麥肯錫前分析師：如何快速了解一個行業

來源：節選自《如何快速了解一個行業》，人民郵電出版社圖靈圖書推薦

作者： 肖璟

01

研究框架

在產業生命周期的不同階段，行業有著不同的鮮明特征，研究的重點自然也應有所區別。

對于導入期的行業，我們最擔心的是行業會走到創業失敗的境地。因此，商業模式能夠成立是最重要的。在這個階段，除了預估潛在的市場空間，研究重點應放在對商業模式可行性的評估上。

首先，判斷需求是否真實存在；其次，判定盈利是否具有可持續性、商業模式能否大規模復制。如果商業模式不可行，背后只是個偽需求，那么也沒什么投資的必要了。

一級市場的投資者，也就是投資還沒上市的公司的機構，比如 VC 和 PE會更重視上述內容。

對于處于成長期的行業來說，市場規模更值得關注。我們不僅需要估計行業發展到平穩階段后的潛在市場空間，看看是不是具備規模性，還要預測未來3～5年的市場規模。前者是為了確認行業有足夠的成長空間，講究“模糊的正確”。我們主要通過對比成熟市場上的可比行業經驗以及參考政策設定的目標等方式進行評估。后者是為了判斷未來3～5年可能實現的業績增速。我們主要通過參考歷史經驗、上市公司指引以及業內意見等方式來預測。

針對處在成熟期的行業，我們需要重點評估行業的護城河是不是足夠寬、是不是具備足夠的防守性。這是因為，一旦出現了被替代的可能，行業的投資邏輯也會發生變化。

對護城河的分析，除了用在行業分析上，我們也可以將其遷移到微觀層面的公司分析上——股神巴菲特等人就十分重視對護城河的分析。此外，我們可以用第4章的知識點構建自己企業的護城河，甚至個人的護城河。

接下來，我們需要分情況進行討論和分析。

如果行業具備國際競爭力或有拓展新業務、新市場的可能性，換句話說，行業具備走出第二增長曲線的潛力，那么我們也可以將它看作新行業，并從導入期開始，重新分析。本質上，這與導入期的分析無異。

除了 VC 和 PE ，有不少二級市場投資者（專門投資上市公司的投資者）也開始重視對商業模式可行性的分析，因為這些年，有不少上市公司的增長遇到了瓶頸，也開始探索第二增長曲線。

如果行業已經進入“穩定市場周期化”階段，那么此時我們應該更多地關注行業的供給是否受限、供需情況如何隨著產能周期變動等問題。我們會著重分析行業的競爭格局，看看產業鏈內部是如何分配價值的，從而找到產業鏈上最具盈利性的環節。

至于已經進入衰退期的行業，我們應當把研究重心轉移到替代品上，沒必要在一棵樹上吊死。

值得注意的是，雖然產業生命周期的每個階段都有其關注重點，但是這并不意味著在特定階段就不需要考慮其他方面，我們只是在不同階段賦予各種維度或因素的權重不同而已。比如在導入期，除了商業模式的可行性評估，我們也需要考慮行業后續的規模性和防守性的問題。部分行業甚至在導入期就會開始打價格戰，比如當年的共享單車行業。此時，對競爭格局的分析也很重要。

02

可行性

商業模式：從巴菲特學到的最重要的東西

商業模式一詞的英文是“ business model ”。

正如前面提到的，投資圈很重視商業模式的分析，比如段永平（“小霸王”和“步步高”的創始人）就提到過：“在巴菲特這里我學到的最重要的東西就是生意模式（有一些論述將 business model 翻譯成‘生意模式’）。以前雖然也知道生意模式重要，但往往是和其他很多重要的東西混在一起看的。當年老巴特別提醒我，應該首先看生意模式，這幾年下來慢慢覺得確實應該如此?！?/p>

不過巴菲特也好，巴菲特的合伙人查理·芒格也罷，他們雖然在各種場合提到過“商業模式”，但都沒有系統地定義過。

事實上，無論是學術界還是業界，針對“什么是商業模式”這個問題，并沒有形成一個共識（圖 2-2 ）。

有的定義側重于盈利模式，關注的是提供什么樣的產品、滿足什么樣的需求、是怎么賺錢的；有的定義側重于交易結構，關注的是商品、資金、信息如何在研究對象及其供應商、客戶、合作方之間流動，即關注的是產業鏈關系；有的定義側重于經營戰略，關注的是采取低成本模式還是差異化模式。

其實，上述定義都只是商業模式的一個截面。如果高度抽象地用經濟學語言來描述商業模式，它其實就是對經濟活動中的生產力要素和生產關系要素的各種排列組合。

馬克思和恩格斯告訴我們，組成生產力系統的基本要素包括勞動者、勞動資料、勞動對象，而生產關系主要包括生產資料所有制形式、人們在生產中的地位及其相互關系和產品分配方式。而商業模式，其實體現的就是上述6個要素的排列組合。

我們來看看圖 2-3 中的幾個例子。

先看看生產力。比如蘋果公司，它的勞動者包括 CEO 庫克等人。當然，它的員工構成可能每天會有變化——招到新人，解雇不靠譜的人。公司的勞動資料包括一些非實物的，比如專利技術、品牌等；公司的勞動對象則是我們平時工作的對象，比如產品、原料，等等。

再來看看生產關系。

除了我們熟悉的公有制和私有制，所有制形式還包括混合所有制在內的多種所有制形式。

人們在生產中的地位及其相互關系則是在生產過程中形成的，相互關系包括上下游之間的關系、同行之間的關系、與監管方的關系，等等。比如蘋果公司，因為其品牌價值巨大，所以它對供應商很強勢——很多產品或技術雖然是供應商創造或發明的，但其所有權可能歸蘋果公司所有。蘋果公司對手機應用的開發者也很強勢，比如蘋果應用商店的開發者每賣出1元的服務，就要上交3角錢的手續費給蘋果公司。業界把這筆錢直接稱為“蘋果稅”。

至于產品分配方式，一般是指生產成果在勞動力和資本等要素之間的分配。

不過，上述框架過于“理論化”了，實操性不強。從實操的角度，我們可以參考一些現成的商業模式分析框架。

商業模式分析框架

市場上有不少現成的商業模式分析框架，可以讓我們在框架中直接填東西。比如前幾年流行的“商業模式畫布”（圖 2-4 ），對一些商業模式的常見維度進行了總結和歸納。

當然，除了商業模式畫布上的維度，如果有其他你覺得重要的維度，比如產品特性、自由現金流等，你也可以添加。在研究商業模式時，我們不見得要把先前提到的所有要素都研究到，但多覆蓋幾個維度通常不是壞事，便于對行業有更加全面的了解，為后面的深入研究做好鋪墊。

實操時，我的習慣是，先找來幾份行業研究報告，對照商業模式畫布按圖索驥。我會從行業研究報告中找到各個維度的關鍵信息，然后將商業模式畫布填滿。在這個過程中，我對一個行業的理解會從無到有。了解商業模式是行業研究的基礎，只有抓住商業模式的本質，才能更好地把握行業的市場規模、護城河、競爭格局等情況。

03

規模性

不同口徑：要測算的究竟是哪個市場規模

美國斯坦福大學的兼職教授史蒂夫·布蘭克（ Steve Blank ）在他的《創業者手冊》一書中，梳理了市場規模的3種口徑（圖 3-3 ），即3種市場規模類型。

第一種口徑是“潛在市場”（ Total Addressable Market ， TAM ），也就是某個市場的潛在需求有多大。

第二種口徑是“可服務市場”（ Served Available Market ， SAM ），也就是現在有多少需求已經被滿足了。

第三種口徑是“可獲得市場”（ Served Obtained Market ， SOM ），也就是某家公司現在拿下了多少市場。

SAM 除以 TAM 后所得到的數值可以被理解為我們之前一直在說的滲透率； SOM 除以 SAM 后所得到的結果，則是這家公司的市場份額。

上述這套市場規模類型麥肯錫也在用。

我們也可以做個類比，如圖 3-4 所示。

TAM 相當于用來裝蛋糕的盒子。這個盒子有多大，未來就能放得下多大的蛋糕。

SAM 是指現在的蛋糕有多大。

SOM 則指，作為市場的參與者，你能分到多少蛋糕。

這里以白酒行業為例（圖 3-5 ）做一下進一步解釋。

TAM 就是潛在的白酒市場年銷售額——這里需要假設市場已經完全飽和，也就是所有有可能喝白酒的人都已經開始喝白酒了，且消費量也達到了最高峰。在這種假設下，整個白酒行業每年的銷售額就是 TAM 。

SAM 就是目前的白酒年銷售額，也就是把目前所有白酒品牌每年的銷售額加起來的結果。

SOM 指的是某個市場參與者能分到的蛋糕有多大。以茅臺為例， SOM 指的是茅臺每年的終端銷售額。

在行業發展的不同階段，我們需要關注的市場規模類型不太一樣。

當被投行業仍處于導入期時，我們要特別關注 TAM 。

如果投資一級市場，也就是投資那些尚未上市的企業，我們必須預先想好怎么“退出”，也就是尋找后續輪次的潛在投資者。雖然被大公司并購也算是不吃虧的選擇，但最理想的退出方式還是上市。所以要投資一級市場，一般機構會優先投資有上市可能性的公司。而公司要上市，需要達到一定的規模。

以 A 股的科創板為例，如果我們考慮非紅籌、非同股不同權的情況，上市條件并不簡單（圖 3-6 ）。

有些上市條件對營業收入是有要求的，往往門檻也比較高，比如圖 3-6 中的情況 4 和情況 5 都要求營業收入不低于 3 億元。有的上市條件對營業收入的要求會低一些，但在凈利潤或其他方面會設定額外的門檻。

所以，要判斷一家公司能不能上市，首先要測算 TAM 。然后，可以進一步假設該公司未來可達到的市場份額，再將 TAM 乘以未來的市場份額。這個計算結果就是未來市場飽和狀態下的 SOM 。我們需要看看未來的 SOM 能不能達到上市的最低要求。假設你分析的行業市場份額較為分散，其中某個公司未來會有 1% 的市場份額，那么至少要有 300 億元的 TAM ，這樣 1% 的市場份額才可能有 3 億元以上的營業收入。

我們也可以參考一些投資人的經驗。比如我的大學師兄、老鷹基金的創始人劉小鷹，他很早就創業成功了，其公司在港股上市。后來他開始做一級市場投資，投過的項目中也有不少成功上市了，比如孚能科技、怪獸充電等。他有關投資的十大原則中有這么一條：“細分市場容量看不到 500 億元的基本不投。

”看不到 500 億元或上千億元的市場規模，你再怎么努力也做不了獨角獸（一般是指成立不到 10 年，估值超過 10 億美金的公司），自然也拿不到超常的回報或收益。這很現實，很多時候就是“選擇比努力更重要”。如果我們選擇了一條很窄的路，就別妄想它能越走越寬。

當行業進入成長期后，我們要特別關注 TAM 和 SAM 。

這主要是為了判斷行業的發展是不是即將遇到發展瓶頸。如前所述，用SAM 除以 TAM 得出的結果反映的是類似滲透率的概念（只不過計算滲透率使用的是用戶數量，而這里使用的是銷售額）。如果得出的數值已經相當高了，這意味著留給成長期的時間不多了，高增速不見得可以維持很久。

當行業進入成熟期后，我們主要關注的是 SAM 和 SOM 。

如前所述， SOM 除以 SAM 得到的結果就是市場份額。而在成熟期，一個核心的投資邏輯是行業集中度的提升——行業龍頭可以通過各種整合手段拿下更多的市場份額。本書將在后續關于競爭格局的內容中詳細闡述這一點。

圖 3-7 對不同行業的發展階段所看重的市場規模類型做了總結。

04

防守性

構建方式：構建護城河的兩種手段

什么樣的公司最值得投資？

股神巴菲特在不少年份的《致股東的一封信》中給出了一個相同的答案：一家真正偉大的公司，必須有一條堅固持久的“護城河”。信中的部分相關內容如下。

1995 年《致股東的一封信》

“奇妙的，由很深、很危險的護城河環繞的城堡。城堡的主人是一個誠實而高雅的人。城堡最主要的力量源泉是主人天才的大腦；護城河永久地充當著那些試圖襲擊城堡的敵人的障礙；城堡內的主人制造黃金，但并不都據為己有。簡單地說，我們喜歡的就是這樣具有控制地位的大公司，這些公司的特許權很難被復制，具有極大或者永久的持續運作能力。 ”

2000 年《致股東的一封信》

“我們根據護城河、它加寬的能力以及不可攻擊性作為判斷一家偉大企業的主要標準。而且我們告訴企業的管理層，我們希望企業的護城河每年都能不斷加寬。這并不是非要企業的利潤要一年比一年多，因為有時做不到。然而， 如果企業的護城河每年不斷地加寬，這家企業會經營得很好。 ”

2007 年《致股東的一封信》

“一家真正偉大的公司必須有一條堅固持久的護城河來保護它的高投資回報。資本動力學決定了競爭對手會不斷進攻那些高回報的商業‘城堡’。因此，堅固的防御，比如成為低成本制造商（如汽車保險公司 GEICO 、開市客倉儲超市Costco ），或持有一個強大的世界性品牌（如可口可樂、吉列、美國運通），才是企業獲得持續成功的根本。

但是，巴菲特并沒有完整、系統地定義過到底什么是護城河。根據巴菲特的說法，特許權、低成本優勢、品牌優勢都可以被視為護城河。那么護城河到底包括哪些要素呢？單從巴菲特的描述來看，還挺難總結出實操性強的分析方法，畢竟我們更關心的問題并不是“護城河是什么”，而是“如何判斷一個行業或企業有沒有護城河”。

過去也有不少人嘗試定義“護城河”，比如巴菲特的擁躉、晨星公司研究部的前主管帕特·多爾西（ Pat Dorsey ）就曾寫過一本書，名為《巴菲特的護城河》。在書中，他總結了護城河的4個要素（圖 4-2 ）。

但是，圖 4-2 呈現的護城河定義存在兩個比較明顯的問題：一是，它漏掉了一些很重要的護城河；二是，有些護城河互為因果，比如成本優勢，其實它是網絡效應帶來的結果之一。

那么，我們該如何判斷某個行業或企業是否擁有護城河呢？

具體來說，行業或企業可以通過圖 4-3 呈現的兩種方式來構建護城河。

第一種方式是，通過獨占生產要素，進而形成資源壟斷護城河。第二種方式是，通過獨占生產關系，進而形成網絡效應護城河?；蛘吒唵蔚卣f，我們可以通過積累資源和建立關系這兩種手段來構建護城河。

“資源壟斷”和“網絡效應”這兩個護城河可以幫助企業實現更高的營收、更低的成本。前面提到的“成本優勢”，其實只是護城河帶來的結果而已。

05

盈利性：行業的頭部公司能分到多少錢

如果一個行業進入了成熟期，但沒有“跑”出第二增長曲線，通常會面臨兩種結果：一種是進入衰退期，被替代掉，從而失去投資價值；另一種結果是，因為行業有比較寬的護城河，所以行業能在成熟期穩定運行相當長的時間。第二種結果意味著，行業出現了“穩定市場周期化”的情況，變成了一個具備較強周期性的行業。

在這種情況下，市場滲透率已難以持續提高了，換句話說，市場已經基本飽和了。這時，整個市場的供需情況會隨著宏觀政策、產能調整、庫存狀況等各種周期因素的影響起起伏伏。市場規模會有一個相對穩定的中樞。行業收入會圍繞這個中樞上下波動——如果周期處于上行階段，經濟比較好，行業里的公司就會更賺錢；而當周期處于下行階段時，行業里賺錢的公司就會減少。

我們可以這樣類比：這時候的蛋糕沒法做大了，只會隨著周圍的溫度熱脹冷縮。所以在這種情況下，投資者更關注的是行業里的公司能分到的蛋糕有多大。在這個階段，投資者已經不能像在成長期那樣去做賽道投資、什么公司都投資一波了，而是要在賽道里精挑細選，找到最賺錢的產業鏈環節、最賺錢的龍頭企業。所以投資者更關注的是，所投資的企業能不能賺得到錢，也就是企業的盈利性。

那么問題來了——是什么決定了企業賺不賺錢呢？我想大家心中一定有各種答案——比如護城河、需求強度，等等。這些都沒錯。不過本章主要是從供給側的角度出發，看看行業自身的因素——競爭格局——是如何決定企業是否賺錢的（圖 5-1 ）。

具體來說，整個行業的競爭格局可以從橫向和縱向分開看（圖 5-2 ）。橫向格局研究的是，同行間是怎么分蛋糕的；縱向格局研究的是，上下游是怎么分蛋糕的。

只有整個行業的競爭格局比較理想時，也就是橫向競爭沒有那么激烈、縱向關系中企業擁有一定的議價權時，整個行業中的企業才能比較好地賺錢。

Know-what （知道是什么）、 Know-why （知道為什么）以及 Know-how （知道怎么做），這3個層面也是我們了解新事物的經典框架。

06

估值框架：在行業不同階段該如何估值

估值會受到宏觀因素（如貨幣政策）和微觀因素（如市場風險偏好）的影響。然而，行業層面的內容才是本書討論的重點。為了盡可能排除宏觀因素對估值的影響，并將視角聚焦于中觀層面（行業層面），我們接下來將重點探討行業的相對估值在產業生命周期不同階段（不同時期）的變化。

如果直接比較行業不同時期的“絕對估值”，即直接比較行業不同時期的市盈率，那么類似央行采取措施增加貨幣供應量而導致大盤整體估值水平上升的情況就會成為干擾項。這會讓我們無法判斷估值變化是由宏觀因素引起的，還是由行業處于不同時期引起的。而相對估值可以最大限度地排除這些因素的影響。

顧名思義，行業的“相對估值”是指行業相對于整個大盤的估值，它通常用以下公式來刻畫：

行業相對估值 = 行業市盈率 ÷ 全部 A 股市盈率

當上述公式得出的比值大于 1 時，說明行業與整個大盤相比，估值更高；如果比值小于 1 ，則說明行業與整個大盤相比，估值更低。這等于標尺會隨著大盤的變化自行調整，測量出的結果自然可以排除大部分宏觀因素變化的干擾。

當然，即便如此，依然無法完全消除微觀因素對行業估值的影響。比如在不同時期，市場對特定行業有著不同的偏好，這會導致相對估值因為行業以外的因素而“漂移”。不過相對估值已經能讓我們排除宏觀層面的影響了。

接下來，我們看看在產業生命周期的不同階段，相對估值會有什么特征。

需要注意的是，因為在成長期的前期和后期，估值特征與財務表現會有所不同，所以我們會把成長期進一步細分為兩個階段進行分析。

導入期

在處于導入期的行業中，企業的營業利潤往往不高，甚至處在凈虧損、純“燒錢”的狀態，因為此時的收入規模還沒多大，開發產品、開拓市場的成本卻低不了。

在這種情況下，我們很難用市盈率進行估值——如果是凈虧損，算出來的市盈率將是毫無意義的負值。即使市盈率為正值，意義也不大，因為行業誕生沒多久，缺乏足夠多的歷史數據來判斷業績的變化趨勢。單憑一兩年的數據，沒法看出盈利究竟是曇花一現，還是可持續增長。更重要的是，這個階段的商業模式可能還沒跑通，沒有被完全驗證，甚至最后整個行業都會“胎死腹中”。

現實情況是這樣的（圖 6-11 ）：愿意在導入期就參與投資的投資者，其實也沒那么看重行業起步階段所掙的“仨瓜倆棗”（微小盈利）。當前的盈利高一點或低一點并不是特別重要，他們看重的是潛在的市場空間。如果是千億元級別的大賽道，需求得到了驗證，商業模式也具備一定的可行性，那么市場往往愿意給出很高的估值。

在一級市場，天使投資人和風險投資機構往往會根據創業公司講的故事，以及自身對行業的判斷做出收入增長率、利潤率等方面的假設，并估算大致的估值區間；同時，它們會根據創業公司中關鍵人物的背景推演公司的成功概率，從而調整估值。所以，有些投資機構會說，投資早期項目就是在投資人。比如，2015 年，我在創業時，僅憑1個公眾號、6個視頻、3個人的團隊，在沒有一分錢營收的情況下，也拿到了將近5000萬元的估值。

而在二級市場，一些上市公司開辟的新業務也處在導入期。針對這些新業務的投資，更多的屬于主題投資。主題投資看重的是夢想，是遠期的成長空間。只要未來前景廣闊，三位數的市盈率估值根本不是問題（因此有人戲稱此時的市盈率是“市夢率”）。智能手機、新能源、藍牙耳機等行業在發展的早期階段，都曾是被追捧的主題。

當然，因為沒有扎實的業績基礎，投資者雖然有信仰，但是信仰并不那么堅定。一旦行業發展的節奏大幅偏離市場預期，那么殺估值（估值下調）也會非常迅速。所以很多時候，估值上得快下得也快，這個階段更適合踩準市場節奏的“節奏大師”。

成長前期

對投資者來說，成長期的前半段是一個比較舒服的階段——此時行業欣欣向榮，滲透率迅速提升。一些動作比較快的企業可能已經完成了 IPO 。比如在 A 股的科創板中，大多數上市企業處于這個階段。港股和美股市場中也有不少這一階段的企業。

進入成長期的行業，其商業模式已經跑通，產業已經形成一定規模，發展前景也變得清晰可見，業績正在飛速增長。人們通常會基于歷史信息做線性外推，分析師在預測業績時也會參考行業過往的增長速度。不過此時，行業的市場滲透率正在加速提升，業績往往會持續超預期。所以，投資者會不斷給出更高的估值，來修正“滯后”的業績預測。比如2021年下半年，新能源汽車的銷量不斷刷新歷史紀錄，企業表現一次又一次地超預期，相關板塊也迎來了大幅上漲。

在這個階段，估值往往可以沖到很高的位置（圖 6-12 ）。如果公司有100%的增速，市場就敢給出上百倍的市盈率?？苿摪鍎偼瞥龅臅r候，首批上市公司的平均市盈率竟然超過了200倍。

不過盛極必衰。在這個階段，要特別關注前文提到的交易擁擠度問題。即使基本面沒問題，一旦交易結構出現嚴重惡化，就有可能在出現看似沒那么嚴重的利空消息之后，陷入股價大幅回調的境地。

成長后期

在成長期的后半段，雖然行業內公司的業績增速依然保持在比較高的水平，但其加速度已經開始回落。隨著行業整體的業績增速越來越慢，想要超出分析師的預期變得愈加困難。在這種情況下，由高增速支撐的估值邏輯會受到比較大的影響。很多時候，相對估值的頂部往往出現在成長期的后半段（圖 6-13 ）。

成熟期

在市場滲透率超過50%后，滲透率的增速往往會不斷放緩。相應地，每年的市場增量很可能會少得可憐。

在處于成熟期的行業中，大部分企業的收入增長率趨近宏觀經濟的名義增長率，利潤率也趨于穩定。大部分企業的業績主要依靠現有業務支撐，未來的增長空間已經沒有多大了，從而導致估值收縮。前面提到的騰訊控股就是典型的例子。類似的案例還有很多，比如2011年城鎮化率超過50%之后，所有與城鎮化率相關的行業，如房地產、建筑、工程機械和銀行等，集體遭遇了估值下調（圖 6-14 ）。

不過，仍有不少行業龍頭有著強大的護城河，行業估值隨著競爭格局的改善而提升，這一現象被一些分析師稱為“龍頭進階”。

衰退期

英雄遲暮并非一個行業唯一的結局，正如前文提到的，進入成熟期的行業至少有3種可能（圖 6-15 ）。

1. 發展出第二增長曲線

原先的行業陷入停滯甚至衰退怎么辦？那就直接開辟新戰場。歷史上很多偉大的公司開辟了第二增長曲線。它們要么對原有的產品和服務進行迭代，要么開拓出新的增量市場。

前者最典型的例子恐怕要數通信行業了。從4G到5G，再到未來的6G，每一輪技術的迭代都帶來一片新的藍海市場。而后者有兩種思路——既可以探索全新的業務，也可以尋找新的客戶。比如電商行業的亞馬遜和軟件行業的微軟，它們都積極發展云計算業務，并取得了卓越的成果，估值也因此得以回升。

電器行業的格力和美的則選擇了“出海”，搶占海外新市場，它們同樣做得有聲有色。

對于多元化發展的上市公司，通常采用分部估值法，也就是對公司各項業務分別進行估值，最后進行加總。一般來說，只要各項業務都對公司業績產生了顯著影響，且公司公開披露了各項業務的業績，就最好采用分部估值法。

2.穩定市場周期化

有些行業變化比較慢，沒那么容易衰亡。比如葡萄酒行業已經有幾千年的歷史，銀行業也有數百年的歷史，糖果行業的歷史也已超過百年。事實上，必選消費、金融、公用事業等行業都有很長的“壽命”，會在相當長的時間里穩定發展，并呈現出周期性。

對于這些行業，在估值時可以參考國際市場上的估值水平，看看成熟市場給出的市盈率是多少，以做參考。

3.被替代

總有一些行業會因技術更新換代或社會文化的變遷而進入衰退期。身處衰退期的行業，企業的收入增速通常會低于通貨膨脹率，有的甚至陷入停滯；隨著替代品的出現和定價權的喪失，其營業利潤率往往也會下降。在這種情況下，估值在很多時候沒有最低，只有更低。

不過一些由政策調整等原因而導致供給端收縮的行業，可能會有“回光返照”（短暫復蘇）的現象。

煤炭行業就是這方面的典型代表。盡管大家都知道煤炭高污染，早晚要被新能源替代，因此不怎么擴產能了，但是短時間內新能源還無法完全替代煤炭（因為光伏和風電都是“靠天吃飯的”，發揮很不穩定，需要火電調峰調頻打配合以保障能源供應和電網安全）。再加上經濟在不斷發展，對能源的需求不斷增加，這導致煤炭供給收縮的速度比需求收縮的速度還快，得到的結果就是煤炭價格上漲、行業估值提升。這種現象可視為行業在完全衰退前的“回光返照”。