經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)的背景變化

大家好，我是米摳。

距離我第一次在嗶哩嗶哩授課已經(jīng)過(guò)去了十年的時(shí)間，一些智堡會(huì)員說(shuō)許多業(yè)內(nèi)同僚都在去年四季度時(shí)開(kāi)始搞知識(shí)付費(fèi)賣課，希望我能更新迭代一版智堡的幾個(gè)付費(fèi)課程，包括美聯(lián)儲(chǔ)課程、美元流動(dòng)性課程、Zoltanomics（索爾坦學(xué)）和在第三方平臺(tái)制作的市場(chǎng)課。

我最終還是決定以免費(fèi)的形式授課，這是因?yàn)?strong>我自己是完全受益于免費(fèi)的網(wǎng)課和資源的——早年學(xué)習(xí)貨幣銀行學(xué)時(shí)，Coursera上Perry Mehrling的所有課程資源免費(fèi)，而我在學(xué)習(xí)Zoltan Pozsar框架的過(guò)程中，許多的文獻(xiàn)資源都是他通過(guò)郵箱免費(fèi)發(fā)給我的。因此，我實(shí)在找不到對(duì)這門(mén)課進(jìn)行收費(fèi)的理由。

既然是新課，那么相比舊的一定存在一些變化，在一開(kāi)始的幾講中，我會(huì)給大家先講講這十年來(lái)的許多變化，今天講經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)背景的一些變化，后面我會(huì)講講我個(gè)人在這些變化中的變化。

早年我在B站講解Zoltan框架的時(shí)候我還是個(gè)鹵蛋頭，時(shí)過(guò)境遷，現(xiàn)在褪去了青澀的模樣。而距離鮑威爾上任聯(lián)儲(chǔ)主席至今也已經(jīng)過(guò)去了近8年時(shí)間。相比于剛上任時(shí)風(fēng)風(fēng)火火的姿態(tài)和略顯生疏的溝通技巧，如今的鮑叔在面對(duì)媒體時(shí)已輕車熟路，但他的模樣則因Trump的針對(duì)和不斷變化的政策考量而變得憔悴。

如果我們從Zoltan的變化來(lái)看，也可以察覺(jué)到這個(gè)世界的變化——他作為這個(gè)星球最硬核的貨幣市場(chǎng)分析師，如今已然涉獵到地緣、商品和國(guó)際政治分析的賽道上，寫(xiě)出了廣為傳播的《布雷頓森林III》，雖然這篇文章在我看來(lái)相比于他的諸多神作只能算是一篇不太合格的口水文，但這已然不會(huì)改變他對(duì)世界格局變化有著精準(zhǔn)洞察的事實(shí)。

對(duì)于全球市場(chǎng)研究者而言，全球化、或者說(shuō)美式全球化是你繞不開(kāi)的第一大課題。我第一次了解全球化時(shí)，是高中時(shí)期翻到的父親書(shū)架上的那本《世界是平的》（雖然我小時(shí)候覺(jué)得這本書(shū)是一本爛書(shū)）。而后在學(xué)習(xí)國(guó)際金融的過(guò)程中，開(kāi)始建立起對(duì)國(guó)際收支、經(jīng)常賬、資本賬、匯率這些概念的認(rèn)識(shí)。

過(guò)去半個(gè)世紀(jì)中，有許多關(guān)鍵的事件驅(qū)動(dòng)了全球化的進(jìn)程，如中國(guó)的改革開(kāi)放和入世、東歐劇變和蘇聯(lián)解體、歐元區(qū)的誕生以及互聯(lián)網(wǎng)的崛起，這些事件通常直接影響到全球經(jīng)濟(jì)的要素及商品的供需與流動(dòng)，如適齡勞動(dòng)人口的一次性匯入、商品跨境摩擦的一次性消除以及信息流動(dòng)速度的加快，這些有利因素推動(dòng)了全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，也改變了原先的經(jīng)濟(jì)分配格局，一些國(guó)家因貿(mào)易與入世而迅速積累的財(cái)富/儲(chǔ)蓄，與此同時(shí)，美元的積累也帶來(lái)了“硬幣另一面”的問(wèn)題，即這些美元該去向何處。脫離黃金后的美元本位中，特里芬難題只是以另一種形式存在——美元地位確實(shí)是一種囂張的特權(quán)，但同時(shí)也是一種詛咒。

過(guò)去十年，人們開(kāi)始越來(lái)越多的討論“逆全球化”，或者說(shuō)“再全球化”的問(wèn)題。于我而言，逆全球化/再全球化視角的兩大關(guān)鍵人物，一是現(xiàn)加拿大首腦，曾任英國(guó)央行行長(zhǎng)的卡尼，二是現(xiàn)美國(guó)總統(tǒng)特朗普。

順帶提一點(diǎn)，卡尼

于2026年1月14日至17日對(duì)我國(guó)進(jìn)行正式訪問(wèn)，且

與我方達(dá)成了重大貿(mào)易協(xié)定。

卡尼在2017年9月的一份演講稿

[De]Globalisation and inflation

逆全球化/再全球化同樣會(huì)影響到硬幣的另一面，即美元體系的問(wèn)題，近年來(lái)，隨著各國(guó)央行增加黃金儲(chǔ)備的配置，“去美元化”的說(shuō)法又開(kāi)始變得流行起來(lái)。要知道，在十年前，如果你拋出“去美元化”的觀點(diǎn)，將會(huì)很快得到一番批駁，因?yàn)槊涝w系的壟斷優(yōu)勢(shì)看起來(lái)堅(jiān)不可摧。但現(xiàn)在，沒(méi)有人會(huì)否認(rèn)存在多邊貨幣體系格局重塑的可能性，尤其是在去年美國(guó)例外論被打破（股債匯三殺）、人民幣貿(mào)易結(jié)算格局持續(xù)推進(jìn)的格局下，拿掉美元區(qū)的一些“份額”看起來(lái)不再是癡人說(shuō)夢(mèng)了。

我們把目光放到美國(guó)，作為美式全球化的治理者，一方面全球化的大背景會(huì)影響到美國(guó)自身在這個(gè)大敘事背景中的定位，反過(guò)來(lái)美國(guó)對(duì)自身經(jīng)濟(jì)敘事的定位也會(huì)反過(guò)來(lái)影響到其自身對(duì)于全球化的態(tài)度。這里我舉了幾個(gè)比較有代表性的經(jīng)濟(jì)時(shí)期，分別是大蕭條、大通脹、大緩和、大金融危機(jī)、后危機(jī)和（后）大流行時(shí)期。

對(duì)不同時(shí)期經(jīng)濟(jì)背景的理解，會(huì)影響到下一個(gè)代際的施政偏好，同時(shí)也推動(dòng)新的經(jīng)濟(jì)/金融范式的產(chǎn)生，這里我放了一個(gè)比較有代表性的人物，即前聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克，他的理論體系和學(xué)術(shù)生涯深刻對(duì)現(xiàn)有的美國(guó)貨幣政策框架和財(cái)政模式構(gòu)成了決定性的指導(dǎo)，也是 我們這一代宏觀研究者所繞不開(kāi)的關(guān)鍵人物 。

對(duì)各時(shí)期經(jīng)濟(jì)結(jié)果的反思使得政策的主導(dǎo)者（如Bernanke和Trump）得以影響后世。經(jīng)由大蕭條，我們認(rèn)識(shí)到了治理者“救市”的必要性已經(jīng)失業(yè)的“痛楚”；經(jīng)由大通脹，我們步入了央行主導(dǎo)的時(shí)代，通脹目標(biāo)制應(yīng)運(yùn)而生；大緩和時(shí)代，我們?cè)诜€(wěn)定的通脹環(huán)境內(nèi)追求穩(wěn)定的增長(zhǎng)和審慎的財(cái)政。

危機(jī)以來(lái)，一切都被改變了，銀行業(yè)面臨著更加嚴(yán)格的監(jiān)管，中央銀行的觸角開(kāi)始擴(kuò)大，貨幣政策創(chuàng)新層出不窮，與此同時(shí)，巨量的流動(dòng)性注入并沒(méi)有帶來(lái)顯著的通脹和增長(zhǎng)，反而讓經(jīng)濟(jì)學(xué)者受困于“三低”的困境中，最終是疫情背景下的財(cái)政主導(dǎo)開(kāi)始點(diǎn)燃財(cái)政刺激的火藥，擺脫三低的同時(shí)卻面臨著新的債務(wù)/通脹問(wèn)題。

我非常建議大家在2026年開(kāi)始高度關(guān)注各國(guó)稅收的動(dòng)向，因?yàn)閭鶆?wù)作為政府的一種融資方式，當(dāng)它開(kāi)始被窮盡的時(shí)候，政府必然會(huì)放眼于傳統(tǒng)的增收方式——稅收，我相信關(guān)稅只是特朗普攫取財(cái)政收入的開(kāi)胃菜，諸如財(cái)富稅、資本流動(dòng)稅以及各種早先存在的稅收優(yōu)惠，都存在變動(dòng)（新增或取消）的可能，以作為財(cái)政主導(dǎo)所支付的代價(jià)。此外，格陵蘭島、委內(nèi)瑞拉事件也告訴我們，政府也可以通過(guò)武力擴(kuò)大自己的稅收管轄權(quán)的范圍。

我們已經(jīng)講了太多的宏大敘事，第一講的最后，我們以一些市場(chǎng)的變化作為收尾。

這張圖來(lái)自于Artemis的波動(dòng)率報(bào)告，作者講述的實(shí)際是大的宏觀和政策背景下，市場(chǎng)的行動(dòng)模式也會(huì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化。這里我舉了幾個(gè)若干近十年來(lái)的一些市場(chǎng)趨勢(shì)。

首先是美國(guó)例外論，雖然這一例外論在過(guò)去一年被打破了，日歐中的股市表現(xiàn)都很搶眼，但毫無(wú)疑問(wèn)在近十年來(lái)美國(guó)市場(chǎng)的表現(xiàn)更令人感到心安。

其二是低波化，這與很多市場(chǎng)策略、衍生品工具的創(chuàng)新和政策的特征模式有關(guān)。近幾年很多研究員都在押注VIX的重心上移，高波事件看起來(lái)也越來(lái)越頻繁，但VIX指數(shù)依然處于低位。

其三是泛經(jīng)濟(jì)部門(mén)的結(jié)構(gòu)極化，比如，在疫情前時(shí)，歐美銀行體系的準(zhǔn)備金就有分布不均，總量充裕而結(jié)構(gòu)稀缺的問(wèn)題，這也在SVB事件中得到了驗(yàn)證；企業(yè)部門(mén)的極化則體現(xiàn)為諸如Mag7這樣的巨頭概念，現(xiàn)在甚至Mag7內(nèi)部都出現(xiàn)了分化和極化，人們對(duì)Alphabet和Tesla的好感度要高于綁死在OAI上的Microsoft和選擇從屬于Gemini的Apple……在居民部門(mén)內(nèi)，當(dāng)前富裕階層（前10%）的消費(fèi)已經(jīng)接近消費(fèi)支出的一半，疫情前的《二十一世紀(jì)資本論》已經(jīng)引發(fā)過(guò)就 貧富分化和勞動(dòng)/資本分配問(wèn)題的探討，現(xiàn)如今這些極化現(xiàn)象依然存在。

其四是另類化，在和許多同業(yè)的交流中，我能明顯感受到大家對(duì)于多資產(chǎn)視角的重視程度越來(lái)越高，現(xiàn)在股票和債券投資者都不得不開(kāi)始重視商品這一資產(chǎn)品類，而人民幣破7和一些資本流動(dòng)的轉(zhuǎn)勢(shì)又開(kāi)始帶動(dòng)大家將匯率納入自身全球資產(chǎn)配置的關(guān)鍵考量，投資者感到“越來(lái)越累”。Reits、VC、私募信貸、Crypto、預(yù)測(cè)市場(chǎng)……這些本來(lái)另類的領(lǐng)域在這個(gè)時(shí)代似乎都需要被投資者的泛化能力吸納進(jìn)來(lái)，以增強(qiáng)收益，察覺(jué)風(fēng)險(xiǎn)。

最后是散戶化和被動(dòng)化的趨勢(shì)，我認(rèn)為，這兩大趨勢(shì)實(shí)際是一體化的，在智能時(shí)代，散戶不再是散戶，所謂的被動(dòng)化可能也會(huì)演變?yōu)椴渴鹬悄荏w的主動(dòng)選擇，這個(gè)趨勢(shì)也是這門(mén)課誕生的關(guān)鍵誘因之一——在我的想象中，投資行業(yè)在AI時(shí)代將會(huì)變得更加原子化，經(jīng)由本課程觸達(dá)千千萬(wàn)萬(wàn)的“專家”對(duì)我來(lái)說(shuō)也是有益處的。

今天的第一講就先到這里，我們下一講再見(jiàn)。