溢價99%收購東曜藥業，藥明合聯欲砸28億港元“搶產能”

ADC CRDMO龍頭藥明合聯拋出了一份溢價99%，最高斥資27.9億港元收購東曜藥業的公告。而這筆高溢價收購的背后，是ADC賽道高外包率催生的產能爭奪戰。相比自建產線而言，收購反而成了最優解。

1月14日，藥明合聯發布公告，擬以99%溢價要約收購東曜藥業。

從資本動作上來看，這筆交易其實早有跡象。ADC賽道的需求暴漲以及高外包率導致產能成了行業內的稀缺資源。與其花費3-5年自建產能，直接收購企業顯然更有性價比。

當然，藥明合聯對長期產能規劃的投入同樣不小，預計2026-2029年間資本開支超70億元，并規劃了2030年的全球化產能目標。

溢價99%收購東曜藥業

1月14日，港股生物醫藥板塊迎來重磅資本動作，ADC CRDMO龍頭藥明合聯拋出了一份99%溢價的現金要約收購方案，以每股4港元、最高27.9億港元的代價控股東曜藥業。

這場并購的核心看點，在于藥明合聯近乎翻倍的收購溢價。去年12月29日東曜藥業停牌之前，其股價長期徘徊在2港元左右，且流動性低迷； 此次收購，藥明合聯給出的4美港元/股的要約價格，溢價率達99%， 遠超常見的30%-50%的溢價區間。

其實從資本效率來看，這場收購或是藥明合聯當下“以時間換空間”的最優解。近年來，ADC的爆發式增長讓相關產能成了資本稀缺品。 截至2025年10月，全球已獲批ADC藥物達21款；與此同時，AOC、ROC等新型生物偶聯藥物正在快速崛起，臨床后期管線日益豐富。而由于生物偶聯藥物的外包率顯著高于生物制劑（70%vs.34%），行業的產能缺口持續擴大。

對于藥明合聯而言，自建一條ADC商業化產線需要投入至少10億元資本，且需要經歷選址、建設、GMP認證等多個環節，回報周期長達3-5年。而另一邊，公司在全球擁有超630名客戶、252個iCMC項目產能的剛性需求。 通過并購，公司僅需27.9億港元即可獲得東曜藥業20000L成熟產能、完整的GMP合規體系以及大量商業化階段的項目。

交易結構也進一步凸顯了藥明合聯的戰略意圖。公告明確，東曜藥業在交易完成后仍然維持港股上市地位，成為藥明合聯及控股股東藥明生物的共同附屬公司并分別并表。這一設計除了能夠為母公司貢獻業績之外；東曜藥業也能通過上市地位進行融資來降低藥明系的資本投入壓力。

藥明合聯的算盤

作為全球ADC CRDMO賽道的核心玩家，藥明合聯以24%的市占率排名行業第一。數據顯示，截至2025年底，公司全球合作的客戶已超過630家，項目總數已達到1291個，全年完成120項全球IND申請。

客戶的加持也讓藥明合聯的業績表現頗為亮眼。在披露的業績預增公告中，公司2025年的全年收入增速超45%，毛利增速也超70%，經調整純利較上年同比增長超45%。而在獲得了東曜藥業的產能之后，公司的業績將有望繼續向上突破。

對于東曜藥業而言，被藥明合聯收購也不失為一個不錯的選擇。與藥明合聯一路強勁的發展勢頭不同的是，東曜藥業早期是一家核心管線為ADC藥物的創新藥企。然而受核心管線臨床終止、產品結構單一等因素，公司被迫進行戰略轉進，而ADC CRDMO正是其選擇的轉型賽道。

盡管東曜藥業在轉型后首次實現扭虧為盈（2024年實現凈利潤3475.7萬元），但由于CDMO業務擴張受阻且占比低，以及貢獻營收80%的生物類似藥面臨市場競爭加劇等問題，公司2025年前三季度再次陷入337萬元凈虧損。

對于東曜藥業而言，其接近20000L的成熟產能在當前體系下難以充分變現；而藥明合聯擁有的全球客戶資源卻能幫助這些產能接入國際創新藥產業鏈。 這種資本價值的錯配，讓收購成為雙方共贏的選擇。

從最新披露的消息來看，藥明合聯在2025年9月完成了3.5億美元的再融資、并且擁有2億美元貸款額度以及超9億美元賬面資金，已經形成了充裕的資本池來支撐此次現金并購。

不僅如此，藥明合聯已明確在2026-2029年間超70億元的資本開支計劃，疊加此次收購，形成了并購補充短期缺口，自建項目支撐長期產能的全球化布局；其中，公司的新加坡基地預計2026年上半年投產，能夠滿足全球最高標準的GMP合規要求，并劍指2030年海外產能占比30%-40%的目標。

李革的資本棋局

藥明合聯是藥明系創始人李革構建的商業帝國中關鍵一環，由藥明生物與合全藥業（藥明康德另一家子公司）合資成立。

而藥明系的故事起點要追溯到2000年，彼時33歲的哥倫比亞大學化學博士李革攜團隊回國，在無錫650平方米的實驗室里創辦了藥明康德，并開創性的引入了醫藥研發外包模式（CRO）。當時恰好遇到跨國藥企降本潮，公司憑借合成化學服務快速的打開了市場。

2007年，藥明康德登陸了紐交所，但美股對中概股的估值偏見去讓其價值長期處于被低估的狀態。2015年，李革做出了一個關鍵決策，那就是聯合高瓴資本、紅杉基金等資本財團，以33億美元將公司私有化退市。

隨后開啟了“一拆多”的上市布局，以大分子業務為主的藥明生物于2017年在港股上市，2018年藥明康德實現了A+H的雙平臺上市， 而藥明合聯則在2020年應運而生，并于2023年在港股上市。

2025年，藥明系的資本運作相當密集，主要聚集在剝離非核心業務上。公司于1月出售了位于美國的亞特蘭大、圣保羅醫療器械測試工廠；10月，以28億元將康德弘翼、藥明津石兩家臨床CRO公司轉讓給了高瓴資本旗下主體。12月，其進一步出售全資子公司明捷醫藥100%股權，受讓方同樣為高瓴資本。

在投資方面，藥明系同樣沒有手軟。2025年10月，藥明康德與沙特新未來城（NEOM）及沙特衛生部簽署戰略合作備忘錄，計劃在中東建立CRDMO研發生產基地，開拓新興市場。與此同時，公司在慕尼黑的基地也啟動了擴建，新增了噴霧干燥與脂質納米顆粒（LNP）的生產能力。除此之外，公司的特拉華州制劑基地預計在2026年末投產，新加坡基地一期預計在2027年營運。

與資產騰挪同步的是規模龐大的資本套現。2025年10月，李革通過控制的17名股東披露減持計劃，擬減持不超過藥明康德總股本2%的A股股份，按期間成交均價估算此次套現超50億元。

而這并非李革首次減持，此前通過Biologics Holdings平臺，李革團隊及資本財團已累計減持藥明生物股份數百億港元。 初步測算，李革及其高管團隊憑借當年31.3億元的初始投入，在此輪減持中套現收益超百億元。

李革的資本棋局并不止于當下的騰挪，藥明合聯收購東曜藥業只是整個藥明系資本運作的一小環。

責任編輯 | 陳斌