渣打：美元將繼續飆升

渣打銀行全球研究主管兼首席分析師羅伯特森（EricRobertson）在1月15日的媒體圓桌會上指出，基于美國經濟表現強勁及美聯儲今年可能不會降息等預期，美元有望在年內升值5%至8%，這一觀點與當前市場主流看法相左。

他認為，市場關于去美元化和拋售美元資產的討論被過分夸大。

渣打銀行亞洲與亞細安外匯研究聯合主管迪瓦西（DivyaDevesh）進一步指出，亞洲市場目前正呈現“重新美元化”趨勢，亞洲貨幣在今年預計整體走弱。

迪瓦西分析，自美聯儲大幅加息三年半以來，美元相對于大多數亞洲貨幣保持較高收益，導致出口商更傾向于持有美元而非兌換為本幣，因此即便出口表現強勁，亞洲貨幣仍難以走強。

此外，盡管人工智能發展有助于區域經濟和吸引外國直接投資，卻未必對本地貨幣形成支撐。亞洲散戶和機構投資者大幅增持美國科技股，導致資金外流，給本地貨幣帶來額外壓力。同時，機構投資者傾向于對外匯資產進行對沖以鎖定收益，若美元走勢趨穩，相關對沖操作的解除也會進一步抑制亞洲貨幣升值。

不過，人民幣可能成為例外。羅伯特森預計，到年底美元兌人民幣匯率或降至6.85。人民幣仍擁有可觀的貿易順差，利差也在收窄，加之近期中間價持續釋放信號，均對人民幣形成利好。

關于全球貨幣政策，羅伯特森認為美聯儲在2026年進一步降息的可能性較低。即使面臨政治壓力或領導層變動，基于經濟增長與通脹前景，美聯儲并無降息必要。

他同時指出，亞洲大部分地區的寬松貨幣政策周期已接近尾聲。去年全球央行降息超過150次，流動性已相對充裕，若各國政府欲繼續支持經濟增長，政策重點可能由貨幣寬松轉向財政刺激。此舉或推高長期利率、促使收益率曲線變陡，并帶來債務可持續性風險。

渣打銀行亞細安及南亞首席經濟師李韋虢補充表示，亞細安地區的降息周期即將結束，印度尼西亞、泰國和菲律賓可能仍有小幅降息空間，但也已接近尾聲。

新加坡則可能成為區域內首個轉向政策收緊的經濟體，預計4月將上調新元名義有效匯率政策區間坡度50個基點。

他解釋，新加坡去年經濟增長接近5%，今年雖會放緩，但仍高于潛在水平，加之通脹接近金管局預期上限，去年采取的預防性寬松措施可能被逐步收回。

綜合這些信號來看，當前美元強勢與亞洲貨幣疲軟的現象，除了是經濟周期波動得因素之外，更大可能，應該還是整個貨幣體系有了大變化，就像一個“三層金字塔”得結構，不同層次的經濟體在此過程中面臨截然不同的命運與挑戰。這一分層邏輯，或許會是洞察未來十年全球財富流動與風險分布的關鍵。

1.被鎖定的弱勢貨幣國

當前許多亞洲新興市場面臨的現實是很令人麻木的，經濟增長尚可、工廠訂單不斷、但本國貨幣卻持續貶值……它們處于貨幣金字塔的底層，其核心特征是高度依賴外部的美元流動性，自身金融體系深度不足，如同一個無法蓄水的水池，水流進流出完全由外部決定。

首先，我認為所謂利差，并不是原因，而是結果和枷鎖。

主流分析總愛強調“美聯儲加息導致利差擴大，所以資本流出”。這固然是直接誘因，但為什么這些國家不得不忍受這種利差？

那是因為它們的貨幣政策主權是殘缺的。

為了維持匯率基本穩定，防止本幣崩潰性貶值引發進口通脹和社會動蕩，它們的央行被迫跟隨美聯儲的節奏，在本國經濟可能更需要降息刺激時，卻不得不保持高利率。

這就是“貨幣主權讓渡”。

美國經濟“感冒”，它們就得被迫“吃藥”。

高利率抑制了本國企業的投資熱情和家庭的消費欲望，形成了一個惡性循環——為防止資本外流而維持高利率→內需經濟受壓制→經濟增長更依賴外部環境和外資→更加害怕資本外流。

其次，產業與金融的割裂正在掏空它們的根基。

以人工智能（AI）熱潮為例。

這波技術革命需要大量的高端芯片、服務器和數據處理，其中很多制造環節分布在亞洲。表面上看，相關國家的出口數據會因此受益。

可是，真正的利潤流向和資金結算在哪里？在華爾街。

亞洲的工廠賺取的是組裝加工的微薄利潤，并以美元結算；而設計、品牌和核心技術的擁有者——美國科技巨頭——賺取了絕大部分利潤，其股價飆升帶來的財富效應，吸引全球資金，包括亞洲本土的儲蓄和投資，涌入美國股市。

所以，“產業收益留在亞洲，金融收益回流美國”的現象就出現了。

這意味著，你通過辛苦工作創造的實際經濟價值，最終卻以資本的形式流向了美國金融市場，去推高蘋果、英偉達的股價。

你的儲蓄沒有用來建設和發展本國的資本市場，反而成為了支撐他國資產泡沫的燃料。

持續的“金融賬戶逆差”，就像身體在不斷失血，外匯儲備被消耗，本國貨幣自然難以走強。

而且，他們還陷入了一個“美元債務陷阱”的恐懼中。

許多新興市場國家政府或企業背負著美元債務。

當美元升值、本幣貶值時，償還這些債務的實際成本將急劇上升。

為了避免國家信用破產，政府必須千方百計保住美元儲備，甚至不惜拋售本幣資產、進一步收緊貨幣政策來捍衛匯率。

這使得任何試圖通過財政刺激（比如加大基建、發放補貼）來提振國內經濟的努力都變得畏首畏尾，因為擔心財政赤字擴大會嚇跑國際投資者，引發貨幣危機。

這個底層的困境是系統性的，只要它們仍然深度依賴美元進行貿易結算、依賴美元債務進行融資、依賴美國市場吸收其出口，那么美元的每一次脈動，都會直接轉化為它們經濟的痙攣。

2.掙扎的挑戰者

金字塔的中層，是一些具備相當經濟實力和區域影響力，但其貨幣尚未能完全全球化的經濟體。

歐元和人民幣是這一層的典型代表。

它們的處境比底層國家好很多，但同樣尷尬且充滿挑戰。

它們扮演著“系統減震器”和“區域穩定錨”的角色。

對于底層的亞洲小國來說，完全脫離美元體系是自殺行為，但如果能把部分貿易和投資轉向使用歐元或人民幣，就能在一定程度上減少對美元的絕對依賴，為自己建立一道“風險防火墻”。

這正是中國力推本幣結算、貨幣互換協議和離岸人民幣市場的戰略意圖——并非要立刻推翻美元，而是先構建一個美元之外的“備用系統”或“平行選項”，增加自身和伙伴國的戰略回旋余地。

人民幣的“例外性”正源于此，龐大的貿易順差提供了基本盤，而上述組合策略正在緩慢但確實地擴大其網絡。

然而，中層貨幣面臨著難以逾越的“信任鴻溝”與“市場深度”瓶頸。

國際社會對一種貨幣的信任，遠不止于其經濟規模。它需要：

1. 完全自由兌換和資本賬戶開放：資金能否自由進出，是成為國際投資貨幣的前提。人民幣在此方面仍有管理。
2. 極具深度、流動性且法治保障充分的金融市場：全球投資者需要能夠方便地購買并持有以該貨幣計價的大量安全資產（主要是國債），并且相信其規則穩定、不受任意干預。美國國債市場目前在這方面是獨孤求敗。
3. 中立的政治與司法體系：貨幣的背后是國家信用。當發行國可能出于地緣政治目的，將貨幣結算體系“武器化”時（如將別國踢出SWIFT），其他國家自然會尋求避險。美元目前也面臨這一信任損耗，但歐元和人民幣要建立起更強的“中立”信譽，道路漫長。

所以，中層貨幣一直處于一個“不上不下”的狀態。

它們有力量避免像底層國家那樣被隨意支配，但還不足以真正挑戰頂層的規則制定權。

在美元流動性收緊的周期里，它們也會承受壓力（資本也會從歐洲和中國流向美國），但其龐大的外匯儲備、更獨立的經濟政策和更深的國內市場，使其有能力抵御沖擊，不至于崩盤。它們是為底層國家提供“避風”選項的關鍵，也是未來體系可能發生變革的支點。

3.美元帝國的光環與裂痕

在金字塔頂端的，依然是美元。

但我們要知道，今天的美元強勢，與二十年前已有了本質的不同。

它更多是一種“避險性強勢”和“虹吸性強勢”，而非過去那種建立在絕對健康經濟基礎上的“增長性強勢”。其光環之下，裂痕正在擴大。

“安全資產荒”是當前美元強勢最核心的驅動力，全球資本在動蕩的世界里尋找一個安全的存放地。放眼望去，歐洲面臨地緣沖突和增長停滯，日本長期通縮，新興市場波動巨大。

相比之下，盡管美國政治極化、債務高企，但其國債市場仍然是全球規模最大、流動性最好的市場，其法治傳統和產權保護依然被視為黃金標準。

尤其是在地區沖突爆發時，美元和美國國債反而成了“避風港”。這種“別無選擇”的選擇，強化了美元的霸權地位，哪怕它的問題同樣突出。

另一方面，美國經濟的“三高”態勢（高增長、高利率、高債務）是一劑危險的猛藥。

當前美國經濟的表現，很大程度上是由巨量的財政赤字支出（如芯片法案、通脹削減法案）所驅動，這刺激了增長和通脹，迫使美聯儲維持高利率。

高利率吸引全球資本回流，支撐了美元強勢。

但這三者形成了一個脆弱的平衡：

1. 高增長：部分由不可持續的財政赤字維持。
2. 高利率：使得為超過34萬億美元的國債支付利息的成本急劇飆升，擠壓其他財政支出，并最終威脅增長本身。
3. 高債務：在利率高位下，債務雪球會越滾越快。

這是一個自我消耗的循環。

強勢美元和資本回流讓美國在短期內享受了金融紅利，但長期看，高利率環境最終會反噬其債務可持續性和經濟活力。

于是，美聯儲就被置于火上烤著了，為控通脹需保持高利率，但高利率最終可能戳破政府、企業或金融市場的某個泡沫。

美元的角色分裂是其根本性矛盾。

因為美元承擔著兩種經常沖突的角色，一是服務于美國國內利益的“國家貨幣”，二是維持全球貿易金融穩定的“世界貨幣”。

當美國國內需要對抗通脹時，美聯儲加息，作為“國家貨幣”的政策是合理的。但這一行為通過美元這個“世界貨幣”的渠道，向全球輸出通縮壓力，抽干其他地區的流動性，可能導致他國金融危機。

這種“以鄰為壑”的特性，正是“去美元化”思潮最根本的源泉。雖然進程緩慢，但不滿的種子一旦播下，就會隨著每一次美元周期的劇烈震蕩而生長。

4.亞洲的選擇與體系的未來

面對這樣一個日益固化的分層體系，亞洲國家當然不能坐以待斃。它們的行動將決定自己是滑向更脆弱的底層，還是努力向更具自主性的中層攀升。

我認為，在短期內，更多是止血與抱團。避免陷入競爭性貶值的“囚徒困境”至關重要。各國應大力推動區域內貿易使用本幣結算，積極擴展和激活像“清邁倡議”這樣的區域金融安全網。當美元流動性緊張時，亞洲國家之間應能互相提供流動性支持，而不是各自倉皇地拋售資產、向國際貨幣基金組織（IMF）求救。

至于中期，勢必要做到“強身健骨”了。核心任務是培育和發展本土的資本市場。不能讓本土創造的財富永遠只是流向美股。這需要深化股市和債市改革，完善法治，保護投資者權益，創造出有吸引力的本土金融產品。只有當亞洲的科技公司選擇在本土上市并能獲得高估值，當亞洲的儲蓄愿意留在亞洲投資，資金外流的“抽水機”效應才會減弱。新加坡、香港等地可以發揮區域金融中心的關鍵作用。

長期得事情，就要做儲備多元化與體系重構。外匯儲備不能全部押注在美元國債上。逐步增加黃金、其他主要貨幣資產以及關鍵戰略性資源（如能源、礦產）的儲備，是應對美元資產風險和潛在金融制裁的必要之舉。

從更宏大的視角看，未來的國際貨幣體系可能走向一個“多極化”但“分層化”的格局：美元份額下降，但仍是頂層；歐元和人民幣份額上升，成為穩固的中層；而區域性的貨幣合作安排（如亞洲貨幣單位設想）則為底層國家提供保護。最終，誰能提供一個比美國國債更具吸引力、更安全可靠、且更中立的“全球公共金融產品”，誰就能在未來的貨幣格局中占據主導。

未來的十年，我們將目睹這個金字塔結構的搖晃與調整。

是頂層因自身債務問題而松動，還是中層成功構建起更具吸引力的替代選擇，亦或是底層國家通過區域合作實現集體突圍，這將決定世界經濟格局的最終走向。

對于每一個國家而言，答案不在于是否要立刻“去美元化”，而在于如何在這場漫長的體系變遷中，盡可能地將命運掌握在自己手中。

作者 | 七七愛吹牛

審校 | 童任

配圖/封面來源 | 騰訊新聞圖庫

編輯出品 | 東針商略

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