劉煜輝：國(guó)運(yùn)的比分牌

資料圖。本文來源：北京商報(bào)、中國(guó)國(guó)創(chuàng)會(huì)

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本文來源：首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇

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劉煜輝：國(guó)運(yùn)的比分牌

尊敬的各位來賓，歡迎來到一年一度的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇年會(huì)。前幾天馬斯克在其超級(jí)工廠的訪談，相信不少人都觀看了，我個(gè)人深感震撼。馬斯克判斷，當(dāng)前全球正處在一場(chǎng)超音速海嘯級(jí)的變革中心。結(jié)合我們近期的研究，從經(jīng)濟(jì)學(xué)視角來看，這一輪人工智能革命正在顛覆人類經(jīng)濟(jì)的傳統(tǒng)生產(chǎn)函數(shù)。大家知道，人類經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)函數(shù)包含三大核心要素：資本、勞動(dòng)力與技術(shù)。如今人工智能的崛起，正系統(tǒng)性、全面地替代勞動(dòng)力——并非僅局限于體力勞動(dòng)，其第一輪直接替代的，是我們投入大量教育資本培養(yǎng)而成的高素質(zhì)勞動(dòng)力。馬斯克提到，以2025年的人工智能發(fā)展水平，超過一半的白領(lǐng)工作將迅速被替代；到2030年，所有白領(lǐng)工作或許都會(huì)消失。他還描繪了一個(gè)具體場(chǎng)景：三年后，無論多么頂尖的外科醫(yī)生都將失業(yè)，被機(jī)器人取代。這正是他所強(qiáng)調(diào)的，我們正身處超音速海嘯級(jí)的變革之中。當(dāng)勞動(dòng)力逐漸被大量人工智能替代，智能愈發(fā)成為與人類漸行漸遠(yuǎn)的“外在物種”時(shí)，人類過往創(chuàng)造的所有宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書理論與模型，事實(shí)上都已被徹底顛覆。某種意義上，今天的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)已“死去”，留存的唯有宏大敘事。

如今，馬斯克所形容的這場(chǎng)超音速海嘯級(jí)變革，恰好與我們這個(gè)時(shí)代的核心敘事——G2之間的國(guó)運(yùn)競(jìng)爭(zhēng)相互交織，讓未來世界既充滿無限可能，又潛藏著極度的動(dòng)蕩，而動(dòng)蕩與繁榮將在此過程中交織共生。這既是人工智能引領(lǐng)的未來世界，也是G2國(guó)運(yùn)競(jìng)爭(zhēng)的時(shí)代格局。

我記得去年的年會(huì)比今年大約早一周，印象中是1月6日。回頭翻看當(dāng)時(shí)的主旨演講，我說對(duì)了一件事：西方大國(guó)（尤其是美國(guó)）乃至整個(gè)西方世界的核心矛盾，已經(jīng)發(fā)生了顛覆性轉(zhuǎn)變。簡(jiǎn)單來說，自特朗普當(dāng)選后，西方的核心矛盾已演變?yōu)橐庾R(shí)形態(tài)層面左與右的激烈對(duì)立，這使得全球地緣政治格局發(fā)生了根本性傾覆。過去一年，我們清晰看到G2關(guān)系從“脫鉤”（Decoupling）向深度博弈的“磨合”（Deal）轉(zhuǎn)變，這一點(diǎn)大家感觸尤為深刻。站在今天回望，足以想見地緣政治環(huán)境發(fā)生了何等巨大的變化。

今年以來，我主要關(guān)注兩件事。第一件，也是我今天演講的核心——中美國(guó)運(yùn)的“比分牌”。過去一年形成的“東風(fēng)壓倒西風(fēng)”的趨勢(shì)，其邊際變化與動(dòng)態(tài)演進(jìn)究竟如何？這是我們最關(guān)心的問題，也是資本市場(chǎng)的核心關(guān)切。大家都知道，過去一年中國(guó)A股上漲1400點(diǎn)，港股恒生指數(shù)上漲1萬點(diǎn)，驅(qū)動(dòng)這一輪上漲的核心正是“宏大敘事”——本質(zhì)上是G2博弈中，中國(guó)持續(xù)得分、不斷突破的體現(xiàn)。從去年4月2日關(guān)稅戰(zhàn)爆發(fā)至今，最終結(jié)果是唯有中國(guó)回到了戰(zhàn)前水平，且所處條件更為優(yōu)惠、主動(dòng)；而全球其他國(guó)家均被特朗普政府征收了15%-20%的關(guān)稅。這背后是實(shí)力的彰顯：美方曾試圖通過相關(guān)法案與穩(wěn)定幣，挽救美元岌岌可危的霸權(quán)基礎(chǔ)，但大半年過去，與穩(wěn)定幣直接掛鉤的加密貨幣市場(chǎng)已陷入技術(shù)性熊市。過去一年，比特幣不僅未漲，還從9月份的12.7萬美元跌至8萬-9萬美元區(qū)間，難以修復(fù)；而黃金上漲70%，美國(guó)股市上漲20%，中國(guó)兩創(chuàng)指數(shù)上漲50%，韓國(guó)股市上漲70%，日本股市上漲20%。作為曾備受追捧的新興金融明星，比特幣、以太坊去年竟交出負(fù)收益答卷。這一切都印證了，所謂“拯救美元”的法案并未奏效。正是G2國(guó)運(yùn)博弈中中國(guó)的持續(xù)得分，推動(dòng)了中國(guó)資產(chǎn)估值的提升，這也是為何上漲的核心是“宏大敘事”與估值修復(fù)，即便在當(dāng)下的調(diào)整行情中，這一邏輯依然成立。

很多人問我：“劉老師，今年元旦后A股走出16連陽(yáng)，牛氣沖天，你判斷今年能漲多少點(diǎn)？”去年我曾預(yù)判A股將觸及4000點(diǎn)，如今不少人再問今年的點(diǎn)數(shù)預(yù)測(cè)。說實(shí)話，真的難以給出具體數(shù)字。我通常會(huì)用三個(gè)字回應(yīng)：“貝葉斯”。用中國(guó)文化的語(yǔ)境來講，就是“因勢(shì)而為、順勢(shì)而動(dòng)”——我們無法預(yù)設(shè)結(jié)果，只能持續(xù)觀察中美國(guó)運(yùn)“比分牌”的動(dòng)態(tài)變化。如果要預(yù)測(cè)這場(chǎng)“比賽”的終局，我堅(jiān)信一定是“東風(fēng)壓倒西風(fēng)”；但要預(yù)判明天的“比分”、誰能率先突破，我也無法給出確切答案。對(duì)于這一進(jìn)程，我的一貫心態(tài)是：對(duì)東方大國(guó)充滿自信，對(duì)西方大國(guó)保持敬畏。正如剛才忠云首席所講，特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)絕非等閑之輩，如果他們真能將委內(nèi)瑞拉、伊朗的石油資源收入囊中，或?qū)⒏窳晏m納入掌控，一舉獲得三大塊巨量資源資產(chǎn)，其國(guó)力與市值必然會(huì)迎來階段性提升。此外，美國(guó)還有馬斯克、黃仁勛等一批科技“狂人”，他們持續(xù)構(gòu)建敘事、暢想未來，規(guī)劃產(chǎn)業(yè)藍(lán)圖與趨勢(shì)方向，為人類指明科技前行的路徑。有這樣一批人在，這個(gè)國(guó)家值得我們敬畏。因此，這場(chǎng)“比分賽”必然是長(zhǎng)期博弈，而非短期決勝。

今年開年行情大好，16連陽(yáng)的表現(xiàn)尤為亮眼，特別是當(dāng)下中美“太空戰(zhàn)”相關(guān)的宏大敘事，既驚心動(dòng)魄又令人振奮，市場(chǎng)也給予了充足的風(fēng)險(xiǎn)偏好支撐。但要預(yù)測(cè)明日走勢(shì)，確實(shí)難以定論，我們只能邊走邊看，因?yàn)椤氨确峙啤笔冀K在實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)變化。

我關(guān)心的第二件事，是上述國(guó)運(yùn)博弈背后，產(chǎn)業(yè)層面的底層邏輯具象化。這一輪科創(chuàng)AI引領(lǐng)的產(chǎn)業(yè)革命，自2023年初ChatGPT橫空出世至今，已近三年時(shí)間。三年之際，革命正迎來“轉(zhuǎn)場(chǎng)”——從上半場(chǎng)邁入下半場(chǎng)。上半場(chǎng)，人類在算力供應(yīng)端投入了巨量資本開支；進(jìn)入下半場(chǎng)，我們核心關(guān)心的問題是：累計(jì)的技術(shù)勢(shì)能如何轉(zhuǎn)化為真正的商業(yè)邏輯？能否在AI后端構(gòu)建起完備的產(chǎn)業(yè)生態(tài)，讓前端投入的巨額資本形成良性經(jīng)濟(jì)閉環(huán)，最終完成這場(chǎng)產(chǎn)業(yè)革命的使命？這不僅是中國(guó)的關(guān)切，也是美國(guó)在AI下半場(chǎng)的核心焦點(diǎn)。

AI上半場(chǎng)的核心是“算力的資本化”——遵循“規(guī)模法則”（scaling law），算力堆砌越密集，效果越顯著，各方砸入巨額資本展開算力“血拼”；而AI下半場(chǎng)的核心將是“算力的滲透率”：算力成本會(huì)持續(xù)下降，生成式、內(nèi)容型AI大模型將向物理AI、行動(dòng)AI大模型轉(zhuǎn)型，AI將與硬件實(shí)現(xiàn)深度、廣泛的融合，這就是“端側(cè)AI”的核心邏輯——AI如何通過端側(cè)與硬件的結(jié)合，滲透到經(jīng)濟(jì)社會(huì)各領(lǐng)域，構(gòu)建起完備的產(chǎn)業(yè)生態(tài)。每一次產(chǎn)業(yè)革命的規(guī)律都是如此：高速公路建成后，下半場(chǎng)的核心是“車流量”——道路上奔跑的車輛數(shù)量，以及道路連接兩端的產(chǎn)業(yè)生態(tài)與城市化進(jìn)程。高速公路本身或許不再盈利，但所有賺錢的生意都將依托高速公路展開。今天的AI革命，正站在這樣的歷史節(jié)點(diǎn)。

那么，AI競(jìng)爭(zhēng)的盡頭是什么？馬斯克那場(chǎng)三小時(shí)的訪談值得大家重點(diǎn)關(guān)注，其中核心觀點(diǎn)是：AI競(jìng)爭(zhēng)的終極要素只有兩個(gè)——電力與制造能力。誰掌握了電力，誰具備強(qiáng)大的制造能力，誰就能最終完成這場(chǎng)AI產(chǎn)業(yè)革命的使命。答案是誰？我想在座各位心中都已有明確答案。

過去一年（2025年）全球大類資產(chǎn)的表現(xiàn)，已充分印證了這一底層邏輯。當(dāng)前全球最大的核心問題，聚焦于西方大國(guó)的美元體系。2025年表現(xiàn)最好的大類資產(chǎn)是黃金——全年漲幅達(dá)70%，從2600美元/盎司飆升至4500美元/盎司，這一漲幅令我們從事宏觀經(jīng)濟(jì)研究的學(xué)者深感震驚。我在2024年10月中國(guó)黃金業(yè)協(xié)會(huì)年會(huì)上曾預(yù)判，黃金即將進(jìn)入快速上漲通道，但當(dāng)時(shí)絕未想到會(huì)有如此驚人的漲幅。這背后反映的是，全球資本對(duì)美元基礎(chǔ)信用——即美元、美債構(gòu)成的法幣體系，以及這套“老錢體系”的信任度出現(xiàn)了嚴(yán)重危機(jī)，或隱含著深層次風(fēng)險(xiǎn)。黃金未來的走勢(shì)，關(guān)鍵取決于美元信用支撐的核心問題能否找到解決方案。從目前來看，情況并不樂觀，尚未出現(xiàn)有效的破解之道。過去一年，美元指數(shù)弱勢(shì)下跌10%，但之所以未徹底崩盤，核心原因是美國(guó)押上了最后的國(guó)運(yùn)與美元信用，推行“全面押注AI”（All in AI）的國(guó)策，與中國(guó)展開國(guó)運(yùn)競(jìng)爭(zhēng)。這也造就了全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值的核心發(fā)動(dòng)機(jī)——費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)的景氣周期。如今美股的上漲，核心驅(qū)動(dòng)力正是這一指數(shù)；美國(guó)“全面押注AI”催生了強(qiáng)勁的費(fèi)城半導(dǎo)體周期，帶動(dòng)全球所有與費(fèi)城半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的資產(chǎn)大幅上漲：美國(guó)過去一年科創(chuàng)AI鏈?zhǔn)兄翟鲩L(zhǎng)7萬億美元，韓國(guó)股市上漲70%（核心是三星、海力士的存儲(chǔ)業(yè)務(wù)），日本股市上漲20%（核心是材料領(lǐng)域），中國(guó)兩創(chuàng)指數(shù)上漲50%（核心是為費(fèi)城半導(dǎo)體周期提供配套的產(chǎn)業(yè)鏈——光模塊漲幅達(dá)6倍，PCB材料、樹脂、液冷、電源、連接器，甚至服務(wù)器支架、背板等相關(guān)企業(yè)均實(shí)現(xiàn)大幅上漲）。中國(guó)資產(chǎn)的這一輪溢價(jià)，本質(zhì)上都是圍繞費(fèi)城半導(dǎo)體周期展開的。因此，美元雖弱但未垮，核心是“全面押注AI”催生了大量科創(chuàng)資本與AI資本，映射科創(chuàng)AI技術(shù)信用的新金融（如加密貨幣等資產(chǎn)），成為了美元背后的核心支撐。

這背后衍生出一個(gè)關(guān)鍵邏輯：美國(guó)的“全面押注AI”不容有任何閃失。美國(guó)必須保持全球AI領(lǐng)頭羊的地位，一旦失去這一優(yōu)勢(shì)，其戰(zhàn)略根基將面臨“天崩地裂”的風(fēng)險(xiǎn)。AI產(chǎn)業(yè)的高波動(dòng)性，將直接導(dǎo)致科創(chuàng)市值的劇烈波動(dòng)——所以大家看到，去年美股拉出了歷史罕見的巨陽(yáng)，但今年或許在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)，也可能出現(xiàn)類似的劇烈波動(dòng)。在這樣的底層邏輯下，黃金的上漲可能沒有天花板，因?yàn)槠浔澈笫敲涝庞玫某掷m(xù)承壓。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)的核心焦點(diǎn)是美元，美元的核心焦點(diǎn)是“全面押注AI”，而這又回到了產(chǎn)業(yè)層面的具象化映射——“全面押注AI”正面臨從下半場(chǎng)的轉(zhuǎn)場(chǎng)，這一轉(zhuǎn)場(chǎng)的使命誰能完成？誰能最終實(shí)現(xiàn)這場(chǎng)科創(chuàng)AI產(chǎn)業(yè)革命的終極目標(biāo)？

從目前來看，美國(guó)人難以完成這一使命，核心原因是美國(guó)缺乏強(qiáng)大的制造業(yè)基礎(chǔ)。按照當(dāng)前美國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，其越來越成為純粹的技術(shù)藍(lán)圖輸出者——馬斯克、黃仁勛等企業(yè)家能夠描繪出宏大、具有前瞻性的技術(shù)藍(lán)圖，給出頂尖的設(shè)計(jì)圖紙，但在落地能力與完備產(chǎn)業(yè)生態(tài)的構(gòu)建上，美國(guó)已力不從心。這一歷史使命，最終落在了東方大國(guó)（中國(guó)）的肩上。馬斯克在訪談中也承認(rèn)：“每次我拿出PPT，最先提出構(gòu)想，但最終落地完成的都是中國(guó)人。”這一次的AI革命也不例外。因?yàn)锳I進(jìn)入下半場(chǎng)后，核心是要在后端建立強(qiáng)大、完備的產(chǎn)業(yè)生態(tài)，讓投入的巨額資本形成循環(huán)閉環(huán)——這正是“端側(cè)AI”的核心使命。

什么是“端側(cè)AI”？簡(jiǎn)單來說，就是人類通過算力訓(xùn)練出各類大模型，構(gòu)建起軟件生態(tài)；再將這套生態(tài)嵌入到各式各樣的硬件外設(shè)中，形成“智能體”，最終實(shí)現(xiàn)AI的全面滲透。這一過程，唯有中國(guó)能夠完成：大模型的落地，依賴的是中國(guó)超強(qiáng)的工程優(yōu)化能力——如今全球AI產(chǎn)業(yè)應(yīng)用開發(fā)層面的生態(tài)，普遍采用的是中國(guó)的千問、智譜等基座模型；而硬件外設(shè)的生產(chǎn)，依托的是中國(guó)制造業(yè)的強(qiáng)大實(shí)力（power）——中國(guó)制造擅長(zhǎng)生產(chǎn)各類物美價(jià)廉的產(chǎn)品，從手機(jī)演進(jìn)、智能穿戴設(shè)備，到無人機(jī)、電動(dòng)車，再到未來的機(jī)器人，這些都是“端側(cè)AI”的核心載體。中國(guó)將開源大模型、基座模型的生態(tài)，嵌入到各類高性價(jià)比的硬件產(chǎn)品中，銷往全球各地，實(shí)現(xiàn)資本回流；同時(shí)，端側(cè)設(shè)備持續(xù)產(chǎn)生豐富的場(chǎng)景與數(shù)據(jù)，這些場(chǎng)景和數(shù)據(jù)又重新進(jìn)入AI系統(tǒng)，進(jìn)行深度數(shù)據(jù)挖掘（如同美國(guó)的AI數(shù)據(jù)挖掘公司所做的工作），產(chǎn)出數(shù)字資產(chǎn)；數(shù)字資產(chǎn)進(jìn)入金融系統(tǒng)，進(jìn)而開啟新的信用擴(kuò)張周期——這就是中國(guó)的AI戰(zhàn)略。可以說，中國(guó)已經(jīng)想清楚了科創(chuàng)AI產(chǎn)業(yè)革命后端的完整框架，接下來就是穩(wěn)步推進(jìn)、落地執(zhí)行。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，關(guān)于國(guó)運(yùn)的“比分牌”，我的結(jié)論非常明確：一定是東風(fēng)壓倒西風(fēng)。我的演講到此結(jié)束，謝謝大家！■

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