投資黑石，不如尋找下一個(gè)黑石｜海外研究

在全球資產(chǎn)回報(bào)率下行的周期里，養(yǎng)老金投資正面臨新的挑戰(zhàn)：由于Beta收益越來越難獲取，單純依靠資產(chǎn)類別的調(diào)整已經(jīng)出現(xiàn)瓶頸。

全美最大的養(yǎng)老金，私募股權(quán)市場(chǎng)重要的金主之一，加州公務(wù)員退休基金（CalPERS）給出了一個(gè)新的操作思路：不再單獨(dú)依靠頭部機(jī)構(gòu)，而是將近一半的私募配置交給了新興和多元化管理人。

這一配置策略在CalPERS最近發(fā)布的《投資管理中的多元化報(bào)告》（AB 890）中被詳細(xì)披露。文件介紹了如何通過布局“新興管理人”與“多元化管理人”，在收益下行趨勢(shì)下，尋找那些處于成長早期的投資團(tuán)隊(duì)，創(chuàng)造新的超額收益來源。

報(bào)告顯示，在私募股權(quán)這一類別中，2024年-2025年對(duì)新興和多元管理人的合計(jì)配置近89億美元，占私募股權(quán)投資年度外部配置總額的近一半。

萬億養(yǎng)老金是如何押注這些“無名之輩”的？這篇文章我們來解構(gòu)CalPERS的新配置策略。

01.從篩選資產(chǎn)到篩選認(rèn)知人才的多樣性至關(guān)重要

CalPERS在報(bào)告中重申了其核心投資信念：實(shí)現(xiàn)長期目標(biāo)需要強(qiáng)有力的流程和深厚的資源，而“人才的多樣性”是其中的關(guān)鍵變量。

這種表述背后隱藏著深刻的投資邏輯。傳統(tǒng)大型機(jī)構(gòu)往往擁有相似的教育背景、風(fēng)控模型和決策流程，這很容易導(dǎo)致群體思維的定式，在市場(chǎng)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)產(chǎn)生共振。

CalPERS引入新興管理人（Emerging Manager）和多元化管理人（Diverse Manager）計(jì)劃，本質(zhì)上就是為了減少群體思維定式的風(fēng)險(xiǎn)。通過發(fā)掘具有巨大潛力的早期基金，獲取那些可能被忽視的獨(dú)特投資機(jī)會(huì)，并提前鏈接「下一代投資人」，以此來獲取風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后投資回報(bào)。

不過應(yīng)該如何界定“新興”與“多元”？

CalPERS并沒有模糊處理，而是建立了一套清晰的量化標(biāo)準(zhǔn)。它對(duì)「新興管理人」的定義如下：

規(guī)模門檻：在公開市場(chǎng)（股票、固收），機(jī)構(gòu)管理規(guī)模（AUM）必須低于50億美元；在私募市場(chǎng)，單只基金規(guī)模不得超過20億美元。

代際門檻：在私募市場(chǎng)，明確要求必須是該機(jī)構(gòu)發(fā)行的第一、第二或第三只基金。

這一標(biāo)準(zhǔn)的邏輯非常務(wù)實(shí)。

規(guī)模在私募股權(quán)市場(chǎng)是一把雙刃劍，未必規(guī)模越大效率越高，反而在不少時(shí)候成為收益的“詛咒”。20億美元的規(guī)模上限，限制了管理團(tuán)隊(duì)僅僅依靠管理費(fèi)躺著賺錢的念頭。其次，基金管理人通常為了生存和建立聲譽(yù)，往往在前幾期擁有最強(qiáng)的業(yè)績動(dòng)力和最敏銳的市場(chǎng)嗅覺。

比如，CalPERS出資了專門投資體育、媒體和娛樂賽道的Otro Capital Fund。該基金成立于2024年，由前紅鳥資本（RedBird Capital Partners）高管創(chuàng)立，規(guī)模為5億美元。紅鳥資本是體育行業(yè)的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，2022年曾以12億歐元的價(jià)格收購了AC米蘭。Otro則延續(xù)了紅鳥資本的投資策略，參與了收購雷諾旗下的AlpineF1車隊(duì)。

為了找到這樣的早期機(jī)構(gòu)，CalPERS還專門參與設(shè)立了一家名為TPG NEXT的機(jī)構(gòu)。這家機(jī)構(gòu)為新興管理人提供戰(zhàn)略性少數(shù)股權(quán)資本和定制化運(yùn)營支持，助力他們建立、發(fā)展并擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。可見CalPERS有一套完善的GP遴選與合作機(jī)制。

再看多元化管理人。

CalPERS直接穿透到股權(quán)結(jié)構(gòu)和Carried分配比例。其標(biāo)準(zhǔn)分為“實(shí)質(zhì)性多元”和“多數(shù)多元”。核心判斷邏輯是特定群體是否擁有25%至50%，及50%以上的公司股權(quán)或Carried分配比例。

所謂“特定人群”，是指女性、少數(shù)族裔或性少數(shù)群體。不得不說這很符合歐美國家的“政 治 正 確”。不過CalPERS需要的正是“特定人群”的不同視角。這份視角未必能帶來更高的收益，關(guān)鍵是依靠它減少整體收益的波動(dòng)性。

要求“25%至50%及50%以上的公司股權(quán)或Carried分配比例”意味著，只有當(dāng)核心團(tuán)隊(duì)真正掌握實(shí)權(quán)并享有實(shí)利時(shí)，其獨(dú)特的背景優(yōu)勢(shì)才能轉(zhuǎn)化為投資業(yè)績。

02.私募股權(quán)的一半投向新興和多元化管理人

那么，CalPERS年度實(shí)際配置了“新興管理人”與“多元化管理人”多少錢？

分析CalPERS 2024年7月至2025年6月的配置數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)其資金流向呈現(xiàn)出極強(qiáng)的策略性。

首先，私募市場(chǎng)是主戰(zhàn)場(chǎng)。

報(bào)告顯示，在這一年里，CalPERS向“新興管理人”配置了約22億美元；向“多元化管理人”配置了約73億美元。值得注意的是，這些配置幾乎全部集中在私募股權(quán)（PE）、私募債和實(shí)物資產(chǎn)領(lǐng)域。

其次，新的配置策略不涵蓋公開市場(chǎng)。

數(shù)據(jù)出現(xiàn)了一個(gè)明顯的反差：CalPERS雖然在全球股票類別的總資產(chǎn)高達(dá)2100億美元，全球固定資產(chǎn)總資產(chǎn)高達(dá)1553億美元。但在報(bào)告期內(nèi)，這兩個(gè)類別對(duì)新興和多元化管理人的增量配置為零（見下圖）。

在私募股權(quán)這一類別中，2024年-2025年對(duì)新興和多元管理人的合計(jì)配置近89億美元，占私募股權(quán)投資年度外部配置總額的近一半，這種傾斜力度是驚人的。

這揭示了CalPERS對(duì)“新興”和“多元化”兩類管理人的戰(zhàn)略定位：在信息高度透明、有效的公開市場(chǎng)，傾向于使用低成本的被動(dòng)策略或大型成熟管理人；在信息高度不對(duì)稱的私募股權(quán)市場(chǎng)，則挖掘“小而美”的新興管理人及各具特色的多元化管理人，通過認(rèn)知差獲得顯著的超額回報(bào)。

目前沒有具體的數(shù)據(jù)，顯示這套配置思路到底帶給了CalPERS多少收益。不過CalPERS的整體收益數(shù)據(jù)是公開的。截至2024年12月31日，CalPERS在私募股權(quán)領(lǐng)域的凈資產(chǎn)值（NAV）達(dá)921億美元。截至2025年3月31日，私募股權(quán)投資凈內(nèi)部收益率為11.1%，凈倍數(shù)為1.5倍。

當(dāng)然，可能比具體收益數(shù)據(jù)更重要的，是這一配置策略反映出的問題——當(dāng)前私募市場(chǎng)最大的問題不是創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)，而是平庸的雷同。對(duì)于LP們而言，尋找下一個(gè)黑石，遠(yuǎn)比把錢投給現(xiàn)在的黑石，更具想象力。