是那邊有多好，我們有多差。

蒲凡：對。假設我們還期待美元基金象征的大膽創新、試錯精神和先進經驗，那如果非要在美元基金里找一個榜樣，你們覺得還有什么值得參考的？

莊明浩：你特指美國嗎？

蒲凡：全世界范圍內。

莊明浩：我覺得現在沒有。

蒲凡：比如A16z和Benchmark，你覺得它們還能繼續成為中國投資人“抄作業”的對象嗎？

莊明浩：最近也有很多人寫“中國為什么沒有A16Z”。

蒲凡：A16z都不承認自己是基金，說自己是媒體公司，這就特別超脫了。

莊明浩：對。中國有很多現實的執行層面的問題，沒辦法照搬。其實Benchmark現在自身也遇到了巨大挑戰，它一直堅持小團隊、全合伙人制，今年離職了三個重要合伙人。這種模式天生就會在某個階段遇到利益分配的問題，再怎么理想主義、堅持規矩和傳統，都繞不開。甚至紅杉美國，作為“VC之王”，最近也出現了管理層調整，大家不知道突然調整的原因，是不是出現了什么問題。

張楠：我看有分析說，是因為對AI的誤判。

莊明浩：VC這個行業，本質上是“搏意外”——搏小概率的巨大成功，商業模式本身就是非穩定態的。但VC在美國已經發展了幾十年，非常成體系、成規模，馬太效應極其明顯。剛才說的AI行業的問題，映射到VC行業也同樣存在：集中度越來越高、趨同性越來越強，各種問題也隨之出現。

但反過來，這個行業也有人在不斷嘗試新的組織結構、運營方式。比如紅杉改了結構，想做常青基金；A16z轉型媒體公司；還有些基金去拿資管牌照、保險牌照，大家都在擴展可能性。但反面邏輯是：當一個模式被固化并認為“合理”后，想改進、推進到下一個階段，需要付出的成本和難度遠遠大于維持現狀。

不過確實有人在嘗試，比如過去兩年熱議的Solo GP，或者另一個極端——不做常規基金，全做SPV，中國和美國都有。還有一些人業績很好，再加上一級半市場的崛起，也帶來了新的可能性和變化趨勢。這些在美國已經非常“百花齊放”了，中國可能私下里也有類似嘗試，但沒有形成體系和熱門議題。

蒲凡：楠哥，你心中有榜樣嗎？

張楠：我肯定更崇尚Benchmark這種old-school的方式。在我心里，VC之所以叫VC，它的體制和運作方式就應該是那樣的。如果把VC當成資管公司、另類投資公司或者控股型投資公司，完全可以有更優秀的人去做。我還是那個判斷：VC始終是基于人的行業。

莊明浩：我聽到這個，想到一個段子：“中國今天可能人最多的VC是【某明星公司】”。

蒲凡：他們看起來也很有可能成為A16z。因為A16z最標志性的就是走規模化的極端。當年馬克·安德森說“Benchmark做什么我們就不做什么，他們不做什么我們就做什么”——Benchmark只有6個人，我們就做200人。

張楠：我覺得沒準他們最后能成了黑石。

莊明浩：他們能成為任何人。