渣打：美元將繼續(xù)飆升

渣打銀行全球研究主管兼首席分析師羅伯特森（EricRobertson）在1月15日的媒體圓桌會(huì)上指出，基于美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)勁及美聯(lián)儲(chǔ)今年可能不會(huì)降息等預(yù)期，美元有望在年內(nèi)升值5%至8%，這一觀點(diǎn)與當(dāng)前市場(chǎng)主流看法相左。

他認(rèn)為，市場(chǎng)關(guān)于去美元化和拋售美元資產(chǎn)的討論被過(guò)分夸大。

渣打銀行亞洲與亞細(xì)安外匯研究聯(lián)合主管迪瓦西（DivyaDevesh）進(jìn)一步指出，亞洲市場(chǎng)目前正呈現(xiàn)“重新美元化”趨勢(shì)，亞洲貨幣在今年預(yù)計(jì)整體走弱。

迪瓦西分析，自美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息三年半以來(lái)，美元相對(duì)于大多數(shù)亞洲貨幣保持較高收益，導(dǎo)致出口商更傾向于持有美元而非兌換為本幣，因此即便出口表現(xiàn)強(qiáng)勁，亞洲貨幣仍難以走強(qiáng)。

此外，盡管人工智能發(fā)展有助于區(qū)域經(jīng)濟(jì)和吸引外國(guó)直接投資，卻未必對(duì)本地貨幣形成支撐。亞洲散戶和機(jī)構(gòu)投資者大幅增持美國(guó)科技股，導(dǎo)致資金外流，給本地貨幣帶來(lái)額外壓力。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者傾向于對(duì)外匯資產(chǎn)進(jìn)行對(duì)沖以鎖定收益，若美元走勢(shì)趨穩(wěn)，相關(guān)對(duì)沖操作的解除也會(huì)進(jìn)一步抑制亞洲貨幣升值。

不過(guò)，人民幣可能成為例外。羅伯特森預(yù)計(jì)，到年底美元兌人民幣匯率或降至6.85。人民幣仍擁有可觀的貿(mào)易順差，利差也在收窄，加之近期中間價(jià)持續(xù)釋放信號(hào)，均對(duì)人民幣形成利好。

關(guān)于全球貨幣政策，羅伯特森認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在2026年進(jìn)一步降息的可能性較低。即使面臨政治壓力或領(lǐng)導(dǎo)層變動(dòng)，基于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹前景，美聯(lián)儲(chǔ)并無(wú)降息必要。

他同時(shí)指出，亞洲大部分地區(qū)的寬松貨幣政策周期已接近尾聲。去年全球央行降息超過(guò)150次，流動(dòng)性已相對(duì)充裕，若各國(guó)政府欲繼續(xù)支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，政策重點(diǎn)可能由貨幣寬松轉(zhuǎn)向財(cái)政刺激。此舉或推高長(zhǎng)期利率、促使收益率曲線變陡，并帶來(lái)債務(wù)可持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)。

渣打銀行亞細(xì)安及南亞首席經(jīng)濟(jì)師李韋虢補(bǔ)充表示，亞細(xì)安地區(qū)的降息周期即將結(jié)束，印度尼西亞、泰國(guó)和菲律賓可能仍有小幅降息空間，但也已接近尾聲。

新加坡則可能成為區(qū)域內(nèi)首個(gè)轉(zhuǎn)向政策收緊的經(jīng)濟(jì)體，預(yù)計(jì)4月將上調(diào)新元名義有效匯率政策區(qū)間坡度50個(gè)基點(diǎn)。

他解釋，新加坡去年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)接近5%，今年雖會(huì)放緩，但仍高于潛在水平，加之通脹接近金管局預(yù)期上限，去年采取的預(yù)防性寬松措施可能被逐步收回。

綜合這些信號(hào)來(lái)看，當(dāng)前美元強(qiáng)勢(shì)與亞洲貨幣疲軟的現(xiàn)象，除了是經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)得因素之外，更大可能，應(yīng)該還是整個(gè)貨幣體系有了大變化，就像一個(gè)“三層金字塔”得結(jié)構(gòu)，不同層次的經(jīng)濟(jì)體在此過(guò)程中面臨截然不同的命運(yùn)與挑戰(zhàn)。這一分層邏輯，或許會(huì)是洞察未來(lái)十年全球財(cái)富流動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)分布的關(guān)鍵。

1.被鎖定的弱勢(shì)貨幣國(guó)

當(dāng)前許多亞洲新興市場(chǎng)面臨的現(xiàn)實(shí)是很令人麻木的，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)尚可、工廠訂單不斷、但本國(guó)貨幣卻持續(xù)貶值……它們處于貨幣金字塔的底層，其核心特征是高度依賴外部的美元流動(dòng)性，自身金融體系深度不足，如同一個(gè)無(wú)法蓄水的水池，水流進(jìn)流出完全由外部決定。

首先，我認(rèn)為所謂利差，并不是原因，而是結(jié)果和枷鎖。

主流分析總愛(ài)強(qiáng)調(diào)“美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致利差擴(kuò)大，所以資本流出”。這固然是直接誘因，但為什么這些國(guó)家不得不忍受這種利差？

那是因?yàn)樗鼈兊呢泿耪咧鳈?quán)是殘缺的。

為了維持匯率基本穩(wěn)定，防止本幣崩潰性貶值引發(fā)進(jìn)口通脹和社會(huì)動(dòng)蕩，它們的央行被迫跟隨美聯(lián)儲(chǔ)的節(jié)奏，在本國(guó)經(jīng)濟(jì)可能更需要降息刺激時(shí)，卻不得不保持高利率。

這就是“貨幣主權(quán)讓渡”。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)“感冒”，它們就得被迫“吃藥”。

高利率抑制了本國(guó)企業(yè)的投資熱情和家庭的消費(fèi)欲望，形成了一個(gè)惡性循環(huán)——為防止資本外流而維持高利率→內(nèi)需經(jīng)濟(jì)受壓制→經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更依賴外部環(huán)境和外資→更加害怕資本外流。

其次，產(chǎn)業(yè)與金融的割裂正在掏空它們的根基。

以人工智能（AI）熱潮為例。

這波技術(shù)革命需要大量的高端芯片、服務(wù)器和數(shù)據(jù)處理，其中很多制造環(huán)節(jié)分布在亞洲。表面上看，相關(guān)國(guó)家的出口數(shù)據(jù)會(huì)因此受益。

可是，真正的利潤(rùn)流向和資金結(jié)算在哪里？在華爾街。

亞洲的工廠賺取的是組裝加工的微薄利潤(rùn)，并以美元結(jié)算；而設(shè)計(jì)、品牌和核心技術(shù)的擁有者——美國(guó)科技巨頭——賺取了絕大部分利潤(rùn)，其股價(jià)飆升帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)，吸引全球資金，包括亞洲本土的儲(chǔ)蓄和投資，涌入美國(guó)股市。

所以，“產(chǎn)業(yè)收益留在亞洲，金融收益回流美國(guó)”的現(xiàn)象就出現(xiàn)了。

這意味著，你通過(guò)辛苦工作創(chuàng)造的實(shí)際經(jīng)濟(jì)價(jià)值，最終卻以資本的形式流向了美國(guó)金融市場(chǎng)，去推高蘋(píng)果、英偉達(dá)的股價(jià)。

你的儲(chǔ)蓄沒(méi)有用來(lái)建設(shè)和發(fā)展本國(guó)的資本市場(chǎng)，反而成為了支撐他國(guó)資產(chǎn)泡沫的燃料。

持續(xù)的“金融賬戶逆差”，就像身體在不斷失血，外匯儲(chǔ)備被消耗，本國(guó)貨幣自然難以走強(qiáng)。

而且，他們還陷入了一個(gè)“美元債務(wù)陷阱”的恐懼中。

許多新興市場(chǎng)國(guó)家政府或企業(yè)背負(fù)著美元債務(wù)。

當(dāng)美元升值、本幣貶值時(shí)，償還這些債務(wù)的實(shí)際成本將急劇上升。

為了避免國(guó)家信用破產(chǎn)，政府必須千方百計(jì)保住美元儲(chǔ)備，甚至不惜拋售本幣資產(chǎn)、進(jìn)一步收緊貨幣政策來(lái)捍衛(wèi)匯率。

這使得任何試圖通過(guò)財(cái)政刺激（比如加大基建、發(fā)放補(bǔ)貼）來(lái)提振國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的努力都變得畏首畏尾，因?yàn)閾?dān)心財(cái)政赤字?jǐn)U大會(huì)嚇跑國(guó)際投資者，引發(fā)貨幣危機(jī)。

這個(gè)底層的困境是系統(tǒng)性的，只要它們?nèi)匀簧疃纫蕾嚸涝M(jìn)行貿(mào)易結(jié)算、依賴美元債務(wù)進(jìn)行融資、依賴美國(guó)市場(chǎng)吸收其出口，那么美元的每一次脈動(dòng)，都會(huì)直接轉(zhuǎn)化為它們經(jīng)濟(jì)的痙攣。

2.掙扎的挑戰(zhàn)者

金字塔的中層，是一些具備相當(dāng)經(jīng)濟(jì)實(shí)力和區(qū)域影響力，但其貨幣尚未能完全全球化的經(jīng)濟(jì)體。

歐元和人民幣是這一層的典型代表。

它們的處境比底層國(guó)家好很多，但同樣尷尬且充滿挑戰(zhàn)。

它們扮演著“系統(tǒng)減震器”和“區(qū)域穩(wěn)定錨”的角色。

對(duì)于底層的亞洲小國(guó)來(lái)說(shuō)，完全脫離美元體系是自殺行為，但如果能把部分貿(mào)易和投資轉(zhuǎn)向使用歐元或人民幣，就能在一定程度上減少對(duì)美元的絕對(duì)依賴，為自己建立一道“風(fēng)險(xiǎn)防火墻”。

這正是中國(guó)力推本幣結(jié)算、貨幣互換協(xié)議和離岸人民幣市場(chǎng)的戰(zhàn)略意圖——并非要立刻推翻美元，而是先構(gòu)建一個(gè)美元之外的“備用系統(tǒng)”或“平行選項(xiàng)”，增加自身和伙伴國(guó)的戰(zhàn)略回旋余地。

人民幣的“例外性”正源于此，龐大的貿(mào)易順差提供了基本盤(pán)，而上述組合策略正在緩慢但確實(shí)地?cái)U(kuò)大其網(wǎng)絡(luò)。

然而，中層貨幣面臨著難以逾越的“信任鴻溝”與“市場(chǎng)深度”瓶頸。

國(guó)際社會(huì)對(duì)一種貨幣的信任，遠(yuǎn)不止于其經(jīng)濟(jì)規(guī)模。它需要：

1. 完全自由兌換和資本賬戶開(kāi)放：資金能否自由進(jìn)出，是成為國(guó)際投資貨幣的前提。人民幣在此方面仍有管理。
2. 極具深度、流動(dòng)性且法治保障充分的金融市場(chǎng)：全球投資者需要能夠方便地購(gòu)買(mǎi)并持有以該貨幣計(jì)價(jià)的大量安全資產(chǎn)（主要是國(guó)債），并且相信其規(guī)則穩(wěn)定、不受任意干預(yù)。美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)目前在這方面是獨(dú)孤求敗。
3. 中立的政治與司法體系：貨幣的背后是國(guó)家信用。當(dāng)發(fā)行國(guó)可能出于地緣政治目的，將貨幣結(jié)算體系“武器化”時(shí)（如將別國(guó)踢出SWIFT），其他國(guó)家自然會(huì)尋求避險(xiǎn)。美元目前也面臨這一信任損耗，但歐元和人民幣要建立起更強(qiáng)的“中立”信譽(yù)，道路漫長(zhǎng)。

所以，中層貨幣一直處于一個(gè)“不上不下”的狀態(tài)。

它們有力量避免像底層國(guó)家那樣被隨意支配，但還不足以真正挑戰(zhàn)頂層的規(guī)則制定權(quán)。

在美元流動(dòng)性收緊的周期里，它們也會(huì)承受壓力（資本也會(huì)從歐洲和中國(guó)流向美國(guó)），但其龐大的外匯儲(chǔ)備、更獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)政策和更深的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，使其有能力抵御沖擊，不至于崩盤(pán)。它們是為底層國(guó)家提供“避風(fēng)”選項(xiàng)的關(guān)鍵，也是未來(lái)體系可能發(fā)生變革的支點(diǎn)。

3.美元帝國(guó)的光環(huán)與裂痕

在金字塔頂端的，依然是美元。

但我們要知道，今天的美元強(qiáng)勢(shì)，與二十年前已有了本質(zhì)的不同。

它更多是一種“避險(xiǎn)性強(qiáng)勢(shì)”和“虹吸性強(qiáng)勢(shì)”，而非過(guò)去那種建立在絕對(duì)健康經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上的“增長(zhǎng)性強(qiáng)勢(shì)”。其光環(huán)之下，裂痕正在擴(kuò)大。

“安全資產(chǎn)荒”是當(dāng)前美元強(qiáng)勢(shì)最核心的驅(qū)動(dòng)力，全球資本在動(dòng)蕩的世界里尋找一個(gè)安全的存放地。放眼望去，歐洲面臨地緣沖突和增長(zhǎng)停滯，日本長(zhǎng)期通縮，新興市場(chǎng)波動(dòng)巨大。

相比之下，盡管美國(guó)政治極化、債務(wù)高企，但其國(guó)債市場(chǎng)仍然是全球規(guī)模最大、流動(dòng)性最好的市場(chǎng)，其法治傳統(tǒng)和產(chǎn)權(quán)保護(hù)依然被視為黃金標(biāo)準(zhǔn)。

尤其是在地區(qū)沖突爆發(fā)時(shí)，美元和美國(guó)國(guó)債反而成了“避風(fēng)港”。這種“別無(wú)選擇”的選擇，強(qiáng)化了美元的霸權(quán)地位，哪怕它的問(wèn)題同樣突出。

另一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“三高”態(tài)勢(shì)（高增長(zhǎng)、高利率、高債務(wù)）是一劑危險(xiǎn)的猛藥。

當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，很大程度上是由巨量的財(cái)政赤字支出（如芯片法案、通脹削減法案）所驅(qū)動(dòng)，這刺激了增長(zhǎng)和通脹，迫使美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率。

高利率吸引全球資本回流，支撐了美元強(qiáng)勢(shì)。

但這三者形成了一個(gè)脆弱的平衡：

1. 高增長(zhǎng)：部分由不可持續(xù)的財(cái)政赤字維持。
2. 高利率：使得為超過(guò)34萬(wàn)億美元的國(guó)債支付利息的成本急劇飆升，擠壓其他財(cái)政支出，并最終威脅增長(zhǎng)本身。
3. 高債務(wù)：在利率高位下，債務(wù)雪球會(huì)越滾越快。

這是一個(gè)自我消耗的循環(huán)。

強(qiáng)勢(shì)美元和資本回流讓美國(guó)在短期內(nèi)享受了金融紅利，但長(zhǎng)期看，高利率環(huán)境最終會(huì)反噬其債務(wù)可持續(xù)性和經(jīng)濟(jì)活力。

于是，美聯(lián)儲(chǔ)就被置于火上烤著了，為控通脹需保持高利率，但高利率最終可能戳破政府、企業(yè)或金融市場(chǎng)的某個(gè)泡沫。

美元的角色分裂是其根本性矛盾。

因?yàn)槊涝袚?dān)著兩種經(jīng)常沖突的角色，一是服務(wù)于美國(guó)國(guó)內(nèi)利益的“國(guó)家貨幣”，二是維持全球貿(mào)易金融穩(wěn)定的“世界貨幣”。

當(dāng)美國(guó)國(guó)內(nèi)需要對(duì)抗通脹時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)加息，作為“國(guó)家貨幣”的政策是合理的。但這一行為通過(guò)美元這個(gè)“世界貨幣”的渠道，向全球輸出通縮壓力，抽干其他地區(qū)的流動(dòng)性，可能導(dǎo)致他國(guó)金融危機(jī)。

這種“以鄰為壑”的特性，正是“去美元化”思潮最根本的源泉。雖然進(jìn)程緩慢，但不滿的種子一旦播下，就會(huì)隨著每一次美元周期的劇烈震蕩而生長(zhǎng)。

4.亞洲的選擇與體系的未來(lái)

面對(duì)這樣一個(gè)日益固化的分層體系，亞洲國(guó)家當(dāng)然不能坐以待斃。它們的行動(dòng)將決定自己是滑向更脆弱的底層，還是努力向更具自主性的中層攀升。

我認(rèn)為，在短期內(nèi)，更多是止血與抱團(tuán)。避免陷入競(jìng)爭(zhēng)性貶值的“囚徒困境”至關(guān)重要。各國(guó)應(yīng)大力推動(dòng)區(qū)域內(nèi)貿(mào)易使用本幣結(jié)算，積極擴(kuò)展和激活像“清邁倡議”這樣的區(qū)域金融安全網(wǎng)。當(dāng)美元流動(dòng)性緊張時(shí)，亞洲國(guó)家之間應(yīng)能互相提供流動(dòng)性支持，而不是各自倉(cāng)皇地拋售資產(chǎn)、向國(guó)際貨幣基金組織（IMF）求救。

至于中期，勢(shì)必要做到“強(qiáng)身健骨”了。核心任務(wù)是培育和發(fā)展本土的資本市場(chǎng)。不能讓本土創(chuàng)造的財(cái)富永遠(yuǎn)只是流向美股。這需要深化股市和債市改革，完善法治，保護(hù)投資者權(quán)益，創(chuàng)造出有吸引力的本土金融產(chǎn)品。只有當(dāng)亞洲的科技公司選擇在本土上市并能獲得高估值，當(dāng)亞洲的儲(chǔ)蓄愿意留在亞洲投資，資金外流的“抽水機(jī)”效應(yīng)才會(huì)減弱。新加坡、香港等地可以發(fā)揮區(qū)域金融中心的關(guān)鍵作用。

長(zhǎng)期得事情，就要做儲(chǔ)備多元化與體系重構(gòu)。外匯儲(chǔ)備不能全部押注在美元國(guó)債上。逐步增加黃金、其他主要貨幣資產(chǎn)以及關(guān)鍵戰(zhàn)略性資源（如能源、礦產(chǎn)）的儲(chǔ)備，是應(yīng)對(duì)美元資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和潛在金融制裁的必要之舉。

從更宏大的視角看，未來(lái)的國(guó)際貨幣體系可能走向一個(gè)“多極化”但“分層化”的格局：美元份額下降，但仍是頂層；歐元和人民幣份額上升，成為穩(wěn)固的中層；而區(qū)域性的貨幣合作安排（如亞洲貨幣單位設(shè)想）則為底層國(guó)家提供保護(hù)。最終，誰(shuí)能提供一個(gè)比美國(guó)國(guó)債更具吸引力、更安全可靠、且更中立的“全球公共金融產(chǎn)品”，誰(shuí)就能在未來(lái)的貨幣格局中占據(jù)主導(dǎo)。

未來(lái)的十年，我們將目睹這個(gè)金字塔結(jié)構(gòu)的搖晃與調(diào)整。

是頂層因自身債務(wù)問(wèn)題而松動(dòng)，還是中層成功構(gòu)建起更具吸引力的替代選擇，亦或是底層國(guó)家通過(guò)區(qū)域合作實(shí)現(xiàn)集體突圍，這將決定世界經(jīng)濟(jì)格局的最終走向。

對(duì)于每一個(gè)國(guó)家而言，答案不在于是否要立刻“去美元化”，而在于如何在這場(chǎng)漫長(zhǎng)的體系變遷中，盡可能地將命運(yùn)掌握在自己手中。

作者 | 七七愛(ài)吹牛

審校 | 童任

配圖/封面來(lái)源 | 騰訊新聞圖庫(kù)

編輯出品 | 東針商略

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