有多想不開才去巴西投資？

出品 | 妙投APP

作者 | 段明珠

編輯 | 關雪菁

頭圖 | AI生圖

在當下的巴西，總統像是“二進制”的，不是走進總統府，就是走進監獄。

先是盧拉入獄，再是特梅爾卸任即因涉嫌7.45億美元的貪腐問題被捕，當時的總統博索納羅表示“法律面前人人平等，每個人都應該對自己的行為負責”。3年后，博索納羅在大選中敗給盧拉，之后密謀發動軍事政變，結果被該國最高法院判處27年3個月徒刑。

這種政治循環并不只是段子，而是會直接反映在資本市場上。

12月5日，巴西股市單日暴跌4.3%，巴西ETF同步重挫，導火索就是博索納羅支持長子弗拉維奧參選2026年總統。巴西政策連續性瞬間被打上問號，資本選擇用腳投票。

如果再把鏡頭拉遠，博索納羅路線明顯親美，而盧拉則強調戰略自主，在中立中略微偏向中國與“全球南方”。當國內政治高度不確定、國際站位又存在搖擺空間時，資本、政治與地緣環境三股力量疊加，讓巴西投資的難度不再是線性上升，而是指數級增長。

這，或許才是巴西資本市場最深層次的波動源。

但為何跟蹤巴西IBOVESPA指數的ETF產品會在募集期間被資金火速搶空，申購資金達到目標的 7 倍？平均每戶投入二三十萬元，典型的“成熟資金”配置規模，難道成熟投資者不知道其中的風險嗎？

看巴西ETF的走勢，上市首日漲停開盤后一路下跌，并在一段緩慢修復后又暴跌“回到解放前”。對于巴西ETF，投資者在搶什么？又在擔心什么？巴西ETF本質上是商品期貨替代嗎？未來是否會出現“股債匯三殺，從而導致ETF暴跌”的風險？

但為何之前境外ETF產品如沙特ETF、日經ETF等能如此吸金？最終，對普通投資者來說，在存款利率不斷下行，大A震蕩調整時，境外ETF產品是否值得配置？

投資者在搶什么？

不久前，證監會主席吳清訪問巴西里約熱內盧，并與巴西證監會代理主席盧博交流；前后腳，兩只巴西ETF上市且以漲停價開盤。

可惜的是，上市即巔峰。兩只巴西ETF當日分時圖典型“高開-回落-平收”，超高換手率說明短線打新資金多選擇了“落袋為安”，而當時A股整體情緒一般，沒有新的追高燃料，短線拋壓蓋過跟風買力。

但一年半前的光景可大為不同。2024年年中，兩只跟蹤富時沙特阿拉伯指數的ETF上市，首日開盤高開近2%，隨后放量直線拉升至漲停，次日仍漲停，直到第三次才開始大幅下跌；這幾日的換手率基本都超300%。

如果再往前，還有日經ETF等境外ETF產品上市也產生過高溢價。

對此，基金大V望京博格告訴妙投，“歷史上，凡是海外資產都有過溢價，這類產品（短期）表現和具體跟蹤指數可能關聯并不大。”

也即，巴西ETF這類境外ETF的短期交易邏輯，更多是對高溢價的套利。

而高溢價原因可以濃縮為四個字：稀缺、制度。

稀缺主要體現在額度決定規模天花板。我國跨境ETF的貨幣兌換依賴 QDII 額度，國內能有30億以上出海資金額度的的基金公司并不多，在巨大想全球資產配置的資金面前更顯得杯水車薪。

所以，此次巴西ETF募集規模上限才3億元，而小規模的ETF容易被短線資金爆炒，出現高溢價。

其次，獲批的境外ETF數量也少。沙特ETF當時首批上市的產品來自華泰柏瑞和南方基金，這次巴西ETF出品方是華夏和易方達。

再加上“首批+稀缺”題材光環，首只直投中東的跨境 ETF、首只直投拉丁美洲最大資本市場的產品……資本市場最怕平庸，有稀缺性才有溢價空間。

從制度層面來看，境外ETF實行的是T+0 機制，日內可以無限次交易，這會吸引大量“做 T”散戶與機構特別是量化席位；加上ETF稅費和傭金都很低，這些短線資金來了就能炒，跌了就能跑，交易門檻非常低。

而且，境外ETF相比A股ETF，套利機制不夠順暢，當市場熱情較高時較難有足夠的套利資金去平抑溢價。

通常來說，ETF會面臨“一級市場（申購贖回）”和“二級市場（即時交易價格）”兩個渠道同時定價，當資金涌入二級市場，由于申購限制的存在，無法通過一級市場買賣快速覆蓋溢價，高溢價就會持續一段時間。

再從參與者角度來看，目前參與境外ETF的投資者包括機構、私募基金和散戶。如果說機構以全球資產配置作為主要投資策略，后兩者更多是為了獲取短期收益。這些資金除了用境外ETF“打新”套利，還會利用資金優勢拉升價格，吸引散戶追高接盤。

也即，短線資金為了賺市場炒作的錢，有動力且有能力去在短期內推高溢價。

那么巴西ETF還值得關注嗎？什么時候還會出現高溢價的情況？

除了上市階段，境外ETF如日經指數、印度、納斯達克指數等都在特定情況下出現過溢價炒作情況。

比較典型的是今年開年時，A股市場并未走出“開門紅”行情，部分資金就涌向境外ETF。比如標普消費ETF溢折率一度高達38.6%，單日成交額達60.64億元，換手率達1028.91%，結果被連發30道溢價風險提示并連續15個工作日停牌一小時，可即便如此，也難抑制資金的套利沖動。

而11月開始，A股面臨回調壓力，境外ETF再受青睞，一個月內機構關于高溢價風險提示的公告就達上百條。

而去年隨著日經225指數走出歷史新高，賺錢效應顯著，推動資金涌入，從而推動日經ETF出現溢價。

據統計，2020年以來，國內上市ETF共計出現50次左右溢價率沖破15%的情況，雖然這些產品的溢價率能維持在15%以上的天數均值僅為個位數。

但這種溢價又分化比較明顯。比如年初時美股ETF高溢價，但港股相關ETF普遍折價。

可見，這種高溢價也并不是隨機出現，事實上，是情緒和內外部資產變化共振的結果。

當A股震蕩或下行階段，場內短線資金慣于涌入“海外”等主題避險或抱團，過往多次出現“國內縮量+境外ETF 爆量”的蹺蹺板現象。

按跟蹤資產來看，不同市場略有差異：美股ETF過去長期向好的根本原因在于科技龍頭業績確實是在不斷創新高，形成顯著的賺錢效應，吸引資金持續追捧；日經ETF除了與指數上漲有關，常與日本央行議息、日元急貶同步，匯率波動對溢價貢獻率較多；其余的（沙特ETF）地緣敘事居多，情緒權重高于基本面，溢價出現最快、回落也最迅猛。

所以境外ETF的長期價值，核心還在于跟蹤資產的底層機制。只有深刻理解這些，普通投資者才能在量化橫行、套利猖狂的時代，不被市場敘事牽著走。

由此，巴西ETF能不能長期持有，不在于二級市場，而取決于它所追蹤的巴西IBOVESPA指數及背后巴西整體經濟表現。

投資者在“怕”什么？

目前兩只巴西ETF跟蹤的IBOVESPA指數是拉丁美洲最大股指。今年以來，該指數已累計上漲25.08%，在11月初歷史上首次突破15萬點，部分機構預測2026年指數可能進一步沖擊17萬點，即明年預計還有13%的漲幅。?

IBOVESPA指數過往的漲幅更是逆天：60多年的時間內暴漲了1533倍，年限差不多的納斯達克指數也才2萬多點。

可惜的是，IBOVESPA指數過去的漲幅水分很大，主要來自巴西的貨幣“放水”。

上世紀80年代，巴西GDP增速由正轉負，政府為還債導致貨幣超發，其年均通脹率達到了驚人的1250%。這直接推動巴西股市走出“人造瘋牛”，圣保羅交易所無奈之下兵行險著，強行將指數除以1萬億，向前復權，分11次執行。

近十年間，巴西IBOVESPA指數的年化收益率約9%左右，但由于漲幅包含2%股息，且巴西貨幣貶值了近30%，實際的投資收益要再打7折，算下來只有4%左右。

但巴西股市近3年好像“改頭換面”，走出一輪慢牛行情。

從外部來看，美聯儲降息及美國經濟因高關稅政策出現不確定性，帶來流動性重新擴散，投資者重新配置資金，開始挖掘增長潛力更大的市場。

從巴西內部看，其高利率、穩匯率、債務收斂和降息預期等因素，讓其成為全球資金“輪動交易”的首批受益者。

自2022年起，巴西央行將基準利率維持在15%的高位，雖然明年底可能會降到12.50%，但在主要經濟體中處于領先水平；而2025年前八個月巴西聯邦財政赤字同比下降近三成（巴西財政部），這些都對外資形成持續吸引力。

2025年上半年，巴西股票市場外資凈流入達269億雷亞爾，為自2023年下半年以來最高值（圣保羅證券期貨交易所）。

同時，目前IBOVESPA指數市盈率只有8.73倍，處在近十年歷史估值的27%分位。所以指數上漲主要來自業績增長，未來還有很大拔高估值的空間。

從IBOVESPA指數具體構成看，目前持股數量200只左右，材料行業占了13%，公用事業、金融、能源、消費等各占約10%；事實上，但指數約50%的構成都可以看成資源類。

按市值排名，IBOVESPA指數成分股中依次是淡水河谷、巴西石油、安貝夫（全球最大啤酒商）、巴西電力等公用事業公司，和巴西銀行等金融公司。

可見，巴西IBOVESPA指數偏傳統資源類行業，被認為是商品期貨替代也有一定道理。

這源于巴西經濟存在結構性問題，資本市場對資源（出口）高度依賴、高波動、高息環境、估值長期偏低這種“三高一低”的特征就是明顯表現。

從資本市場參與者構成來看，利率如此高，意味著普通投資者沒有動力購買股票，巴西股市變成國內外機構的主戰場；這進一步加劇賺錢難度，導致散戶也沒有能力參與資本市場，據統計只有1.1%的散戶能賺到超過巴西最低工資標準的錢。

而資本也會從巴西實體經濟抽離，流向債券和存款，長期資本投入不足也導致勞動生產率增長偏慢，這更加劇了貧富分化。

巴西憑借擁有43.3萬名百萬（美元）富翁穩居拉美“最富國家”之首，但也位列全球貧富懸殊最嚴重國家的榜首（UBS），典型的“食利者天堂，無產者地獄”。

根據購買力平價理論，高通脹國家的貨幣有長期貶值風險。這些問題疊加容易造成負向螺旋，即：加息壓通脹，加上儲蓄率低，導致資金成本增加，但巴西國內經濟又多依賴債務發行，償債儲備不足之下，投資者擔憂違約會拋售貨幣，貨幣貶值引發輸入性通脹，結果被迫繼續加息。

這正是巴西幾十年來走不出的死循環。

而巴西被稱為“世界的礦坑和糧倉”，屬于典型的“舊經濟”市場。2023年巴西制造業增加值占GDP的比例為13.3%，僅略高于印度。雖然巴西盧拉政府2024年推出了“再工業計劃”，想要加強數字化轉型和基礎設施建設，但短期確實難看到很大成效。

另外，巴西資本市場對外資的高依賴也很可能會遭到“反噬”。雖然巴西憑借高息+高流動性+高權重，仍是全球資本在拉美“繞不開”的樞紐，但財政債務、匯率與地緣關系等外部變量，使其容易從“資金首選”迅速被拋棄。

不能回避的是，巴西很多產品的主要出口國是中國，比如鐵礦石、大豆等；但其又被認為是美國的后花園，在當前國際局勢下，巴西也會遇到更多的內外部挑戰。

就在（當地時間）12月5日，巴西資本市場大跌，IBOVESPA指數爆跌4.3%，創2021年以來最大單日跌幅，巴西雷亞爾匯率也下跌2.5%。消息面上是巴西政局面臨一些變動，實際正是這些小的風險點在被觸發。

總體來看，巴西資本市場既有資源紅利，也有宏觀與匯率風險。而包括巴西ETF在內的境外ETF，行情能走多遠，除關注其跟蹤的市場和經濟本身外，還要注意譬如全球經濟形勢、資本流動、匯率波動，甚至境外市場交易時間差等因素，對投資者能力要求極高。

全球化投資時代的警示

近年來，從日經ETF、沙特ETF到如今的巴西ETF，境外ETF熱潮不斷。但看似熱鬧，真正參與的投資者“冷暖自知”。

其實，類似巴西ETF這樣的“小眾”境外投資產品，不是大眾財富增長的基礎配置，但可以是全球資產配置中的“少量高彈性敞口”，適合那些更為專業的有跨市場經驗的投資者參與。

值得注意的是，即便投資高手伯克希爾也在巴西市場的投資上吃過虧。

2018年，伯克希爾投入3億美元參與巴西第四大支付金融科技公司StoneCo的IPO，但未能預料到后續政府出臺限制性政策，更沒能想到政府會親自下場競爭（巴西政府推出PIX即時支付系統），導致StoneCo股價暴跌90%。

好在投入資金量對伯克希爾來說相對較小，只是從此之后，伯克希爾很少參與非美日等主流市場的投資。

可見，普通投資者對境外投資更需要謹慎對待，如果真想參與，也需將影響價格走勢的因素分為可控和不可控。

不可控的是，海外央行政策、地緣政治、通脹、套利操作等；可控的是自己的倉位控制、配置時機、工具選擇和期限設置。

也即，投資境外ETF可行的方式大概就是，明確自己的交易邏輯，并用倉位、對沖與工具把風險限定在可以承受的范圍內。

比如不押注單一市場，對新興市場可能低倉位更為安全；如果不參加打新，最好也不要在上市后追漲；在恐慌與折價時買比在溢價時好；如果是想要進行短期溢價套利，就不要在被套住后被動變為“價值投資”……

投資世界里，運氣很重要，但更重要的是正確理解資產運行機制，找到并嚴格踐行適合自身的投資方式。

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