基于規(guī)則的秩序已死，美債信用縫隙出現(xiàn)

2026年1月的達(dá)沃斯，這座冰雪小城并沒有因全球精英的聚集而回暖，反而處處透著寒意。今年的論壇背景異常凝重：大西洋兩岸正深陷于格陵蘭島主權(quán)歸屬帶來的外交風(fēng)波，而伴隨其后的則是歐美之間愈演愈烈的關(guān)稅博弈。在這一片舊秩序瓦解的喧囂聲中，加拿大總理馬克·卡尼（Mark Carney）的演講成為了全場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)之一。

他在加拿大央行、英國央行以及國際金融領(lǐng)域都有過金融管理的經(jīng)歷，所以是一個(gè)非常典型的技術(shù)官僚。和現(xiàn)在美國靠煽動(dòng)性語言或個(gè)人魅力取勝的特朗普不同，他以專業(yè)能力、政策細(xì)節(jié)和長(zhǎng)期規(guī)劃見長(zhǎng)。從最近中加關(guān)系破冰，我們其實(shí)可以看出這位曾經(jīng)的央行行長(zhǎng)，展現(xiàn)了極具穿透力的宏觀洞察。

而且這次達(dá)沃斯的發(fā)言，也在目前緊繃的國際局勢(shì)中，開辟了一條新路。

卡尼：要么落座，要么上桌

卡尼在致辭中拋棄了溫和的辭令，冷靜地宣告「基于規(guī)則的國際秩序」正處于斷裂之中而非平穩(wěn)過渡。他甚至說了從去年關(guān)稅戰(zhàn)后常聽到的一句話「如果你不在談判桌上，你就會(huì)成為別人的盤中餐（if we’re not at the table, we’re on the menu）」，也概括了中等強(qiáng)國在目前全球的戰(zhàn)略處境。

自去年上臺(tái)以來，卡尼就背負(fù)了一個(gè)務(wù)實(shí)的使命：與美國在政策上保持適度距離。因此，他在達(dá)沃斯論壇上不僅指出舊秩序已死，更提出了「基于價(jià)值的現(xiàn)實(shí)主義」，呼吁中等國家通過多元化協(xié)作來對(duì)沖大國將經(jīng)濟(jì)武器化的風(fēng)險(xiǎn)。這一點(diǎn)與中國提出的團(tuán)結(jié)「全球南方」國家的精神有異曲同工之處。

過去一段時(shí)間，美國作為宏觀政治和經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)力攪動(dòng)者，頻繁揮舞關(guān)稅大棒，在格陵蘭島等問題上展現(xiàn)出極強(qiáng)的侵略性。在全球幾乎只有兩個(gè)聲音：我們的堅(jiān)決反制，以及其他國家的慢慢退讓。。而這次加拿大，這個(gè)過去常被視為美國「附屬」的國家，展現(xiàn)出如此清晰的自主姿態(tài)，可能也會(huì)為后續(xù)國際市場(chǎng)變動(dòng)提供一個(gè)宏觀的參考。

丹麥基金的減持美債

就在卡尼演講的檔口，丹麥養(yǎng)老基金 AkademikerPension 宣布清空其持有的美國國債。雖然有財(cái)經(jīng)評(píng)論認(rèn)為這是歐洲開啟經(jīng)濟(jì)反擊的信號(hào)，但從數(shù)據(jù)來看，這更像是一個(gè)微觀的偶然注腳。

這家基金清空的 1 億美元美債，在每日交易量高達(dá) 5000 億美元的市場(chǎng)中規(guī)模極小。且考慮到美債評(píng)級(jí)下行及長(zhǎng)期資產(chǎn)配置邏輯，這很難被簡(jiǎn)單歸類為針對(duì)格陵蘭島事件的即時(shí)報(bào)復(fù)。

然而，這種基于個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)偏好的行動(dòng)，經(jīng)由媒體傳播確實(shí)產(chǎn)生了一定的心理暗示。如果歐洲真的開啟系統(tǒng)性減持，其能量不容小覷。目前歐元區(qū)持有的美債總額約 3.5 萬億美元，占外國持有量的三成以上。這筆龐大的資本存量是歐洲博弈的重要籌碼，其未來流向值得投資者高度審慎。

斷裂后黃金、生產(chǎn)力和未來

站在更高的宏觀維度審視，全球秩序的斷裂是一個(gè)跨度可能長(zhǎng)達(dá)五至十年的結(jié)構(gòu)性進(jìn)程。在這個(gè)大周期內(nèi)，市場(chǎng)的波動(dòng)性將成為新常態(tài)。在這種場(chǎng)景下，我們覺得大類資產(chǎn)的選擇應(yīng)遵循以下邏輯

首先，盡管黃金價(jià)格短期內(nèi)可能受貨幣政策等因素影響產(chǎn)生波動(dòng)，但在全球秩序重塑、美元信用溢價(jià)調(diào)整的長(zhǎng)周期下，其作為去中心化避險(xiǎn)資產(chǎn)的邏輯幾乎不會(huì)發(fā)生根本性改變。對(duì)應(yīng)的，美債危機(jī)可能是這兩年最大的風(fēng)險(xiǎn)之一。現(xiàn)在美股幾乎是建立在新增資本開支基礎(chǔ)上的，但如果敘事失敗，不管是美債還是美股，都會(huì)存在極端泡沫破裂的風(fēng)險(xiǎn)，這也是我們一直看好黃金的原因。

其次，在全球面臨通縮壓力和人口紅利減退的背景下，我們還是要解決生產(chǎn)力問題。因此，人工智能相關(guān)的主題，仍然是大國之間罕見的共識(shí)性投入點(diǎn)，是未來生產(chǎn)力提升的核心變量。但是如同之前黃仁勛所說的「五層蛋糕」的理論，AI的競(jìng)爭(zhēng)本身已經(jīng)不再局限于單一算法或算力的單點(diǎn)突破，而是一場(chǎng)涉及從能源基建到行業(yè)應(yīng)用的大縱深全產(chǎn)業(yè)鏈博弈。這意味著，單純的模型領(lǐng)先已不足以構(gòu)筑絕對(duì)的護(hù)城河，真正的決勝點(diǎn)在于誰能實(shí)現(xiàn)這五層蛋糕的有機(jī)整合。所以在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上，也會(huì)有各種敘事的機(jī)會(huì)，例如之前的銅、有色等等。相對(duì)應(yīng)的，不管是衛(wèi)星還是商業(yè)航天，在整個(gè)敘事中，還沒有形成可以獨(dú)立完整的故事。當(dāng)然，這可能也代表了機(jī)會(huì)，當(dāng)出現(xiàn)完整故事后，可能就會(huì)出現(xiàn)新的十倍股。

最后，全球性的人口結(jié)構(gòu)老齡化是一個(gè)不可逆的趨勢(shì)。這決定了養(yǎng)老、醫(yī)藥等產(chǎn)業(yè)在極長(zhǎng)的時(shí)間周期內(nèi)將具備極強(qiáng)的韌性，成為防御性資產(chǎn)的首選賽道。

事物始終在持續(xù)運(yùn)動(dòng)且發(fā)生變化，曾經(jīng)的「附屬感」正在被更加自主的利益訴求所取代。在這場(chǎng)全球秩序的斷裂與重組中，識(shí)別并抓住大趨勢(shì)，保持決策的前后一致性，遠(yuǎn)比關(guān)注微觀擾動(dòng)更為重要。在充滿噪聲的變局中，理性與定力依然是資產(chǎn)最好的護(hù)城河。

風(fēng)險(xiǎn)提示：本文為財(cái)經(jīng)評(píng)論，旨在提供行業(yè)洞察。文中所引數(shù)據(jù)均經(jīng)核實(shí)，不構(gòu)成具體投資建議。

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作者：陸經(jīng)平|編輯：栗加

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