盤中一度破發(fā)，收漲13%！“全球大模型第一股”，為何沒硬起來？

1月8日上午，香港聯(lián)交所內(nèi)，北京智譜華章科技股份有限公司董事長劉德兵敲響了上市金鑼。

作為全球首家以通用人工智能基座模型為核心業(yè)務(wù)的上市公司，智譜以“中國大模型第一股”身份登陸資本市場(chǎng)。

然而市場(chǎng)反應(yīng)卻顯得相當(dāng)克制，開盤報(bào)120港元/股，僅小幅高開3.27%，盤中甚至一度破發(fā)，與2025年以來同處于“風(fēng)口之上”的AI芯片公司上市首日動(dòng)輒幾倍的漲幅形成鮮明對(duì)比。

資本市場(chǎng)對(duì)這家來自清華大學(xué)實(shí)驗(yàn)室的大模型企業(yè)，投下了謹(jǐn)慎的一票。

01 負(fù)重啟程

智譜開盤報(bào)120港元/股，較116.20港元的發(fā)行價(jià)小幅上漲3.27%，但開盤后迅速震蕩下行，一度跌破發(fā)行價(jià)至116.10港元/股。盡管午后有所回升，但全日漲幅最終僅收于13.17%，市值為578.9億港元。

據(jù)全球公開發(fā)售文件顯示，智譜此次計(jì)劃發(fā)行3741.95萬股H股，其中香港公開發(fā)售187.1萬股，國際發(fā)售3554.85萬股。以每股116.20港元的發(fā)行價(jià)計(jì)算，本次IPO預(yù)計(jì)募資總額約43億港元。

11家基石投資者參與了本次發(fā)行，包括上海高毅資產(chǎn)、廣發(fā)基金等知名機(jī)構(gòu)，合計(jì)認(rèn)購約29.8億港元股份，占全球發(fā)售股份的約69.5%。

認(rèn)購熱潮與上市首日的平淡表現(xiàn)形成反差，反映了市場(chǎng)對(duì)大模型公司的復(fù)雜心態(tài)。“市場(chǎng)認(rèn)可大模型賽道，但對(duì)盈利路徑仍存疑慮。”一位投行人士表示。

在光環(huán)背后，智譜的招股書揭示了AI大模型公司真實(shí)的財(cái)務(wù)圖景：高速增長的收入與快速擴(kuò)大的虧損并行。

2022年至2024年，智譜的營收從5740萬元增長至3.12億元，復(fù)合年增長率超過130%。2025年上半年收入進(jìn)一步增至1.91億元，同比激增325%。

與收入增長同步的是持續(xù)擴(kuò)大的虧損。2022年至2024年，公司凈虧損分別約1.4億、7.9億和29.6億元；2025年上半年虧損已達(dá)約23.6億元。

研發(fā)投入是導(dǎo)致虧損的主要原因。2025年上半年，智譜的研發(fā)支出達(dá)15.95億元，較2024年同期增長85.6%。其中，用于購買算力服務(wù)的支出占研發(fā)支出的七成以上，2025年上半年算力服務(wù)開支高達(dá)11.45億元。

智譜選擇了一條與眾不同的商業(yè)化路徑——MaaS。

這一戰(zhàn)略的核心是向企業(yè)客戶提供模型即服務(wù)，主要包括本地化部署和云端API兩種方式。截至2025年上半年，本地化部署貢獻(xiàn)了約85%的收入，云端部署僅占15%。

本地化部署模式的特點(diǎn)是高門檻、高粘性，但也伴隨著高資金占用。

招股書顯示，由于需要為客戶墊資采購硬件，智譜的應(yīng)收賬款持續(xù)攀升。2023年，公司營收為1.24億元，但貿(mào)易與其他應(yīng)收賬款增加了3.88億元。

客戶結(jié)構(gòu)方面，前五大客戶收入占比呈下降趨勢(shì)，從2022年的55.4%降至2025年上半年的40.0%。這顯示公司在降低客戶集中度方面取得進(jìn)展，但招股書同時(shí)顯示，前五大客戶多為一年期新客戶，客戶留存存在波動(dòng)。

02 行業(yè)迭代

市場(chǎng)對(duì)AI公司的評(píng)估邏輯正在發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。

從“技術(shù)信仰”到“商業(yè)變現(xiàn)”，投資者越來越關(guān)注企業(yè)的盈利能力而不僅僅是技術(shù)參數(shù)。招商證券(香港)研究報(bào)告指出，人工智能平臺(tái)面臨財(cái)務(wù)虧損壓力，即使是OpenAI這樣的一線公司，預(yù)計(jì)2025年凈利潤率仍為-58%。

智譜面臨的最大挑戰(zhàn)在于其商業(yè)模式尚未完全證明可持續(xù)性。公司目前主要依賴大企業(yè)客戶的定制化項(xiàng)目，這種模式雖然帶來了相對(duì)穩(wěn)定的收入，但也面臨著與大型云廠商的直接競(jìng)爭。

隨著阿里、百度等巨頭將大模型服務(wù)與云資源打包低價(jià)銷售，獨(dú)立模型廠商的生存空間受到擠壓。

智譜在招股書中披露，按2024年收入計(jì)，它在中國獨(dú)立通用大模型開發(fā)商中排名第一，全行業(yè)排名第二，僅次于科大訊飛。這一地位主要得益于早期切入MaaS賽道的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

然而，整個(gè)大模型行業(yè)正面臨結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。隨著DeepSeek等開源模型的興起，以及互聯(lián)網(wǎng)巨頭掀起的價(jià)格戰(zhàn)，閉源模型的商業(yè)價(jià)值面臨挑戰(zhàn)。

與此同時(shí)，AI行業(yè)的競(jìng)爭焦點(diǎn)正從參數(shù)規(guī)模轉(zhuǎn)向場(chǎng)景落地能力。

國泰海通證券計(jì)算機(jī)行業(yè)首席分析師楊林指出：“我國高端芯片進(jìn)口受限，芯片需求存在缺口，近期整個(gè)資本市場(chǎng)的投資都圍繞著國產(chǎn)和海外芯片的產(chǎn)業(yè)鏈開展。”這或許可以解釋為何市場(chǎng)對(duì)AI芯片公司的熱情遠(yuǎn)超大模型公司。

03 苦戰(zhàn)未來

“為什么是他率先撞開了二級(jí)市場(chǎng)的大門？”這個(gè)問題在投資圈內(nèi)引發(fā)討論。智譜并非C端聲量最大的大模型公司，卻在商業(yè)化上走在了前列。清華大學(xué)計(jì)算機(jī)系的學(xué)術(shù)基因也為智譜提供了技術(shù)底氣。公司核心團(tuán)隊(duì)均來自清華大學(xué)知識(shí)工程實(shí)驗(yàn)室，這一實(shí)驗(yàn)室是中國最早研究自然語言處理的機(jī)構(gòu)之一。

技術(shù)實(shí)力反映在模型表現(xiàn)上，GLM-4.7在多項(xiàng)評(píng)測(cè)中表現(xiàn)優(yōu)異，甚至在Code Arena編碼評(píng)估中超過了GPT-5.2，位列開源模型第一。

此次IPO募集的43億港元中，約70%將繼續(xù)投向研發(fā)。在DeepSeek R1等強(qiáng)大競(jìng)爭對(duì)手不斷涌現(xiàn)的背景下，持續(xù)的技術(shù)投入成為生存必需。

對(duì)于智譜而言，上市只是拿到了更昂貴賭桌的入場(chǎng)券。

公司需要在保持技術(shù)領(lǐng)先的同時(shí)，盡快證明其商業(yè)模式的可持續(xù)性。智譜CEO張鵬在上市前的一場(chǎng)專訪中將此次上市形容為通往AGI馬拉松征途中的一次“補(bǔ)給”。

市場(chǎng)的審慎態(tài)度反映出對(duì)AI公司商業(yè)化能力的更高要求。開源證券策略首席分析師韋冀星指出：“只要海外人工智能行情的映射沒有結(jié)束，A股的科技行情不會(huì)結(jié)束。”

但具體到大模型領(lǐng)域，投資者更加關(guān)注企業(yè)能否將技術(shù)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為真正的商業(yè)價(jià)值。

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