二戰(zhàn)港股，三年虧44億的用友網(wǎng)絡“大象難轉(zhuǎn)身”

??新博弈

文丨祝卿安

大象轉(zhuǎn)身，骨頭先斷。

2025年12月29日，國內(nèi)ERP（企業(yè)資源計劃）行業(yè)龍頭企業(yè)用友網(wǎng)絡向港交所遞交招股書，擬于香港主板IPO上市，招銀國際和中信證券為其聯(lián)席保薦人。這是2025年6月27日首次向港交所遞交招股書后，用友網(wǎng)絡第二次沖擊港股IPO。

從招股書披露的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，公司創(chuàng)始人兼實控人王文京通過北京用友科技、上海用友科技和用友研究所合計持股41.59%，為用友網(wǎng)絡控股股東。2019年用友網(wǎng)絡成立30周年之際，王文京卸任公司 CEO，但面對用友網(wǎng)絡經(jīng)營狀況的下滑，此后王文京又幾度出山，并推動了用友網(wǎng)絡的赴港上市計劃。

2020年8月，王文京提出BIP（商業(yè)創(chuàng)新平臺）戰(zhàn)略，推動用友網(wǎng)絡走向數(shù)智化轉(zhuǎn)型。隨著人工智能、大數(shù)據(jù)、云計算等新興技術的成熟，云ERP逐漸成為大多數(shù)企業(yè)的首選，用友網(wǎng)絡也開始從賣軟件走向賣云服務，從一次性買斷生意轉(zhuǎn)向訂閱制商業(yè)模式。

但云服務業(yè)務無異于吞金獸，高昂成本投入下，用友網(wǎng)絡近三年虧損約44億元，市值從巔峰時期的1800億跌到649億，經(jīng)營現(xiàn)金流更是在2024年變?yōu)榱素?.74億，巨額投入現(xiàn)階段仍未轉(zhuǎn)化為實實在在的利潤。資本儲備告急后，用友網(wǎng)絡二次上市募資支撐轉(zhuǎn)型之路，已然迫在眉睫。

三年虧損44億

用友網(wǎng)絡現(xiàn)金流告急

進入“云轉(zhuǎn)型”階段后，用友網(wǎng)絡的財報便開始變臉。2023年，用友網(wǎng)絡迎來上市后首次年度虧損，此后業(yè)績便一路下滑。2022年、2023年、2024年，用友網(wǎng)絡的營業(yè)收入分別為92.62億、97.62億、91.53億，營收浮動雖不大，但2024年營收跌幅為6.57%，這是用友網(wǎng)絡2020年之后首次營收增幅為負。更能直觀反映問題的，是用友網(wǎng)絡的歸母凈利潤。

2020年，用友網(wǎng)絡歸母凈利潤為9.85億，2023年和2024年這一數(shù)字便成為了負9.67億和負20.61億，2023年用友網(wǎng)絡的凈利潤跌幅達到541.28%，2024年雖收窄至113.13%，但依然深陷虧損泥潭。2025年12月29日，用友網(wǎng)絡發(fā)布的2025年度業(yè)績預告顯示，公司全年凈利潤虧損預估在13億到13.9億區(qū)間，這意味著用友網(wǎng)絡近三年的虧損總額已經(jīng)來到44億左右。

從業(yè)務收入構(gòu)成來看，用友網(wǎng)絡的轉(zhuǎn)型卓有成效。如今用友網(wǎng)絡的云服務業(yè)務貢獻收入占比已經(jīng)從2020年的40%左右上升到了2025年上半年的80%左右。同時，用友網(wǎng)絡的客戶群體規(guī)模也在擴大，截至2025年三季度，用友網(wǎng)絡云服務累計付費客戶數(shù)突破百萬，達到101.1萬家，新增云服務付費客戶數(shù)為13.8萬家。

但從利潤來看，用友網(wǎng)絡的轉(zhuǎn)型陣痛仍在持續(xù)。雖說從業(yè)績預告來看，2025年用友網(wǎng)絡的經(jīng)營情況確實稍有好轉(zhuǎn)，除了虧損收窄，全年營收預估在91.7億到92.7億之間，從上年度的負增長轉(zhuǎn)向企穩(wěn)回正，但形勢好轉(zhuǎn)的原因是復雜的。近兩年來，用友網(wǎng)絡加速“瘦身，2024年用友網(wǎng)絡員工數(shù)量相較2023年末減少3666人，2025年前三季度又較2025年初減少了2173 人。

站在后續(xù)經(jīng)營的角度來看，連續(xù)幾年的虧損和消耗，已經(jīng)讓用友網(wǎng)絡這頭大象的資本儲備告急。財報顯示，用友網(wǎng)絡的經(jīng)營現(xiàn)金流從2020年的16.13億一路下滑到了2024年的負2.74億。雖然用友網(wǎng)絡的最新業(yè)績預告表示2025年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額實現(xiàn)凈流入，金額超7億元，較 2024年度改善10億元，但長遠來看，這對云服務這一吞金獸業(yè)務而言仍是不夠的。

緩解現(xiàn)金流壓力成為當務之急的背景下，用友網(wǎng)絡赴港上市說到底還是謀求錢途。不過，拋開此次能否上市成功不談，港股市場是否對用友網(wǎng)絡有足夠信心是需要打上問號的。巔峰時期，用友網(wǎng)絡的市值一度超過1800億，但如今這一數(shù)字已經(jīng)變?yōu)榱?49億，下跌幅度超過60%，2020年時，用友網(wǎng)絡的股價一度達到53.99元的高位，如今這一數(shù)字為19.01元。

從賣軟件到賣云服務

爭取AI時代新船票勢在必行

近年來，隨著人工智能、大數(shù)據(jù)、云計算等新興技術的發(fā)展，ERP行業(yè)迎來新的發(fā)展機遇和挑戰(zhàn)，越來越多的企業(yè)開始遷移到云端降低IT成本，云ERP逐漸成為大多數(shù)企業(yè)的首選，而傳統(tǒng)ERP市場進入增長瓶頸期。這意味著用友網(wǎng)絡必須要積極擁抱AI浪潮，完成從賣軟件到賣云服務的轉(zhuǎn)身，拿到AI時代的新船票。

但所謂“大象轉(zhuǎn)身，骨頭先斷”，轉(zhuǎn)型剛需的高昂成本是無法忽視的。一者，云服務業(yè)務前期需要巨額資金投入，目前用友網(wǎng)絡在云服務市場最核心的平臺是用友BIP這一企業(yè)數(shù)智化底座平臺，用友網(wǎng)絡對其的官方定義是“數(shù)智平臺+十大領域的場景服務+大規(guī)模生態(tài)”的融合服務群及產(chǎn)品矩陣。截至2025年三季度，用友BIP已經(jīng)迭代到了“用友BIP5”。

招股書顯示，2022年、2023年、2024年，用友網(wǎng)絡的研發(fā)成本分別為17.54億元、21.06億元、21.22億元，占同期收入比重分別為19.7%、22.3%、24.1%，其中大部分成本流向了用友BIP的開發(fā)和迭代。2025年，用友網(wǎng)絡的研發(fā)成本占同期收入的比重更是高達32.8%。高昂成本之下，用友網(wǎng)絡的毛利率也從2022年的54.8%下滑到了2024年的45%。

用友網(wǎng)絡利潤不佳受多方因素影響，一者是成本，二者是如今國內(nèi)ERP市場的競爭態(tài)勢為海外主導高端、國產(chǎn)深耕中低端，從智研咨詢報告來看，SAP、Oracle等海外廠商仍是高端市場主力，而國內(nèi)ERP雙雄用友和金蝶的優(yōu)勢賽道是中端市場，中端市場本就以性價比取勝，毛利率難敵高端市場。三者，從一次性買斷制轉(zhuǎn)向訂閱制后，用友網(wǎng)絡成本前置和回報周期變長都在影響公司的毛利率。

圖源：智研咨詢

客觀而言，現(xiàn)階段傳統(tǒng)ERP廠商都必須為未來而虧錢，唯一的問題是，最終轉(zhuǎn)型成果是否符合預期，即熬過陣痛期，將技術優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為實實在在的利潤，對用友網(wǎng)絡來說，目前這一答案仍處于迷霧中。2024年，用友網(wǎng)絡云服務業(yè)務營收為68.04億元，相比2023年的70.48億同比下滑3.4%，2025年上半年這一數(shù)據(jù)為27.47億元，相比2024年同期下滑3.6%。

誠然，用友網(wǎng)絡處于國內(nèi)ERP行業(yè)頭部梯隊，據(jù)IDC和賽迪顧問報告顯示，截至2025年三季度，用友是中國企業(yè)級應用市場、中國ERP市場占有率第一，在中國企業(yè)應用SaaS、ERP云、供應鏈SaaS的占有率也是第一。但是，在SAP、Oracle、金蝶、阿里云、華為云等玩家的包圍和夾擊下，分蛋糕的終究太多了，守住優(yōu)勢本身就非易事。

聲勢浩大的海外業(yè)務

短期難成新增長曲線

國內(nèi)ERP市場競爭激烈的大環(huán)境下，近一兩年用友網(wǎng)絡開始加速海外市場的布局，此次招股書中列出的多項募資用途也劍指全球化，如全球能力及體系建設和潛在戰(zhàn)略投資及收購等。回顧來看，用友網(wǎng)絡的出海之路分為兩大階段，一是2023年以前主打的“立足香港，服務亞太”，二是2023年至今主打的“立足亞太，服務全球”的全球化2.0戰(zhàn)略。

2025年三季度，用友網(wǎng)絡新設立了越南、日本、墨西哥、德國及阿聯(lián)酋子公司，加速了在東南亞地區(qū)如菲律賓、柬埔寨、緬甸等地的業(yè)務布局，同時開始拓展美洲、歐洲及中東市場。截至2025年三季度，用友網(wǎng)絡在全球40多個國家和地區(qū)，累計銷售并交付超過 1300 家海外大型及中型企業(yè)客戶，其中海外本地客戶占 60%，中企出海客戶占 40%。

由此來看，用友網(wǎng)絡的海外業(yè)務聲勢確實浩大，但反應到財報上卻是另一回事。從2024年報和2025年中報來看，用友網(wǎng)絡國內(nèi)業(yè)務和海外業(yè)務的份額并沒有發(fā)生顯著變化，2024年和2025上半年，用友網(wǎng)絡國內(nèi)業(yè)務營業(yè)收入分別為87.69億和33.98億，占比為95.8%和94.88，境外業(yè)務收入分別為2.18億和9441.48萬，占比為2.38%和2.64%。

國際ERP市場想象力確實可觀，一者，2016年至2024年，全球ERP軟件市場的增速都相當穩(wěn)定，一路從301.5億美元增長至了531.3億美元，二者，如今國內(nèi)企業(yè)出海步伐加快，作為企業(yè)出海三件套之一的EPR，前景是可想而知的。但和國內(nèi)市場一樣，國際ERP市場也是機遇與挑戰(zhàn)同在的，挑戰(zhàn)便是必須直面國際巨頭的領先優(yōu)勢，和深度扎根海外市場剛需的資本成本。

智研咨詢報告顯示，目前全球ERP軟件的龍頭企業(yè)主要是SAP、Oracle和Infor等企業(yè)，第二梯隊是Deltek、Workday和Abas等企業(yè)，第三梯隊為Vantis、CAC等小型的ERP軟件企業(yè)。過去十年，全球ERP市場競爭格局相對穩(wěn)定，其中SAP、Oracle份額基本穩(wěn)定在前二。2025年三季度，用友網(wǎng)絡加速東南亞和中東等地的布局，本質(zhì)上就在于SAP、Oracle等國際巨頭在當?shù)刂卸耸袌龅母采w率不足。

不過，短期來看用友網(wǎng)絡的海外業(yè)務很難成為符合資本市場預期的新增長曲線，畢竟當下用友網(wǎng)絡的海外布局整體呈“廣度可觀但深度不足”的態(tài)勢，同時，在國內(nèi)業(yè)務面臨重壓的情況下，即便成功赴港上市，用友網(wǎng)絡能用于全球能力及體系建設、潛在戰(zhàn)略投資及收購等業(yè)務的資金也是有限的。國內(nèi)業(yè)務和海外業(yè)務皆投入重注，對現(xiàn)階段的用友網(wǎng)絡來說并不現(xiàn)實。

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