2025年預虧107億-137億！智飛生物：“疫苗之王”的至暗時刻

鳳凰涅槃還是黯然離場？

作者 | 木魚

編輯 | 小白

2026年1月12日，智飛生物（300122.SZ）發布了一份震驚風云君的業績預告：2025年預計虧損106.98億元至137.26億元，同比下滑630%-780%。

（來源：榮昌生物2025年業績預告）

這一數字意味著智飛生物的利潤在2024年經歷斷崖式下滑后，繼續跌入深淵。

（來源：市值風云APP）

回顧歷史，智飛生物曾依靠代理默沙東的HPV疫苗創造業績神話。2017年四價HPV疫苗在中國上市后，智飛生物營收持續高速增長，營收從2019年的106億增長至2023年的529億，四年翻了四倍，市值一度突破3600億。

（來源：市值風云APP）

然而，輝煌背后隱藏著結構性風險。過度依賴代理業務，在市場環境劇變時顯露出致命弱點。

代理神話破滅01HPV疫苗的盛衰

智飛生物業績大幅下滑的最直接原因是代理默沙東HPV疫苗業務的萎縮。

HPV疫苗是公司營收和利潤的絕對支柱。2024年，代理產品收入占比高達94.61%，自主產品收入僅占5.39%。

面對中國市場HPV疫苗需求疲軟，默沙東于2025年2月宣布暫停向中國供應HPV疫苗至少至年中，并在之后兩次延長停供期。其在2025年8月財報中表示重新評估2026年供應安排”，截至目前尚未宣布恢復供應。

這一決策直接導致智飛生物HPV疫苗批簽發量暴跌。2025年上半年，四價HPV疫苗批簽發量已歸零，九價HPV疫苗批簽發量同比下降76.8%。

（來源：智飛生物2025年中報）

代理收入在2024年腰斬之后，2025年上半年繼續暴跌，實現43.7億元，同比下滑75.16%。

（來源：Choice數據）

這種變化，是幾個原因一起造成的。

首先，市場需求飽和。

中國HPV疫苗接種覆蓋率從2018年的不足1%提升至2025年的28%，市場已進入存量競爭階段。同時，HPV疫苗納入國家免疫規劃，自2025年11月10日起，為2011年11月10日后出生的滿13周歲女孩免費接種2劑次雙價HPV疫苗，進一步擠壓了自費疫苗市場空間。

其次，國產替代加速。

2025年6月，萬泰生物（603392.SH）國產九價HPV疫苗獲批上市，定價僅499元/支，不足進口默沙東疫苗價格（1338元/支）的40%。此外，瑞科生物、康樂衛士等多家企業九價HPV疫苗也處于臨床III期階段，市場競爭日趨白熱化。

第三，集采降價壓力。

2024年山東省二價HPV疫苗集采中，萬泰生物“馨可寧”報價僅27.5元/支，較上市初期329元的定價暴跌91.6%。智飛生物已經在一些地方推出“打一針免一針”的優惠活動，降價效應已經開始向外傳導了。

（來源：智飛生物調研紀要）

最后，疫苗接種意愿下降。

智飛生物在2025年業績預告中明確提到：“受民眾接種意愿下降、疫苗猶豫加劇等因素影響，疫苗行業進入深度調整”。

02庫存積壓與減值風暴

更為致命的是，智飛生物面臨巨額庫存壓力。

2023年初，公司與默沙東續簽推廣協議，并約定了疫苗基礎采購額，2025年全年大約270億，而2025年上半年的代理收入還不到50億，遠低于協議金額。

（來源：智飛生物與默沙東公司續簽供應、經銷與共同推廣協議的公告）

市場需求萎縮導致庫存積壓嚴重。截至2025年上半年末，智飛生物存貨規模高達210.14億元，占總資產的45.75%，而2023年底不到90億元。這里面的庫存商品超200億，主要就是HPV疫苗。

HPV疫苗保質期為36個月，也就是說后面會陸續面臨庫存效期風險。2025年上半年，公司計提存貨跌價準備7019萬元。

根據年度業績預告，全年存貨減值規模遠不止這些。再根據當前的庫存規模，這大概率也不是最后一次計提大額減值。

同時，應收賬款問題同樣嚴峻。由于我國疫苗銷售實行“一票制”，這些應收賬款主要來自各地疾控中心，回款周期較長。

截至2025年上半年，公司應收賬款達135.18億元，占總資產的29.43%。2025年中報顯示，賬齡在1年以上的應收賬款占比從期初的約24%，上升至期末的近45%。

（來源：智飛生物2025年中報）

在業績預告中，公司表示：在2025年對可變現凈值低于存貨賬面價值的存貨計提減值準備；并根據應收賬款的賬齡情況對應收賬款計提信用減值損失。

減值，成為2025年虧損的另一個關鍵因素。

貨賣不出去，錢收不回來，現金流就周轉不起來了。2025年三季度末，公司短期借款高達103億，長期借款31億，應付債券5億，2025年前三季度的利息費用升至2.4億，而同期的貨幣資金僅25億，債務壓力明顯。

自研突圍，短板明顯

面對代理業務的斷崖式下滑，智飛生物加速向研發轉型。從公告來看，2025年自研管線有不少進展。

（智飛生物2025年研發進展）

這之中也能找到一些看點。

比如四價流感病毒裂解疫苗于2025年3月獲得藥品注冊證書，獲批上市。

15價肺炎球菌結合疫苗已獲得Ⅲ期臨床試驗，提交上市申請，有望2026年Q2獲批。截至2025年3月，國內尚無其他15價肺炎球菌結合疫苗獲批上市。

臨床后期產品：四價流腦結合疫苗已完成Ⅲ期臨床試驗，是全球首個四價流腦結合疫苗。還有治療用卡介苗、雙價痢疾結合疫苗、人二倍體狂犬病疫苗都已進入臨床后期。

處于臨床初期的26價肺炎球菌結合疫苗，是國內自主研發的同類疫苗中唯一進入臨床階段的最高價次產品，在澳大利亞啟動I期臨床試驗。

另外，公司自主研發的ZFA02佐劑技術平臺取得突破，三價流感病毒裂解疫苗(ZFA02佐劑)和四價流感病毒裂解疫苗(ZFA02佐劑)均已獲批開展臨床試驗。截至2025年5月，國內尚無佐劑流感疫苗獲批上市。

除疫苗外，智飛生物在2025年3月以5.93億元現金增資宸安生物，取得其51%股權，將業務延伸至當前受關注的GLP-1減重藥市場。

宸安生物的利拉魯肽注射液（降糖）已申報上市；司美格魯肽注射液（降糖）已完成臨床Ⅲ期試驗；司美格魯肽注射液（減重）正處于臨床Ⅲ期階段；GLP-1/GIP雙靶點受體激動劑CA111已獲批開展臨床試驗，目前國內僅禮來替爾泊肽同靶點藥物上市。

自研是轉型的關鍵，也是智飛生物當前最薄弱環節，畢竟以往代理模式下的核心競爭力是“銷售網絡”。

新冠疫苗紅利消退后，智飛生物一直沒有找到重磅新品去填補缺口，自主產品收入在2021年后暴跌。2025年上半年，其自研產品的營收還不到5億，占比僅10%，貢獻有限，距離形成有效支撐還有很長一段距離。

對比同行，智飛生物的自主產品競爭力略顯不足。AC結合疫苗市場份額被羅益生物、沃森生物等對手擠壓，15價肺炎疫苗、四價流感疫苗等進度晚于預期，2025年才逐步上市，自研九價HPV進展落后萬泰生物2年。

2024年，智飛生物的研發投入14億，占比5.3%，這水平放到創新藥行業中顯然還不夠。

此外在代理產品板塊，HPV疫苗國產替代加速。在新進入的GLP-1領域，面臨諾和諾德等國際巨頭的強大競爭。雖然短期內與默沙東的合作保持穩定，但長期來看，隨著市場格局變化，合作關系難免發生變數。這些都是智飛生物正在或將要面臨的問題。

鳳凰涅槃還是黯然離場？

百億虧損背后，智飛生物正經歷從創立以來最嚴峻的考驗。

從“超級代理商”轉向“創新疫苗企業”，雖是既定戰略，卻被現實倒逼提速。代理模式曾帶來增長，也埋下結構性風險；自主創新雖道阻且長，卻是重生的唯一出路。

昔日王者能否穿越周期，時間將揭曉答案。

免責聲明：本報告（文章）是基于上市公司的公眾公司屬性、以上市公司根據其法定義務公開披露的信息（包括但不限于臨時公告、定期報告和官方互動平臺等）為核心依據的獨立第三方研究；市值風云力求報告（文章）所載內容及觀點客觀公正，但不保證其準確性、完整性、及時性等；本報告（文章）中的信息或所表述的意見不構成任何投資建議，市值風云不對因使用本報告所采取的任何行動承擔任何責任。

以上內容為市值風云APP原創

未獲授權 轉載必究