Suplay報考港交所上市，業績高增長，高度依賴授權，IP難題浮現

撰稿|多客

來源|貝多商業&貝多財經

無數的“紙片收藏愛好者”們，共同捧出了一個不同尋常的IPO。近日，北京超級玩咖科技有限公司的母公司Suplay Inc.（下稱“Suplay”）向港交所遞交上市申請，摩根大通、中金公司為其聯席保薦人。

透過Suplay的招股書，得以洞見潮玩生意的“甜蜜與荊棘”。一方面，該公司手握迪士尼、哈利·波特、原神等知名IP授權，并將產品矩陣擴充至收藏級卡牌、手辦、毛絨玩具等多個領域，事業發展如火如荼。

另一方面，Suplay表面光鮮亮麗的“卡牌帝國”，實際構筑在高達95%的第三方IP授權收入這一脆弱地基之上。隨著最大授權IP協議到期失效、續約尚存不確定性，市場對其品牌可持續性的憂慮也持續發酵。

如何在同質化的競爭市場中講出IP生態協同的新故事，將是Suplay構筑品牌護城河、贏得資本市場青睞的關鍵。

一、收藏屬性點燃增長引擎

天眼查App信息顯示，北京超級玩咖科技有限公司成立于2019年9月。目前，該公司的注冊資本為104.134萬元，法定代表人為黃萬鈞，主要股東包括黃萬鈞、章青玉、李晶等。

據招股書介紹，誕生于2019年的Suplay最初定位潮玩盲盒平臺，通過微信抽盒機小程序售賣潮玩產品，并提供“一鍵轉賣”等二手交易服務，利用類似“中間商”的輕資產運營模式吸引了一批早期用戶。

2021年，Suplay收購潮玩設計制造廠牌“嘿粉兒”，成立自有卡牌品牌“卡卡沃”和谷子抽賞品牌“樂淘谷”，并于次年推出收藏卡產品線。正是這個拓寬潮玩生態邊界的決策，為該公司開辟了一條高增長的細分賽道。

Suplay的卡牌產品定位高端，聚焦于單卡發行價超過人民幣10元的收藏級區間，并采取限量發行策略，旨在與單卡定價人民幣10元以下卡牌的消費屬性、娛樂導向和較少強調評級或長期保值形成區隔。

Suplay在招股書中稱，其目標消費群體是有較強消費力、追求文化認同與收藏價值的成年人。為強調收藏卡的藝術質感與收藏價值，該公司采用貴金屬材質、實物切片等產品工藝，并率先在中國收藏卡行業引入了國際評級體系。

根據弗若斯特沙利文資料，Suplay旗下的卡卡沃是中國首個獲得PSA、CGC、BGS及SGC全球四大權威評級機構全面認證的卡牌品牌；2023年至今連續三年作為首個及唯一參展全球影響力最大的收藏卡展覽國家卡展（NSCC）的中國卡牌品牌。

此外，卡卡沃自主送評率在中國收藏級卡牌品牌中排名第一，并在全球非體育類收藏卡牌品牌中排名第三。截至2025年10月末，消費者送評卡卡沃卡牌中約80%從PSA獲得GEM-MT10級評級，遠超行業44.6%的平均水平。

按照2024年的GMV計算，Suplay在中國收藏級非對戰卡牌市場中排名第一，3.2%的市場份額超過第二、三名總和；同時，該公司也是全球前五大收藏級非對戰卡牌品牌中唯一的中國品牌。

二、業績規模、增速不及卡游

聚焦業績數據可知，2023年包括潮玩、IP衍生品在內的消費級產品在Suplay總收入中的占比約67.1%，以卡牌為代表的收藏品僅占32.9%；但到了2025年前三季度，該公司的收藏品占比飆升至70.0%，成為Suplay的主要業績支柱。

得益于卡牌收藏品相關收入的幾何式增長，Suplay的總收入也實現顯著躍升，由2023年的1.46億元增至2024年的2.81億元，同比增長92.5%；2025年前三季度的收入亦同比增長39.7%至2.83億元，規模超過2024年全年。

2023年、2024年度和2025年前三季度（即“報告期”），Suplay的凈利潤分別為294.9萬元、4911.5萬元和3707.4萬元；非國際財務準則下的經調整凈利潤分別為1597.4萬元、6481.5萬元和8642.3萬元，增勢同樣可圈可點。

不過從規模的角度來看，Suplay的創收能力還遠遠不及卡游。卡游此前遞交的招股書顯示，2024年卡游來自集換式卡牌的收入約為82億元，總收入更是同比增長277.8%至100.57億元；經調整凈利潤為44.66億元，增幅達到378.3%。

這并不難理解，卡游的集換式卡牌聚焦大眾消費市場，持續迭代的熱門IP內容，10元以內的親民價格與兒童、青少年群體的消費能力與興趣偏好高度耦合，龐大的用戶基數、高頻次的消費場景更容易幫助其形成規模效應。

2022年至2024年，卡游卡牌業務的官方均價在1.7至1.9元間浮動，毛利率卻始終維持在高位水平，分別為69.9%、71.1%和71.3%。也就是說，其1.8元一包的平價卡牌中，有著超1.2元的毛利空間。

相比之下，盡管Suplay收藏卡的定價高達59.9元至89.9元?，平均收入也由2023年的31.0元攀升至2025年前三季度的43.0億元，但該公司報告期各期的毛利率分別為41.7%、45.8%和54.5%，難以與卡游的規模紅利相匹敵。

三、授權模式隱憂不容忽視

為何Suplay的毛利水平遲遲追不上卡游？除了卡牌收藏屬性的小眾認知局限外，還與該公司對第三方授權IP的嚴重依賴息息相關。

盡管已經開發出Rabbit Kiki、OHO大叔、水波蛋三大自主IP，但Suplay源于自主IP的收入占比卻由2023年的40.6%斷崖式下跌至2025年前三季度的4.1%，在品牌IP戰略推進的過程中遭遇明顯的邊緣化困境。

Suplay來自授權IP的收入占比則一路走高，由2023年的54.2%激增至2025年三季度的95.0%；其中最大授權IP報告期各期貢獻的收入分別約占該公司同期總收入的28.4%、17.8%和32.3%，成為業績增長的主要動力。

作為支撐收入規模的持續性成本支出，Suplay的IP授權費用規模也由2023年1468.5萬元一路增至3158.7萬元。在缺乏下沉能力、無法通過規模銷售攤薄成本的情況下，高額的IP授權費用便直接成為蠶食凈利潤的一大“元兇”。

更不容樂觀的是，雖然Suplay的外部授權IP涵蓋故宮文化、華納、三麗鷗、原神等，形成了從熱門動漫游戲到傳統文化符號的多元IP矩陣，但除了股東米哈游外，Suplay所獲得的大部分IP授權均為非獨家授權。

這也意味著，Suplay的競爭優勢并非品牌不可復制的原創能力，而是流量IP造勢下的短期市場熱度。一旦其他公司推出同IP的相似產品，Suplay便很容易陷入同質化競爭的泥沼，商業生態和用戶黏性相當脆弱。

一個典型的例證便是，截至招股說明書簽署日Suplay與最大收入來源IP的授權協議已到期終止。盡管雙方仍在協商續約事宜，但若最終未能順利合作，Suplay未來的業績增長無疑將面臨嚴峻考驗。

當下，Suplay亟需突破既有的授權IP模式桎梏，通過構建差異化的核心競爭力，開辟全新的增長空間。