三場博弈：杉杉的重整進化史

隨著方大炭素等5家意向投資人退出，杉杉集團的重整步入關鍵時刻。

這場涉及多方的博弈，從一開始就看點十足。

首場博弈：債權人逼退“財務投機”

事件：“民營船王”入局失敗

2025年2月，寧波市鄞州區人民法院裁定受理杉杉集團破產重整。3月，裁定杉杉集團與全資子公司寧波朋澤貿易實質合并重整。

2025年6月，首輪投資人招募啟動。9月，“民營船王”任元林旗下新揚子商貿牽頭聯合TCL產投、東方資管等組成聯合體，擬以32.84億元獲杉杉股份23.36%股權。10月，第三次債權人會議表決，有財產擔保債權組、普通債權組、出資人組均否決草案，首輪重整方案失敗。

“民營船王”為何入局未成，被債權人否決呢？

先來看看杉杉集團手中的9類核心資產：

第1類：杉杉股份（600884.SH）23.32%股權（含1.47%權屬爭議部分，此為二次投資人招募數據，與之前23.36％無實質差異）；

第2類：中靜四海實業100%股權（底層為徽商銀行3.64%股權+18.82億元債權）；

第3類：寧波星通創富50%合伙份額（底層為醫療板塊+錦州永杉鋰業13.94%股權）；

第4類：杉杉大廈24~26樓房產（5302.76㎡）；

第5類：其他不動產、車輛、辦公設備等零星資產；

第6類：16家子公司股權（以貿易、實業類為主）；

第7類：8家參股公司股權（持股比例18.83%~41%）；

第8類：商標和著作權資產（無賬面價值）；

第9類：95.98億元應收款。

這9類資產，如果你去重整，最想要哪一類？

第1~3類，為杉杉集團的核心資產，其中，杉杉股份更是核心中的核心。

杉杉股份為全球鋰電池負極材料和偏光片的雙料龍頭。

2025年3季報，杉杉股份營收148億元，同比增長11.48%。歸母凈利潤3.28億元，增長1121.72%。截至2025年9月30日，杉杉股份凈資產達229.26億元，總市值在2025年11月一度突破295億元。其23.32%股權對應市值約69億元。

如果能夠利用杉杉集團破產重整機會（急于脫困或止損落實），用最低廉的價格，把杉杉股份切到手，買到即是賺到。

這正是“民營船王”聯合體入局杉杉重整的底層邏輯。

表面看，聯合體重整方案未通過，是債權人對投資人以32.84億元對價解決335.5億元債權的低清償率不滿，但說到底，則是債權人對投資人“低買高賣資產套利”而非長期產業運營底層邏輯的疑慮。聯合體低現金清償，理論上是引導債權人將債權收回寄托于企業未來，但債權人偏偏不相信缺乏產業背景的聯合體重整會有未來。

投資人聯合體構成：新揚子商貿的主業是船舶制造與投資，與杉杉股份的“負極+偏光片”雙主業無直接關聯；TCL產投（偏光片下游客戶）雖與杉杉股份業務相關，但參與度有限。

第二場博弈：知難而退

事件：方大炭素等5組意向投資人退出

2025年11月，杉杉重整第二輪意向投資人招募啟動。但是，2025年12月18日述標前，含方大炭素在內的5組意向方退出，12組意向方，僅7組提交方案。2026年1月4日，方大炭素正式公告終止參與，理由為盡調不充分、無法合理估值。

在“民營船王”首次重整杉杉失敗之后，第二輪招募啟動。

本輪招募，強調了投資人需具備偏光片/負極產業背景、需擁有足夠的經濟實力且企業無風險情況，招募還對重整中普通債權人受償率進行了限定。

也就是說，第二輪招募，堅定了杉杉集團重組的產業方向，并明確對“財務投機”進行了屏蔽。

是輪招募，吸引了12組意向方報名。

但是，含方大炭素在內的5組意向方退出，引發了諸多猜測。

是方大炭素發現了杉杉集團有什么問題嗎？

方大炭素可能確實發現了風險問題，但這一問題，并非僅來源于對杉杉的判斷（如債務水平較高、股權爭議、投資回報空間不足等）。

前面我們說了，杉杉的資產包括9個大類，僅核心資產就涉及負極、偏光片、金融、醫療4大行業。方大炭素從2025年11月24日通過參與議案，到2026年1月4日退出，用僅40天時間完成“資產、債務、法律、經營”盡調穿透，確實時間緊了點。

與這種不可知相比，方大炭素更了解自身。

首先，方大炭素與杉杉股份的行業匹配性不足。其主營“石墨電極”用于鋼鐵行業，而杉杉股份的“負極材料”用于鋰電池，雖兩者同屬炭素制品，但生產工藝、客戶群體完全不同（前者對接鋼鐵廠，后者對接電池廠），在不夠匹配且不能充分了解的情況下，貿然上手，存在風險。

方大炭素2025年的財務數據顯示，其總資產約206億元，流動資產規模約94億元，2025年3季度營收約26億元（-16.79%），歸母凈利潤約1億元（-55.89%），2024年歸母凈利潤1.86億元（-55.31%），連年營收、利潤雙降。

由此推測，方大炭素具備金融資產獲取現金流的能力，最初也是寄希望于通過入局杉杉來把自身做大，但是，在盡調之后，綜合判斷，風險超過預期收益。

方大炭素外的4組意向方（湖南鹽業、天齊鋰業等）退出，也反映出多家意向方對盡調難度、估值不確定性、整合風險等存在顧慮。

因此，方大炭素的退出，實質是對風險的理性規避，即通過項目、實力、風險等綜合評估后，知難而退。

第三場博弈：最佳方案

事件：最后的競逐

2025年12月20日后，杉杉重整進入方案談判階段，即投資人聯合體與管理人、債權人溝通，優化清償與資產盤活方案。由于公開信息不足，只能推測，目前推進杉杉集團重整的意向投資人可能包括3組：“中國寶安”“京東方+中國信達”“安徽皖維+海螺”。投資人聯合體通過談判，將可能產生一個最佳方案。

通過前兩輪博弈，杉杉重整以市場化的方式完成了優勝劣汰，寫出了一段投資人與投資重整方案的進化史。目前剩下的意向投資人，不是更弱了，而是更強了，至少可以說“更合適”了。

杉杉重整目前尚在推進中的意向投資人聯合體可能包括：“中國寶安”“京東方+中國信達”“安徽皖維+海螺”。

中國寶安（牽頭貝特瑞）：產業聯合

中國寶安旗下貝特瑞是全球負極材料出貨量第一（2025年市占率超25%），杉杉股份是全球第二（市占率超18%），整合后兩者產能將形成“壟斷級”規模效應（全球市占率有望突破40%，形成絕對龍頭地位）。中國寶安無偏光片直接業務，對偏光片資產的盤活能力，需引入具備顯示面板產業背景的投資人（如京東方）方能實現價值最大化。

京東方+中國信達：“產業鏈保障+債務化解”雙保險

京東方是全球LCD面板龍頭（2025年市占率超28%），而杉杉股份是全球偏光片龍頭，兩者是“下游面板-上游材料”的核心供應鏈關系。中國信達作為國內四大AMC之一，擅長“債務重組+資產盤活”，可通過“債轉股”“債務展期”“資產打折清償”等方式，提升普通債權人的受償率，大幅提高債權人會議通過率。

安徽皖維+海螺：地方國資“資源托底”

安徽皖維（化工新材料國企）與海螺集團（建材龍頭國企），均為安徽省國資委實際控制的企業（皖維集團是省屬國企，海螺集團是省管重點企業），其組合，優勢在于“地方國資信用背書+多元化產業承接”，與地方“穩就業、保資產”目標契合。安徽皖維（主營PVB樹脂、VAE乳液）與海螺集團（主營水泥、新材料）不直接涉足負極或偏光片，在重整中可能扮演輔助角色。

從以上意向投資人聯合體的不同優勢看，這正在進行的第三場博弈，實際是在為杉杉集團探討、競爭一個最佳重整方案。在這一時刻，各方也都希望看到一個更有價值的方案出現，為這場備受矚目的重整收尾。

值班編委：樊永鋒

編輯：韓澗明

審讀：戴士潮