松果出行闖上市：由盈轉虧，“鋪量”時代終結，仍在第二梯隊徘徊

撰稿|何威

來源|貝多商業&貝多財經

共享電單車行業的故事，已經換了腳本。曾經近50%的復合年增長率神話正在退潮，未來預期將放緩至26%左右。

在行業增速放緩的背景下，狂飆突進的“鋪量”時代終結，隨之而來的是一個高度集中、門檻高企的新階段。競爭核心已從簡單的車輛投放，轉向對精細化運營和綜合實力的實戰檢驗。

近日，松果出行以Pinecone Wisdom Inc（以下簡稱“松果出行”）為主體，沖刺港交所上市。其招股書正在回應一個根本性的命題，當行業整體告別野蠻生長，企業的價值必須從粗放的規模擴張，轉向可持續的生存質量與清晰的盈利可能。

過去依賴規模驅動的增長模式已然面臨挑戰，資本市場對企業的“定價”，也可能將隨之切換至對“慢下來”環境中其綜合運營質量與長期發展實力的審慎評估。

一、需求紅利仍在，競爭更看份額與集中度

行業增長預期在維持，但需求的“足夠大”并不必然導向“足夠好”的盈利表現。更關鍵的一點在于，增速區間在切換。

招股書中引述灼識咨詢報告稱，以交易額計，中國共享電單車行業的市場規模從2019年的人民幣22億元增長至2024年的人民幣166億元，復合年增長率高達49.7%，預計未來將以26.4%的復合年增長率增長至2032年的人民幣1083億元。

集中度會放大這一變化，2024年，行業前五大企業總交易額達人民幣128億元，占市場份額約77.0%，意味著在集中度較高格局下，份額波動更可能發生在頭部之間。這種格局下，松果出行的數據看點在區域份額上可見一斑，其招股書披露，松果出行整體市占率為6.6%，而外圍發展區域按交易額計市占率為18.7%，算不上第一梯隊。

區域份額之外，另一個直接的業務看點來自收入構成。招股書披露，松果出行的共享電單車服務在2023年、2024年、2024年前9個月、2025年前9個月分別貢獻98.1%、97.0%、97.4%、93.6%的收入，這組數字本身意味著經營重心仍然高度集中在單一收費場景，任何與騎行頻次、客單價、城市準入等相關的波動，可能更容易直接反映到當期收入結構上。

與之相對，“其他”收入占比從2023年的1.9%提升至2025年前9個月的6.4%，擴張速度快于主業，但體量尚不足以改變主業主導格局。

圖源：Pinecone Wisdom Inc招股書

“其他”收入主要由平臺服務費、廣告服務費、電單車及備件銷售構成等，其中平臺服務費與運營合作伙伴使用IT基礎設施有關，廣告收入與曝光相關，車輛與備件銷售與交付相關，三類收入與主業騎行收費不同。占比走高不只在于多元化，還在于現金流可能與主業出現錯位，進而可能影響單季波動。

若將“其他”視為補充盤面，其占比提升至6.4%仍處于培育期，一定程度上更像是在主業之外建立緩沖層，而非形成第二增長曲線。此時，更值得關注的并非“其他”是否能取代主業，而是其能否在主業承壓時提供穩定性，例如平臺服務費能否形成更連續的收入，廣告收入能否與流量供給形成更穩定的銷售周期。

高集中也帶來一個現實變量，主業占比長期在93.6%至98.1%區間內，意味著經營波動可能會穿透到整體業績上，尤其在行業增速由49.7%切換至26.4%所代表的增速下移階段，單一主業的抗波動能力可能被放大。招股書風險因素也將這一不確定性闡述較為直接，“我們的經營歷史有限，因此難以評估我們的未來前景。”“我們自成立以來已產生重大虧損，且我們可能無法在短期內實現或維持盈利。”

二、毛利改善與減值波動

值得注意的是，松果出行的毛利率由2023年的15.8%上升至2024年的18.9%，并由截至2024年9月30日止九個月的19.9%進一步上升至截至2025年9月30日止九個月的24.3%。而同期，其銷售成本占比在2023年、2024年、2024年前9個月、2025年前9個月分別為84.2%、81.1%、80.1%、75.7%，成本占比下行與毛利率上行形成對應關系。

圖源：Pinecone Wisdom Inc招股書

在共享電單車業務中，成本往往由一線運維、人力與勞務、車輛折舊攤銷、運維服務、物流與服務器托管等構成。若從占比變化判斷，84.2%降至75.7%的過程，意味著單位供給與單位維護的綜合成本在下降，背后要么來自車輛資產效率提升，要么來自運維組織與供應鏈采購的改良。

銷售及營銷開支占比在2023年、2024年、2024年前9個月、2025年前9個月分別為3.0%、2.9%、2.6%、2.8%，整體穩定在較窄區間。這組占比與主業高度依賴高頻中短途需求的特征相匹配，若需求端75.9%的中短途出行本身就帶來天然使用頻次，那么營銷占比長期維持在2.6%至3.0%區間，更多像是品牌與渠道維持成本，而非“拉新式”投入。

研發開支占比在2023年、2024年、2024年前9個月、2025年前9個月分別為13.5%、12.7%、12.4%、11.4%，同樣下行但依舊顯著高于營銷占比。對共享電單車平臺而言，研發投入往往與調度、車隊管理、計費與風控、設備硬件迭代等相關，占比仍在11.4%意味著公司仍將相當比例的收入用于技術與產品投入，這既可能形成運維效率提升的來源，也可能在行業增速由49.7%切換至26.4%的階段壓住利潤釋放速度。

圖源：Pinecone Wisdom Inc招股書

研發占比高于營銷占比，通常對應兩類經營取向，其一是持續投入算法、調度、車輛軟硬件迭代以換取更低的單位運營成本，其二是通過技術手段提升車輛利用率并減少無效調度，但這也意味著費用剛性更強，當收入端出現波動時，利潤端更容易出現放大效應。一般及行政開支占比由9.9%降至8.7%，幅度有限，說明后臺成本壓縮存在空間，但釋放速度并不快。

從應收款項及其他應收款項減值占比看，其占比從0.8%升至2025年前9個月的2.0%，一方面可能與合作伙伴結構、結算周期有關，另一方面也會在利潤表中形成更強的波動項。若毛利改善來自效率提升，減值占比上升則可能是另一端的回款質量與信用管理仍需同步跟進，否則毛利改善對利潤的貢獻會被減值波動部分抵消。

從利潤表的合計結果看，除稅前虧損占比在2023年、2024年、2024年前9個月、2025年前9個月分別為19.7%、15.5%、13.5%、8.0%，虧損收窄趨勢與毛利率改善相互印證。但虧損收窄并不只來自經營層面的毛利與費用，一項需要單獨看待的指標是可贖回可轉換優先股相關的金融負債賬面值變動，占比在2023年、2024年、2024年前9個月、2025年前9個月分別為9.5%、9.5%、9.2%、10.9%，這類項目會顯著影響期間損益的可比性與經營性成果的呈現方式。

三、虧損收窄之后，更關鍵的是盈利質量

凈虧損占比在2023年、2024年、2024年前9個月、2025年前9個月分別為20.2%、15.7%、13.5%、8.0%，方向一致但仍為負值。早前，松果創始人兼CEO翟光龍曾公開表示，“松果出行已經實現規模盈利。”

在負值逐步收窄的過程中，成本占比從84.2%降至75.7%、毛利率從15.8%升至24.3%、行政占比從9.9%降至8.7%、研發占比從13.5%降至11.4%，這些同時發生的變化更像一次綜合效率改善，而不是單個環節的短期波動。

盈利質量的另一面來自減值相關項目，應收款項及其他應收款項減值虧損占比在2025年前9個月最新一期上升較為明顯。當主業收入長期維持在93.6%至98.1%的高集中區間時，若信用相關減值占比走高，可能意味著業務鏈條里某些環節的回款質量在變弱，這會反向抵消經營效率帶來的成果。

從客戶集中度看，其招股書披露，松果出行的前五大客戶于2023年、2024年及截至2025年9月30日止九個月期間，于各期間的前五大客戶分別占總收入的1.6%、2.2%及5.5%；而于各期間的最大客戶則分別占總收入的0.7%、1.2%及3.0%。這組占比并不意味著收入依賴單一客戶，但需要關注其他收入增長是否伴隨客戶集中度走高。

圖源：Pinecone Wisdom Inc招股書

與此同時，供應鏈的集中度更高，招股書披露，松果出行前五大供應商于2023年、2024年及截至2025年9月30日止九個月，各期間的前五大供應商分別占采購總額的32.9%、35.1%及41.9%，而同期最大供應商則分別占其采購總額的15.4%、12.7%及13.3%。當采購集中度上行至41.9%，可能說明并不只在議價能力，還涉及供給穩定性與交付波動，尤其共享電單車的車輛資產與零部件供給對運維效率有直接影響，而運維效率又會反映在銷售成本占比從84.2%降至75.7%這一趨勢里。

圖源：Pinecone Wisdom Inc招股書

而行業的高集中度，則意味著頭部企業在市場準入、車輛投放、運維效率方面更容易形成規模優勢，也意味著競爭更可能體現在服務質量、政企合作與運維細節上，而不是價格戰。在這一格局下，松果出行整體市占率6.6%與外圍發展區域份額18.7%，可能意味著其需要持續夯實并向資本市場展示兩方面能力，其一是在所擅長的區域繼續穩住份額，其二是將成本占比75.7%與毛利率24.3%的改善延伸到更長的周期。

此外，外部監管環境的演變也為這場效率競賽增添了新的變量。據其招股書披露，政府正積極實施綜合性政策，推動共享電單車市場的健康穩定發展。具體而言，于2025年9月實施的《電動自行車安全技術規范》（GB 17761-2024）規定了關于電單車關鍵部件的更新要求，并加強了對企業生產標準的監管；而《全國統一大市場建設指引（試行）》則強調需要降低市場進入和退出的壁壘。

兩項變化共同作用下，共享電單車的合規與質量投入更像帶給行業的機遇與挑戰，合規投入不足的參與者會被更快邊緣化，而具備車輛設計、制造、運維閉環能力的公司更容易將合規投入轉化為長期競爭力。

整體來看，松果出行沖刺IPO之際，正是行業增速進入中速區間、集中度提高與合規要求加碼同步發生之時。這一背景下，資本市場的關注點更集中在企業的持續經營能力上，松果出行的關鍵在于其主業占比仍高的前提下，延續成本與毛利的改善，同時控制應收回款與減值波動。

在此基礎上，通過在新國標與統一大市場相關政策背景下維持供應鏈交付穩定與運維效率，使其盈利改善更多來自經營端而非短期項目。松果出行的核心價值能否持續呈現給資本市場，將影響其赴港后的長期表現。