美國暫不征收“關鍵礦產”關稅，摩根大通：白銀暫時扛住了，但回調風險巨大，這對黃金是機會

摩根大通最新研究報告指出，232項關鍵礦產行政令采取了相對溫和的監管姿態，暫未對白銀等貴金屬加征關稅，這一政策環境對市場構成利好。該行對黃金保持較強看漲信心，同時警告白銀市場存在顯著回調風險。

據追風交易臺，報告分析稱，白銀市場已出現多重預警信號：價格大幅脫離基本面預測，ETF持續呈現資金凈流出，工業需求承壓，且非美地區供應趨于寬松。尤其值得關注的是，白銀價格自圣誕節以來上漲約25%，同期ETF卻凈流出約1800萬盎司，顯示市場出現罕見背離。

暫緩關稅

特朗普總統依據《貿易擴展法》第232條款簽署關鍵礦產進口行政令，認定其構成國家安全威脅，但暫未立即實施關稅措施。該命令設定了180天談判窗口期，要求通過雙邊協商調整關鍵礦產貿易流向，并授權采取包括價格下限在內的替代性調控手段。

摩根大通分析指出，此行政令釋放了相對緩和的監管信號，尤其與先前對精煉銅產品直接加征50%關稅的232條款案例形成鮮明對比。雖然行政令中保留了未來實施關稅的可能性，但當前政策明顯更側重于針對稀土類產品的精準管控，未將貴金屬列為直接調控對象。

該機構認為，此舉反映出“談判優先于征稅”的政策思路，既保留了關稅作為后續談判籌碼，又通過設定緩沖期為市場提供了適應空間。相較于市場此前擔心的廣泛關稅措施，這一結果可視為對貴金屬等領域沖擊較小的政策路徑。

庫存流動加速

盡管市場普遍預期白銀不太可能被加征關稅，但此次明確的政策信號進一步緩解了相關擔憂，減緩了將庫存從紐約轉移至倫敦的避險性流動壓力。

數據顯示，COMEX白銀庫存已從10月初約5.3億盎司的高點下降約1億盎司至約4.3億盎司。值得關注的是，今年1月以來庫存流出明顯加速，近期日均流出量接近200萬盎司。盡管如此，當前庫存仍較2024年美國大選前水平高出約1.25億盎司。從規模看，這一庫存增量約相當于全球全年白銀礦產供應量的15%。

類似趨勢也出現在鉑族金屬市場。COMEX鉑金庫存目前仍比選舉前高出約52.5萬盎司（增幅近5倍），鈀金庫存則較選舉前水平高出約17萬盎司。整體來看，雖然庫存回流趨勢初顯，但關鍵金屬市場的庫存結構性壓力仍未完全緩解。

工業需求承壓

報告表示，工業需求正面臨日益嚴峻的壓力。摩根大通早在去年12月便警示，白銀價格上漲可能在未來數年威脅高達5000-6000萬盎司的太陽能產業需求。隨著銀價持續攀升，成本壓力進一步凸顯。

目前，白銀原材料成本已占據太陽能電池板總售價的約30%，即便終端產品價格有所上調，仍難以完全傳導成本端的快速上漲。行業應對措施已陸續出臺，多家領先光伏企業相繼宣布將加速推進“以銅代銀”的技術替代方案，相關產能轉換預計自第二季度起逐步落實。

與此同時，投資端的需求結構也在發生顯著變化。盡管2025年全球白銀ETF持倉量增長2.78億盎司，同比增幅達27%，但自去年年末以來，市場呈現明顯的價量背離：銀價在節后上漲近25%，同期主要白銀ETF卻出現約1800萬盎司的凈流出。這一現象與去年下半年的“量價齊升”格局形成鮮明對比，且COMEX管理資金凈多頭頭寸自12月中旬以來持續縮減，反映機構投資者態度正轉向謹慎。

供應趨松

隨著更多白銀庫存從紐約轉移至倫敦，現貨市場流動性得到改善。即使在本周232條款公告前，這一趨勢已開始緩解遠期市場的緊張結構。雖然倫敦OTC遠期曲線在較長期限仍呈現現貨溢價（backwardation），但隨著庫存持續向倫敦轉移，價差有望逐步收窄，最終可能系統性緩解美國這一最緊張的核心市場，此前這正是支撐白銀相對強勢的關鍵因素之一。

根據LBMA數據，自去年9月以來倫敦金庫白銀總持有量已增加約1.04億盎司，規模與同期COMEX庫存減少量相近。不過 Metals Focus 指出，其中可自由流通（非ETP持有）的白銀庫存增幅約為6000萬盎司，已從9月底的1.36億盎司低點回升至去年底的近2億盎司水平。

看好黃金

摩根大通明確表示，其更傾向于黃金而非白銀，并對黃金持有更強的看漲信心。

今年以來，黃金ETF持續呈現穩定資金流入。投資者正轉向黃金以對沖多項關鍵風險：美聯儲獨立性的潛在挑戰、地緣政治動蕩升級、IEEPA關稅裁決對美國財政赤字的影響，以及1月底可能出現的美國政府停擺風險等。

央行購金需求展現出顯著韌性。2025年9月、10月和11月的月度凈購金量均超過40噸，構成去年最強勁的季度表現。其中，巴西央行自2021年中以來首次于9月重啟購金，至11月底累計增持超40噸；波蘭央行在2025年購買近100噸黃金，將黃金占外匯儲備比例提升至30%左右，且其行長正尋求批準進一步增持150噸。

金價走勢方面，當前黃金價格已較摩根大通的基準預測提前約一個季度運行，該行此前預計金價在2026年第四季度方能達到平均5000美元/盎司的水平。若前述風險因素持續發酵、對沖需求進一步上升，金價存在比預期更早觸及該目標的可能性。根據摩根大通2025年5月的分析，僅將外國持有美國資產的0.5%配置轉向黃金，即相當于每季度約170億美元的增量需求，便可能推動金價上漲6000美元。