雙抗分化背后：2026 年醫藥投資主線浮出水面

PD-1/VEGF 雙抗賽道，在近期上演了一出冷暖兩重天的資本大戲：宜明昂科 PD-L1/VEGF 雙抗遭遇合作方 Axion 退貨，管線價值預期受挫；而榮昌生物則憑借 PD-1/VEGF 雙抗 RC148，斬獲艾伯維56 億美元總價的授權大單。一退一進之間，不僅折射出雙抗賽道的分化加劇，更悄然勾勒出2026 年醫藥投資的核心主線——確定性。

回溯 2025 年，“BD 為王” 的浪潮席卷中國醫藥投資市場。彼時，創新藥企業的對外授權交易，成為資金追捧的核心邏輯，其本質是市場對創新管線未來價值的極致釋放。資本狂歡之下，BD 交易的數量與金額被視為衡量企業價值的核心標尺，卻往往忽視了管線本身的臨床潛力、商業化可行性等底層支撐。

然而，高預期終有落地之時。當狂熱的資金回歸理性，市場對 BD 交易的估值邏輯開始重構 —— 不再是 “逢授權必爆炒” 的盲目跟風，而是轉向對交易兌現能力的深度審視。能夠轉化為臨床進展、具備商業化潛力的 BD 合作，與缺乏數據支撐、僅停留在概念階段的授權項目，估值水平必將出現顯著分化。

這一變化，直接指向 2026 年醫藥投資的核心要義：告別泛化的賽道炒作，擁抱 “泛中則優” 的確定性價值。所謂 “確定性”，并非單一維度的判斷標準，而是貫穿于創新藥研發、商業化全周期的三重核心錨點：預期確定性、產品確定性、業績確定性。

（1）預期確定性

預期確定性的核心，是摒棄對BD交易總金額的盲目追捧，理性研判其最終落地的可行性。從行業底層規律來看，全球新藥從早期臨床推進至最終上市的概率僅為7.9%，且“上市”與“商業化成功”之間亦存在巨大鴻溝，即便成功獲批，后續仍需直面競品擠壓、市場準入壁壘等多重挑戰，這意味著多數BD交易的高預期價值最終難以完全兌現。

以當前熱度頂峰的PD-1/VEGF雙抗賽道為例，康方生物、三生制藥、榮昌生物分別以50億美元、60.5億美元、56億美元的總金額達成海外授權合作。在理想的真空環境中，這樣的交易規模或許具備想象空間，但現實是三者同處一條競爭賽道，靶點與適應癥高度重疊，最終不可能所有玩家都實現預期中的價值兌現，這一幕與當年PD-1單抗出海BD的狂歡與分化如出一轍。

對投資者而言，穿透BD估值泡沫需把握三大核心判斷標準：一是看首付款占比（首付款是唯一近乎100%確定的收益，占比越高，短期確定性越強）；二是看合作方實力（與艾伯維等全球TOP藥企合作，臨床推進、監管溝通及商業化能力更有保障，里程碑落地概率顯著提升）；三是看賽道競爭格局（若同靶點已出現成功BD案例，后續跟進者需適當下調預期，避免估值透支）。

（2）產品確定性

產品確定性的核心，是判斷管線上市后能否實現實質性銷售放量。藥品的終極價值在于商業化變現，具備清晰放量邏輯的產品應獲得更高估值溢價，而放量邏輯存疑的產品則需警惕估值回調風險。

2026年最具放量確定性的代表當屬萬泰生物的九價HPV疫苗馨可寧?9。該產品不僅通過頭對頭試驗證明與進口疫苗等效，更憑借499元/支的定價（僅為進口疫苗的40%），打破了進口疫苗長期固化的“高端”認知，為向三四線及以下下沉市場滲透奠定基礎。下沉市場的巨大未滿足需求，有望推動九價HPV疫苗整體市場擴容，而萬泰生物作為國產九價HPV疫苗的核心玩家，在實現國產替代后，大概率將從2026年開始進入銷售快速放量周期。

與之形成對比的是國產減重藥，其商業化確定性明顯偏弱。目前，市場競爭格局已發生本質變化，禮來替爾泊肽已成為核心競爭對手。更致命的是，替爾泊肽與司美格魯肽的價格戰已全面打響，直接壓縮了國產減重藥的定價空間與市場份額，顯著降低其銷售峰值預期，產品商業化價值大幅縮水。

（3）業績確定性

業績確定性的核心，是尋找存在明顯業績增長或回暖預期的企業與賽道。投資的本質是捕捉預期差，2025年“BD為王”的浪潮下，創新藥賽道吸引了絕大部分資金關注，而醫療器械、CXO、疫苗等細分領域則被市場低估，其中具備業績增長支撐的標的，有望在2026年迎來估值修復。

CXO龍頭藥明康德的業績預增公告，正是業績確定性的典型印證。1月12日，公司披露2025年凈利潤149.57億元，同比大幅增長41.33%，在營收穩步增長的同時實現盈利高增，不僅印證了中國CXO龍頭在全球制藥產業鏈中的基石地位，更逐步扭轉了過去兩年地緣政治因素帶來的估值低估。隨著全球制藥企業研發投入回暖，具備全產業鏈能力的CXO龍頭業績增長確定性進一步增強。

疫苗行業同樣存在顯著預期差機會。經歷此前行業內卷、需求端去庫存的調整后，國內疫苗企業業績已觸底。從長期邏輯看，中國疫苗行業仍處于發展初期，國內替代空間廣闊，海外市場拓展也處于起步階段，具備巨大增長潛力。當前估值已觸底的疫苗板塊，業績回暖確定性逐步提升，投資機會遠大于風險。

綜上所述，從“販賣BD 預期” 的資本游戲，轉向“兌現確定性” 的成績落地，這即是我們認為醫藥投資風格在2026年的切換邏輯。

責任編輯 | 陳斌