2026，美股從“估值狂歡”到“盈利長征”？

美國如果以2020年開算，已經走出了一個完全的財政、貨幣和經濟周期。相比于前五年的經濟“奇跡”，2026年的新周期起點上，美股還會是一個豐收年嗎？海豚君本篇主要從新周期的財政貨幣政策來看一下：

一、一個完整貨幣周期：美國五年的債務驅動型經濟增長？

到2025年結束，美聯儲走完了從疫情開始的量化寬松到疫情后的量化緊縮整個周期，到2025年下半年原本躺在美聯儲逆回購戶頭上的“疫情超額流動性”完全耗盡。當周期結束，再來看美國經濟四張圖很有意思：

1）美債余額從2010年開始，十年時間也就是2019年接近翻倍，幾乎達到17萬億。而從19年底開始到2025年的六年疫情周期中，直接從17萬億飆到32萬億，也是接近翻倍；

2）美國經濟整體的宏觀負債率疫情前常年穩定在251%-252%左右，到了2025年年中宏觀負債率257%，結構性高于疫情前。

3）到2025年三季度，如果用美國貨幣供應M2對比美國GDP，當下每一單位GDP的M2“含幣量”仍在歷史趨勢值之上。

4）疫情和AI確實拉高了美國私營部門的生產力指數——非農企業每小時產量指數從疫情前的105拉高到了2025年年中的116，拉升斜率超歷史趨勢。

這四張圖放在一起，可大致可以得出兩個結論：

a.美國幾年美國經濟的增長是債務擴張驅動+生產力線上化/AI化雙力共同作用的結果；

b.但經濟增長中負債率還在拉升、GDP含幣量在量化緊縮結束時仍超過了疫情前，說明債務驅動經濟增長效率似乎在變差。

二、2026年：“財政化”美聯儲，二次通脹前的“甜蜜期”?

在經濟“含幣量”和宏觀負債率（或者說通脹型經濟增長）仍顯著超過疫情前的情況下，現在把注意力放到2026年這個時間點：

美國銀行體系流動性逐步緊張，美聯儲被迫釋放短期流動性：12月中旬開始，有兩周時間直接用購買短債的方法來釋放短期流動性，到了12月底開始通過正回購工具來釋放短期流動性。

而此時再看債券市場上最大的需求方——美國財政部。25年美國財政部合計在美債市場凈發行2萬億美金上下，剛好對應2025自然年大約1.6萬億的財政赤字以及三千億美金上下的TGA補充額。

2026年是特朗普《美麗大法案》的第一年，市場普遍預期2026年的財政赤字基本在2萬億上下，站在2026年起點上TGA余額重建需求基本沒有（已在目標線8500億美金上方），對應2026年美債凈融資需求至少2萬億。

且結構上，長債利率在4%以上居高不下，只有短債相對來說錨定美聯儲設定的基準利率。

這么一來，一個關鍵問題就出現了：長債市場上，2026年市場上除了原本的財政部發債，還新增了AI資本開支上債務融資需求；疊加短債利率更優惠，財政部的2萬億的凈融資需求，結構上還是非常依賴短債或類短債的流動性工具。

美聯儲2026年是否持續會購買短債、使用回購工具等流動性投放工具“間接而持續地”為美債融資提供流動性兜底？而如果是這樣，2026年美聯儲在貨幣工具的量價兩側已逐漸清晰：

a) 繼續降息：25年9月開始連續三次降息后，聯邦基金利率回落到3.5%-3.75%區間，2026年再降50-75個基點的話，對應的基準利率就會回落到3%上下；在美國的AI和制造業重建時期提供相對便宜的資金；

b) “小型量寬”：大美麗法案所需要的美債融資需求，美聯儲很可能要持續通過給美元體系注入流動性的方式來給美債融資兜底。

但是無論如何，看起來2026年的美國經濟會再次回到資本負債表驅動（政府債務+民間AI投資債務）來拉動經濟增長的時刻。

這種組合，在前半段，對應的組合就是，貶值的美元+通脹的商品+周期的回升。站在2026年的年頭來看，2026年因為不再是無限量寬式放水，美股拔估值有困難，但EPS增長還有保證。

三、組合收益

上周，海豚投研虛擬組合Alpha Dolphin未調倉。當周回落0.92%，跑輸滬深300（-0.6%）、MSCI中國指數（+1.9%）與恒生科技指數（+4.3%），但跑贏了標普500指數（-1%）。主要因黃金回落，拖累持倉表現，此外部分重倉股因業績溝通也受到了影響。

自組合開始測試（2022年3月25日）到上周末，組合絕對收益是116%，與 MSCI 中國相比的超額收益是98%。從資產凈值角度來看，海豚君初始虛擬資產1億美金，截至上周末超過了2.19億美金。

四、個股盈虧貢獻

上周海豚君的虛擬組合Alpha Dolphin整體跑輸指數，主要因a. 權益組合中海豚君配置中部分權重股下跌；b.黃金回落，拖累了組合表現。

個股漲跌具體分析如下：

五、資產組合分布

Alpha Dolphin虛擬組合共計持倉18只個股與權益型ETF，其中標配7只，其余低配。股權之外資產主要分布在了黃金、美債和美元現金上，目前權益資產與黃金/美債/現金等防守資產之間大約52：48。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產配置已發布在了長橋App「動態-深度（投研）」 欄目同名文章。

<正文完>

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