“帶金銷售”質疑未消、債務持續攀升，步長制藥美股“踩雷”3個月虧損近3億

洞悉商業本性，直擊企業核芯

作者|李平

從并購到二級市場，山東步長制藥股份有限公司（以下簡稱步長制藥，603858.SH）正被投資失利所“纏身”。

1月6日，步長制藥發布公告稱，公司對廣州七樂康數字健康醫療科技有限公司的投資，2025年預計確認公允價值變動損益-2.93億元。

但放在步長制藥的投資版圖中，此次投資并非最大的損失。2012至2015年，步長制藥高溢價推進并購擴張，累計投入63.5億元收購吉林天成和通化谷紅兩家公司，由此推高公司商譽規模最高達到50.10億元。

自2022年起，步長制藥對前期并購形成的約50億元商譽集中“出清”，當年，公司對吉林天成和通化谷紅一次性計提商譽減值30.7億元，隨后在2023年、2024年繼續計提減值，金額分別約6億元和8.5億元，截至2025年三季度末，其賬面上仍掛著6.2億元的商譽。

然而，大額且持續的商譽減值被外界認為是步長制藥為后續業績反轉預留空間。截至2025年三季度末，公司歸母凈利潤同比上升177.54%至8.68億元，營收為84.69億元，同比下滑0.54%，仍處于負增長區間。同時，步長制藥資產負債率連續6年走高，債務負擔愈發明顯。

01

美股踩雷再添重負

1月6日，步長制藥發布公告稱，參股公司七樂康數字醫療實質控股公司石榴云醫于2025年10月8日在美國納斯達克上市。

截至2025年9月30日，步長制藥對七樂康數字醫療的投資賬面價值為3.26億元，而截至2025年12月31日，公司持有的相關股權市值僅為3,307.91萬元。由此，公司預計確認公允價值變動損益約-2.93億元，將減少2025年度歸母凈利潤2.93億元。

對此，步長制藥表示，本次公允價值變動損益屬于非經常性損益，可予以扣除，不影響公司2025 年度扣非后凈利潤，最終數據以公司披露的經審計后的2025年年度報告為準。

公開資料顯示，石榴云醫(原七樂康醫生)是七樂康集團的核心業務，是集團旗下專注慢病復診服務的互聯網醫療平臺，構建起“醫、藥、患、檢”服務閉環，發展成為全國領先的互聯網慢病處方平臺。

目前，石榴云醫簽約醫生已放號到21.28萬人，橫跨全國所有省級行政區，專業線囊括56個科室，累計服務近70萬患者。

然而，營收步步走高，但盈利卻還沒見底。根據招股書披露，石榴云醫運營持續虧損，近兩年凈利潤均為負數。

2023至2024年，石榴云醫營收分別為3.05億元、3.43億元；運營虧損分別為2225萬元、2579萬元；凈利分別為-3695萬元、-3737萬元。

值得一提的是，步長制藥曾經于2025年10月13日發布公告表示：石榴云醫上市事項預計將對公司2025年財務狀況與經營成果產生積極影響。

如今，步長制藥此次投資賬面縮水近2.93億元，其業績壓力再度加碼。

02

業績實現“反轉”？

連續的大額商譽減值侵蝕了步長制藥的利潤，2022年至2024年，步長制藥共計提商譽減值損失高達45.2億元。

實際上，在大額商譽減值之前，步長制藥的業績就已出現下滑跡象。財報顯示，2021年，公司實現營收157.63億元，同比下滑1.52%，歸母凈利潤為11.62億元，同比下滑37.55%。

步長制藥利潤下降的原因不僅僅在于商譽減值，而更多是受主要產品收入減少以及成本和費用增加的影響。

自2020年起，谷紅注射液、復方曲肽注射液和復方腦肽節苷脂注射液陸續被調出各省級醫保目錄，并在部分省份被納入“重點監控合理用藥目錄”，導致銷量大幅下滑。

隨著醫保政策的調整和市場競爭的加劇，上述六款產品合計收入從2020年的108億元降至2022年的95億元。

2023年起，步長制藥干脆只統計腦心通、穩心顆粒和丹紅注射液三款“仍在醫保”的產品收入，原本的六大明星產品則被悄悄“下架”合計收入榜單。

不過，這三款產品的表現也不盡如人意，2024年腦心通、穩心顆粒、丹紅注射液三款產品合計收入58億元。其中，丹紅注射液10ml規格銷量同比下降32.6%，20ml規格降34.5%。步長制藥曾經賴以生存的“大單品模式”如今也難以為繼。

經過連續三年的商譽減值，2024年，步長制藥實現營收110.06億元，同比下滑16.91%；歸母凈利潤為-5.54億元，同比巨降273.62%。

在此低基數效應下，步長制藥成功實現業績“反轉”，截至2025年三季度末，公司實現營收84.69億元，同比微降0.54%；歸母凈利潤為8.68億元，同比上升177.54%。

03

“帶金銷售”質疑難消

2025年半年度財報顯示，步長制藥市場、學術推廣及咨詢費為21.32億元，占總銷售費用的95.2%，如此高的占比，不免讓人產生“帶金銷售”的聯想。

實際上，2024年7月，交易所曾就其銷售費用高于同行原因展開問詢。在回復中，公司表示曾于2021-2023年向實控人趙濤岳母王秀珍控制的貴州名帥酒業支付超5700萬元“銷售費用”，用于“業務接待”。

此外，2021年，財政部檢查發現，山東步長制藥股份有限公司以咨詢費、市場推廣費名義向醫藥推廣公司支付資金，再由醫藥推廣公司轉付給該公司的代理商，涉及金額5122.39萬元。財政部依法對山東步長制藥股份有限公司處以5萬元的罰款。

與銷售費用形成反差的是步長制藥的研發費用，截至2025年三季度末，公司研發費用為1.54億元，同期銷售費用為33.41億元，研發費用僅為銷售費用的4.61%，可見步長制藥依然還未擺脫高度依賴銷售而輕研發的運營模式。

資產負債率連續6年走高，步長制藥的債務負擔愈發明顯，截至2025年三季度末已升至49.26%，同比增加8.14%。

其中，步長制藥三季度期末短期借款及一年內到期的非流動負債為15.88億元，長期借款20.47億元，有息債務合計36.35億元，而步長制藥貨幣資金與交易性金融合計僅為15.65億元，覆蓋不到一半債務。

同時，步長制藥存貨同比上升1.11%至45.17億元。高庫存與有限現金讓公司財務壓力進一步加大。

編輯 | 曉貳

排版 | 伍岳

主編 | 老潮

圖片來源于網絡

|留言轉載

|線索爆料

吳經理-同微信