美國(guó)暫不征收“關(guān)鍵礦產(chǎn)”關(guān)稅，摩根大通：白銀暫時(shí)扛住了，但回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)巨大，這對(duì)黃金是機(jī)會(huì)

摩根大通最新研究報(bào)告指出，232項(xiàng)關(guān)鍵礦產(chǎn)行政令采取了相對(duì)溫和的監(jiān)管姿態(tài)，暫未對(duì)白銀等貴金屬加征關(guān)稅，這一政策環(huán)境對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成利好。該行對(duì)黃金保持較強(qiáng)看漲信心，同時(shí)警告白銀市場(chǎng)存在顯著回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)追風(fēng)交易臺(tái)，報(bào)告分析稱(chēng)，白銀市場(chǎng)已出現(xiàn)多重預(yù)警信號(hào)：價(jià)格大幅脫離基本面預(yù)測(cè)，ETF持續(xù)呈現(xiàn)資金凈流出，工業(yè)需求承壓，且非美地區(qū)供應(yīng)趨于寬松。尤其值得關(guān)注的是，白銀價(jià)格自圣誕節(jié)以來(lái)上漲約25%，同期ETF卻凈流出約1800萬(wàn)盎司，顯示市場(chǎng)出現(xiàn)罕見(jiàn)背離。

暫緩關(guān)稅

特朗普總統(tǒng)依據(jù)《貿(mào)易擴(kuò)展法》第232條款簽署關(guān)鍵礦產(chǎn)進(jìn)口行政令，認(rèn)定其構(gòu)成國(guó)家安全威脅，但暫未立即實(shí)施關(guān)稅措施。該命令設(shè)定了180天談判窗口期，要求通過(guò)雙邊協(xié)商調(diào)整關(guān)鍵礦產(chǎn)貿(mào)易流向，并授權(quán)采取包括價(jià)格下限在內(nèi)的替代性調(diào)控手段。

摩根大通分析指出，此行政令釋放了相對(duì)緩和的監(jiān)管信號(hào)，尤其與先前對(duì)精煉銅產(chǎn)品直接加征50%關(guān)稅的232條款案例形成鮮明對(duì)比。雖然行政令中保留了未來(lái)實(shí)施關(guān)稅的可能性，但當(dāng)前政策明顯更側(cè)重于針對(duì)稀土類(lèi)產(chǎn)品的精準(zhǔn)管控，未將貴金屬列為直接調(diào)控對(duì)象。

該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，此舉反映出“談判優(yōu)先于征稅”的政策思路，既保留了關(guān)稅作為后續(xù)談判籌碼，又通過(guò)設(shè)定緩沖期為市場(chǎng)提供了適應(yīng)空間。相較于市場(chǎng)此前擔(dān)心的廣泛關(guān)稅措施，這一結(jié)果可視為對(duì)貴金屬等領(lǐng)域沖擊較小的政策路徑。

庫(kù)存流動(dòng)加速

盡管市場(chǎng)普遍預(yù)期白銀不太可能被加征關(guān)稅，但此次明確的政策信號(hào)進(jìn)一步緩解了相關(guān)擔(dān)憂，減緩了將庫(kù)存從紐約轉(zhuǎn)移至倫敦的避險(xiǎn)性流動(dòng)壓力。

數(shù)據(jù)顯示，COMEX白銀庫(kù)存已從10月初約5.3億盎司的高點(diǎn)下降約1億盎司至約4.3億盎司。值得關(guān)注的是，今年1月以來(lái)庫(kù)存流出明顯加速，近期日均流出量接近200萬(wàn)盎司。盡管如此，當(dāng)前庫(kù)存仍較2024年美國(guó)大選前水平高出約1.25億盎司。從規(guī)模看，這一庫(kù)存增量約相當(dāng)于全球全年白銀礦產(chǎn)供應(yīng)量的15%。

類(lèi)似趨勢(shì)也出現(xiàn)在鉑族金屬市場(chǎng)。COMEX鉑金庫(kù)存目前仍比選舉前高出約52.5萬(wàn)盎司（增幅近5倍），鈀金庫(kù)存則較選舉前水平高出約17萬(wàn)盎司。整體來(lái)看，雖然庫(kù)存回流趨勢(shì)初顯，但關(guān)鍵金屬市場(chǎng)的庫(kù)存結(jié)構(gòu)性壓力仍未完全緩解。

工業(yè)需求承壓

報(bào)告表示，工業(yè)需求正面臨日益嚴(yán)峻的壓力。摩根大通早在去年12月便警示，白銀價(jià)格上漲可能在未來(lái)數(shù)年威脅高達(dá)5000-6000萬(wàn)盎司的太陽(yáng)能產(chǎn)業(yè)需求。隨著銀價(jià)持續(xù)攀升，成本壓力進(jìn)一步凸顯。

目前，白銀原材料成本已占據(jù)太陽(yáng)能電池板總售價(jià)的約30%，即便終端產(chǎn)品價(jià)格有所上調(diào)，仍難以完全傳導(dǎo)成本端的快速上漲。行業(yè)應(yīng)對(duì)措施已陸續(xù)出臺(tái)，多家領(lǐng)先光伏企業(yè)相繼宣布將加速推進(jìn)“以銅代銀”的技術(shù)替代方案，相關(guān)產(chǎn)能轉(zhuǎn)換預(yù)計(jì)自第二季度起逐步落實(shí)。

與此同時(shí)，投資端的需求結(jié)構(gòu)也在發(fā)生顯著變化。盡管2025年全球白銀ETF持倉(cāng)量增長(zhǎng)2.78億盎司，同比增幅達(dá)27%，但自去年年末以來(lái)，市場(chǎng)呈現(xiàn)明顯的價(jià)量背離：銀價(jià)在節(jié)后上漲近25%，同期主要白銀ETF卻出現(xiàn)約1800萬(wàn)盎司的凈流出。這一現(xiàn)象與去年下半年的“量?jī)r(jià)齊升”格局形成鮮明對(duì)比，且COMEX管理資金凈多頭頭寸自12月中旬以來(lái)持續(xù)縮減，反映機(jī)構(gòu)投資者態(tài)度正轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎。

供應(yīng)趨松

隨著更多白銀庫(kù)存從紐約轉(zhuǎn)移至倫敦，現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性得到改善。即使在本周232條款公告前，這一趨勢(shì)已開(kāi)始緩解遠(yuǎn)期市場(chǎng)的緊張結(jié)構(gòu)。雖然倫敦OTC遠(yuǎn)期曲線在較長(zhǎng)期限仍呈現(xiàn)現(xiàn)貨溢價(jià)（backwardation），但隨著庫(kù)存持續(xù)向倫敦轉(zhuǎn)移，價(jià)差有望逐步收窄，最終可能系統(tǒng)性緩解美國(guó)這一最緊張的核心市場(chǎng)，此前這正是支撐白銀相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的關(guān)鍵因素之一。

根據(jù)LBMA數(shù)據(jù)，自去年9月以來(lái)倫敦金庫(kù)白銀總持有量已增加約1.04億盎司，規(guī)模與同期COMEX庫(kù)存減少量相近。不過(guò) Metals Focus 指出，其中可自由流通（非ETP持有）的白銀庫(kù)存增幅約為6000萬(wàn)盎司，已從9月底的1.36億盎司低點(diǎn)回升至去年底的近2億盎司水平。

看好黃金

摩根大通明確表示，其更傾向于黃金而非白銀，并對(duì)黃金持有更強(qiáng)的看漲信心。

今年以來(lái)，黃金ETF持續(xù)呈現(xiàn)穩(wěn)定資金流入。投資者正轉(zhuǎn)向黃金以對(duì)沖多項(xiàng)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)：美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的潛在挑戰(zhàn)、地緣政治動(dòng)蕩升級(jí)、IEEPA關(guān)稅裁決對(duì)美國(guó)財(cái)政赤字的影響，以及1月底可能出現(xiàn)的美國(guó)政府停擺風(fēng)險(xiǎn)等。

央行購(gòu)金需求展現(xiàn)出顯著韌性。2025年9月、10月和11月的月度凈購(gòu)金量均超過(guò)40噸，構(gòu)成去年最強(qiáng)勁的季度表現(xiàn)。其中，巴西央行自2021年中以來(lái)首次于9月重啟購(gòu)金，至11月底累計(jì)增持超40噸；波蘭央行在2025年購(gòu)買(mǎi)近100噸黃金，將黃金占外匯儲(chǔ)備比例提升至30%左右，且其行長(zhǎng)正尋求批準(zhǔn)進(jìn)一步增持150噸。

金價(jià)走勢(shì)方面，當(dāng)前黃金價(jià)格已較摩根大通的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)提前約一個(gè)季度運(yùn)行，該行此前預(yù)計(jì)金價(jià)在2026年第四季度方能達(dá)到平均5000美元/盎司的水平。若前述風(fēng)險(xiǎn)因素持續(xù)發(fā)酵、對(duì)沖需求進(jìn)一步上升，金價(jià)存在比預(yù)期更早觸及該目標(biāo)的可能性。根據(jù)摩根大通2025年5月的分析，僅將外國(guó)持有美國(guó)資產(chǎn)的0.5%配置轉(zhuǎn)向黃金，即相當(dāng)于每季度約170億美元的增量需求，便可能推動(dòng)金價(jià)上漲6000美元。