霍華德·馬克斯看周期：智者所始，愚者所終

來源：長盛基金理財家（ID：cs-hlicai）

如果看看橡樹資本的業績，你就知道馬克斯備受推崇的原因了——橡樹資本成立時間20多年，管理資產已經到了1000億美元的巨大規模，20多年來橡樹資本的平均回報率高達19%，相比同期美股S&P 500的表現只有10.1%，MSCI全球指數只有4.9%。下文是對霍華德·馬克斯的采訪記錄。

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馬克斯指出，隨著時間的推移，市場圍繞一個中間點上下波動的形態，即為周期。

有時我們認定某個中間點為穩定狀態，就像處于正常水平的市盈率一樣。

而有時不同時期的中間點呈現出直線型的長期趨勢，正如股市走勢一樣。在不同時期的中間點呈現出具有周期性的長期趨勢，正如人類文明或經濟的發展形態一樣。

一系列的事件將市場上上下下地推進從而形成了周期，但是，事件并非毫無緣由地接踵而至，而是存在著因果關系，在其映射下，我們才能更好地理解周期。

馬克斯舉了如下的例子：高收益債券發行量會影響困境債務投資機會規模，在某個周期中：

?投資者的避險情緒將限制高收益債券發行量，并推升高質量債券需求，令高質量債券發行量上升。

?高質量債券發行量上升，因此市場整體違約率會調整至較低水平。

?違約率調整至較低水平會使投資者感到過度滿意，并愿意承擔高風險。

?愿意承擔高風險，會推升高收益債券發行量，導致整體發行質量降低。

?整體發行質量降低最終會在經濟陷入低迷時遭到市場考驗，并導致違約率上升。

?違約率上升帶來的冷卻效應會帶來投資者的避險情緒。

就這樣，周而復始。

了解了周期的存在，那么為什么會存在周期？為什么市場每年不按長期增長率的速度保持勻速增長？答案不言而喻，但非常關鍵：大部分的正面發展趨勢最終都會出現過度發展，而這些過度發展最終會自我主動糾正或得到被動糾正。

馬克斯提出，過度發展的出現是因為有人類的參與。人類是經濟、市場和企業的重要組成部分，而所有人都是有主觀感覺的。比如，公司管理層的積極樂觀情緒往往會驅使他們在工廠生產力、勞動力和庫存方面激進擴張，最終形成過度擴張。類似地，投資者積極樂觀的情緒會促使部分資產從價格上反應這種樂觀情緒，從而導致資產價格的增長速度超出其基本面的增長速度。

以上，馬克斯描述了周期的形成的發展，并相信正如馬克·吐溫的名言那樣，“歷史不會重復，卻總是驚人地相似”，每次周期發生的具體情況不盡相同，比如市場波動的幅度、速度、強度和持續時間，但一些基本元素卻在每次周期中反復出現：投資者情緒過于樂觀；投資者普遍缺乏避險意識；可用資金過剩。

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投資者的樂觀程度還在很大程度上決定了資產的“內在價值”——資產價格與其基本面之間的關系，這是確定中短期內投資回報的關鍵。因此，馬克斯先生在他的價值投資理念中非常重視資產的內在價值和其誘因：“如果我只能在每項潛在投資中獲知一項信息，那我會選擇了解資產價格中包含了多少樂觀情緒”。

另外，擁有避險意識是在投資中取勝的另一個關鍵。通常，人們對風險會有敬畏之心，因此面對高風險的投資，投資者會堅持要求獲得更高的潛在回報，此謂“風險溢價”。投資者通常面臨一條這樣的“資本市場線”：承受更高風險的動力源自獲得“看似”更高的預期回報。然而，人類終究難以擺脫情緒的影響。在市況表現理想時，投資者會變得十分積極從而大量投資，推高資產價格。當市場走入頂峰時，投資者仍以高價買入，忘記要求充足的風險補償作為投資的先決條件，且并不會在風險補償不足時及時賣出。當市況轉差時，他們會因下跌而沮喪，匆忙拋售所持資產，導致價格持續走低。當市場走入谷底，即便風險溢價再高，投資者也往往難以得到滿足，并幾乎全面叫停全部投資。

投資者對待風險的起伏不定的心態和情緒會導致“信貸窗口”：可投資金量在市場景氣時期大開，而在不景氣時期緊閉。這個周期波動很大，影響深遠。市況理想時資金儲備往往豐厚，資金供應方在投資分析中作出大膽假設，給予借款人和發行人充分的信任，幾乎察覺不到風險，因此忘記要求獲得充足風險溢價或充分的下行保護。由于同一時間許多投資者都這樣做，投資或出資的競爭變得十分激烈。投資者熱情高漲而營造出的環境，可以用最糟糕的七個字總結：“錢太多，項目太少。”投資者激烈爭奪投資項目及放貸機會，不惜壓低潛在回報，采用薄弱的交易結構，導致投資風險水平上升。

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以上三點是周期出現和交疊的重要原因，因此，只要投資者常常自問市場的熱度、人們的樂觀情緒以及對市場上資金量做出判斷，也許能體會自身所處的市場周期。

典型的市場周期發展階段如下：

在上升階段——

?經濟基本面持續改善

?盈利持續上升并超過預期

?媒體僅選擇性報道正面消息。

結果：

?預期不斷上升

?投資者信心持續加強

?人們只看到有利的發展并正面地解讀一切

?資金充裕

?資產價格不斷上漲

?避險情緒逐步消失。

在周期頂部——

?人們認為風險很小，而且是“投資者的朋友”

?資產價格高

?潛在回報低

?風險高，此時應該保持高度警惕。

在下跌階段——

?經濟基本面持續惡化

?盈利不斷下降并且低于預期

?媒體只報道負面消息。

結果：

?回報預期不斷下降

?投資者信心持續減弱

?人們只看到不利發展，消極情緒蔓延

?資產價格持續下降

?避險情緒不斷升溫。

在周期觸底時——

?承擔風險被視為“另一種賠錢方式”

?資產價格低

?潛在回報高

?風險低，此時應當激進部署。

馬克斯總結出牛市的三個階段：第一階段，只有極少數十分有遠見的人認為市場可能會出現改善；第二階段，大多數人都認識到市場實際上正在改善；第三階段，人人都認為情況永遠只會變得更好。

周期中投資者的態度，可以用一句最著名的投資名言總結：“智者所始，愚者所終。”

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