管濤：眾口一詞的人民幣升值“真相”

2025年，人民幣匯率（如非特指，本文均指人民幣對美元匯率）終結(jié)了過去三年跌多漲少的行情，逆勢走強(qiáng)。尤其是自去年11月底起加速升值，到年底境內(nèi)外交易價(jià)先后升破7。一時(shí)間，結(jié)匯潮、重估之旅、新周期之說等又甚囂塵上。有外資投行提出，人民幣匯率結(jié)構(gòu)性低估，并直言人民幣升值是2026年“最高確信度”的交易。國內(nèi)也有人呼應(yīng)，人民幣匯率重估將推動(dòng)中國資產(chǎn)重估。然而，細(xì)究上述一系列重大判斷，似乎均缺乏數(shù)據(jù)、事實(shí)或理論的支持。

結(jié)匯潮迄今尚缺乏數(shù)據(jù)支持

2023年7月至2025年2月，人民幣匯率總體承壓。除2024年8~10月外，其他月份衡量境內(nèi)主要外匯供求關(guān)系的銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯（下稱“銀行結(jié)售匯”）均為逆差。2025年3月起，銀行結(jié)售匯轉(zhuǎn)為持續(xù)順差，人民幣升值跡象逐步顯現(xiàn)，到11月累計(jì)順差2733億美元。同期，銀行代客人民幣涉外收付累計(jì)凈流出1115億美元。鑒于涉外人民幣外流后部分將通過跨境人民幣清算渠道到境內(nèi)銀行間市場購匯平盤，不納入銀行結(jié)售匯統(tǒng)計(jì)，故境內(nèi)外匯實(shí)際供過于求缺口小于結(jié)售匯順差。其中，11月份，結(jié)售匯順差297億美元，環(huán)比僅增加24億美元，且遠(yuǎn)低于9月份的順差734億美元；剔除人民幣涉外收付凈流出后，順差僅為7億美元，遠(yuǎn)小于9、10月份分別為335億和288億美元的規(guī)模（見圖1）。

外匯形勢的好轉(zhuǎn)主要不是因?yàn)槭袌鼋Y(jié)匯意愿增強(qiáng)，而是購匯動(dòng)機(jī)減弱。2025年3~11月，不含遠(yuǎn)期履約的銀行代客收匯結(jié)匯率平均為54.6%，較2023年7月至2025年2月均值高出1.4個(gè)百分點(diǎn)；付匯購匯率平均為58.8%，回落4.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，11月份，收匯結(jié)匯率、付匯購匯率分別為52.0%和60.3%，環(huán)比分別回落2.1和1.8個(gè)百分點(diǎn)（見圖2），顯示當(dāng)月市場主體并未因人民幣加速升值而形成一致性預(yù)期，總體是收外匯付外匯，自然對沖匯率風(fēng)險(xiǎn)。

人民幣升破7發(fā)生在2025年12月。當(dāng)月，境內(nèi)交易價(jià)相對中間價(jià)、離岸人民幣匯率（CNH）相對在岸人民幣匯率（CNY）轉(zhuǎn)為持續(xù)在偏強(qiáng)方向。人們有理由懷疑“這次不一樣”。因?yàn)樵露韧鈪R收支數(shù)據(jù)要到2026年1月中下旬才發(fā)布，故現(xiàn)在只能用高頻數(shù)據(jù)銀行間市場即期詢價(jià)日成交量做推斷。

2020年12月可作為參照。當(dāng)時(shí)，正值2020年6月以來人民幣震蕩升值，到該年底境內(nèi)即期人民幣匯率（指境內(nèi)銀行間市場下午四點(diǎn)半成交價(jià)）升至6.50附近，市場憧憬來年人民幣將破6進(jìn)入5時(shí)代。在此背景下，12月份錄得結(jié)售匯順差984億美元，為2015年“8·11”匯改以來單月最大順差。同期，銀行間市場月均即期詢價(jià)成交量環(huán)比增長12.1%。2025年12月，銀行間市場月均成交346億美元，環(huán)比回落14.3%（見圖3）。自2025年12月25日起，CNH和CNY先后升破7，12月25~31日銀行間市場日均成交362億美元，雖然較12月初至12月24日日均成交量高出6.0%，但較11月月均成交量下降10.4%。

實(shí)際匯率跌本幣匯率未必漲

人民幣實(shí)際有效匯率（REER）貶值伴隨著貨物貿(mào)易順差擴(kuò)大，被認(rèn)為是人民幣匯率嚴(yán)重低估的重要證據(jù)。只是現(xiàn)實(shí)中，REER貶值并不意味著本幣匯率必然低估或升值。

根據(jù)國際清算銀行（BIS）編制的數(shù)據(jù)，人民幣REER自2022年3月起見頂回落，到2025年11月累計(jì)下跌16.7%。同期，國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權(quán)（SDR）中的其他四個(gè)籃子貨幣——美元、歐元、英鎊、日元的REER分別上漲6.5%、5.7%、5.9%和下跌17.3%。顯然，近年來人民幣REER相對美元、歐元、英鎊走勢偏弱，但1994年初以來累計(jì)上漲67.8%，明顯高于后三者分別上漲22.9%、下跌4.3%和4.0%。同期，日元與人民幣REER跌幅相近（見圖4），但2025年做多日元沒賺到錢，2026年依然勝算不高。

2022年4月至2024年12月，人民幣和日元REER分別下跌13.9%和14.4%（見圖4）。2025年，日本央行加息兩次，中國人民銀行降息一次，美聯(lián)儲降息三次。全年，月均10年期日美國債負(fù)利率差收斂113個(gè)基點(diǎn)，10年期中美國債負(fù)利率差收斂29個(gè)基點(diǎn)。拿到這兩手“牌”，2025年做多日元似乎應(yīng)該是手拿把攢，結(jié)果卻沉重打臉。全年，日元對美元僅升值0.3%，還不及境內(nèi)人民幣即期匯率4.4%的漲幅。甚至在去年12月份美聯(lián)儲第三次降息、日本央行第二次加息后，日元匯率還進(jìn)一步走低，較4月底的年內(nèi)高點(diǎn)最多回撤了10%以上。

出于以下兩點(diǎn)擔(dān)憂，2026年仍無人敢肆意做多日元。一是日本政府換屆后的財(cái)政擴(kuò)張政策，重新點(diǎn)燃了市場對于日本政府債務(wù)負(fù)擔(dān)的疑慮；二是日本通脹韌性與內(nèi)需疲軟并存，市場預(yù)期日本央行加息空間有限，且日元實(shí)際利率顯著為負(fù)。目前尚不排除2026年日元匯率或再度測試160關(guān)口。

從貨物貿(mào)易看，中國比日本強(qiáng)勁。日本自2021年以來貨物貿(mào)易持續(xù)逆差，同期中國貨物貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大。但從經(jīng)常項(xiàng)目看卻不盡然。中國貨物貿(mào)易順差，服務(wù)貿(mào)易和投資收益卻是逆差，2024年經(jīng)常項(xiàng)目順差/國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）為2.2%，環(huán)比上升0.8個(gè)百分點(diǎn)；2025年前三季度該比例進(jìn)一步升至3.5%，但仍在±4%的國際警戒線以內(nèi)。日本貨物貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易均是逆差，但投資收益大順差，2024年經(jīng)常項(xiàng)目順差/GDP為4.5%，環(huán)比上升0.9個(gè)百分點(diǎn)；2025年前三季度該比例進(jìn)一步升至5.1%，連續(xù)兩年超出國際警戒線（見圖5）。

此外，均衡匯率是指經(jīng)濟(jì)內(nèi)外同時(shí)達(dá)到均衡時(shí)對應(yīng)的匯率水平。從對外部門來看，中國經(jīng)常項(xiàng)目尤其是貨物貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大，或顯示人民幣匯率低估，需要升值；但從對內(nèi)部門來看，中國物價(jià)低位運(yùn)行，名義經(jīng)濟(jì)增速低于實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速，經(jīng)濟(jì)處于負(fù)產(chǎn)出缺口，又顯示人民幣匯率高估，需要貶值。而日本對外部門整體不弱，且其國內(nèi)通脹持續(xù)爆表，名義經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)高于實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速（見圖6），經(jīng)濟(jì)處于正產(chǎn)出缺口，內(nèi)外部均衡均指向日元匯率低估，更加需要升值。但如前所述，無人敢單邊押注日元升值。因?yàn)橛绊憛R率走勢的因素很多，且絕大多數(shù)時(shí)間都是多空交織。只是不同的時(shí)候，不同的因素在發(fā)揮主導(dǎo)作用。

需要指出的是，篇首所提外資投行2025年5月初用同樣的模型評估，得出了貿(mào)易加權(quán)的實(shí)際美元指數(shù)高估，并做出了美元資產(chǎn)價(jià)值可能面臨中期調(diào)整壓力的判斷。而2024年11月，該投行卻預(yù)言2025年“美元更強(qiáng)更久”時(shí)代來臨，關(guān)稅壓力下非美貨幣“內(nèi)外交困”。2025年前4個(gè)月，美國接連遭遇“股匯雙殺”和“股債匯三殺”。此后，該機(jī)構(gòu)開始唱空美元，有“馬后炮”之嫌。不過，投行的研究與交易部門之間有防火墻，交易部門通常不會(huì)按照研究部門的策略進(jìn)行交易。因此，大家也不必太較真。

匯率與資產(chǎn)價(jià)格無線性關(guān)系

當(dāng)下，很多人嘗試通過推算近年來中國有多少出口收入未收匯或收匯未結(jié)匯，來判斷人民幣的升值壓力。有機(jī)構(gòu)甚至喊出了有零有整的人民幣升值目標(biāo)位。對此，筆者是高山仰止。

其實(shí)，這種工作是費(fèi)力不討好。因?yàn)閲H收支與海關(guān)口徑的貨物貿(mào)易統(tǒng)計(jì)存在較大差異，這使得通過貨物流與資金流匹配的測算方法缺乏參照系。同時(shí)，歷史上人民幣升值與當(dāng)期銀行結(jié)售匯順差的關(guān)系并不穩(wěn)定。例如，2020年6~12月，受益于國內(nèi)疫情防控好、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇快，外部中美利差大、美元走勢弱，境內(nèi)即期人民幣匯率累計(jì)上漲9.3%，同期銀行結(jié)售匯累計(jì)順差1378億美元；2022年11月至2023年1月，國內(nèi)防疫轉(zhuǎn)段，市場憧憬中國經(jīng)濟(jì)V形反彈，人民幣匯率止跌回升，即期匯率累計(jì)上漲8.0%，銀行結(jié)售匯順差205億美元；2024年8月~10月，受益于國內(nèi)宏觀政策轉(zhuǎn)向，人民幣匯率止跌企穩(wěn)，即期匯率最多反彈3.0%，銀行結(jié)售匯累計(jì)順差1034億美元（見圖1）。

可見，同樣是千億美元量級的結(jié)售匯順差，人民幣既可能大漲，也可能小漲，但數(shù)百億美元量級的順差，人民幣也可以飆升。有市場機(jī)構(gòu)喊出未來有上萬億美元出口未收匯調(diào)回境內(nèi)，人民幣上漲10%的預(yù)測目標(biāo)。不知看完上述三個(gè)事實(shí)后，它們是否還有這種勇氣？

更有不少人將人民幣匯率重估與中國資產(chǎn)重估掛鉤。似乎人民幣不升值，“9·24”行情以來的中國資產(chǎn)重估就可能半途而廢。但“股匯雙升”并非必然。如2023年以來，日元持續(xù)走弱，卻不影響日本股市連續(xù)三年牛市，日經(jīng)225指數(shù)迭創(chuàng)歷史新高。再如2025年，美元指數(shù)重挫，也不影響美國三大股指迭創(chuàng)歷史新高。還如印度盧比對美元匯率自2018年以來連跌八年，印度股市卻“八連漲”，一個(gè)在迭創(chuàng)歷史新低，另一個(gè)卻在迭創(chuàng)歷史新高（見圖7）。外匯市場與股票市場本就是不同的資產(chǎn)價(jià)格運(yùn)行邏輯，不要牽強(qiáng)附會(huì)。

更為關(guān)鍵的是，在貿(mào)易大順差、民間由對外凈債務(wù)轉(zhuǎn)為凈債權(quán)的情況下，你確定人民幣升值一定是中國資產(chǎn)重估的利好嗎？筆者2023年9月發(fā)表的《人民幣匯率波動(dòng)對上市公司盈利的影響分析》研報(bào)顯示：從A股上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，2015~2022年間，非金融企業(yè)中在升值年份產(chǎn)生凈匯兌收益的平均比例為19.3%，在貶值年份該比例達(dá)到57.7%。據(jù)測算，人民幣貶值幅度較大的2016和2022年，分別有58.9%和64.0%的非金融企業(yè)產(chǎn)生匯兌收益，匯兌收益和匯兌損失的公司軋差合計(jì)分別產(chǎn)生凈匯兌收益54億和451億元；人民幣升值幅度較大的2017和2020年，分別僅有18.9%和19.1%的非金融企業(yè)產(chǎn)生匯兌收益，合計(jì)分別產(chǎn)生凈匯兌損失168億和246億元。

當(dāng)時(shí)，中國對外部門是貿(mào)易大順差、民間對外凈負(fù)債。貿(mào)易順差背景下，人民幣貶值將增厚出口收入的匯兌收益。民間對外凈負(fù)債（指不含儲備資產(chǎn)的對外凈頭寸），理論上貶值將增加企業(yè)對外償債成本。但由于“8·11”匯改以來，民間對外凈負(fù)債大幅減少，到2022年底降至8849億美元，與年化GDP之比為5.0%，分別較2015年二季度末下降1.48萬億美元和16.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖8）。因此，盡管人民幣貶值在金融渠道依然錄得匯兌損失，但被貿(mào)易渠道的匯兌收益抵補(bǔ)后仍為凈匯兌收益。

自2025年一季度起，中國民間轉(zhuǎn)為持續(xù)對外凈債權(quán)，到2025年三季度末為3587億美元，與年化名義GDP之比為1.8%（見圖8）。此種情形下，若人民幣大幅升值，預(yù)計(jì)上市公司在貿(mào)易和金融渠道均將錄得凈匯兌損失，進(jìn)而影響上市公司盈利。

至于說人民幣升值將吸引外資流入，也是把事情想簡單了。人民幣升值固然會(huì)增加存量外資的收益，卻會(huì)增加增量外資的成本，升值能否吸引外資凈流入取決于這兩股力量的博弈。同時(shí)，中國貿(mào)易順差擴(kuò)大、人民幣實(shí)際有效匯率貶值均是國內(nèi)供強(qiáng)需弱、物價(jià)走勢不振的外在表現(xiàn)。人民幣升值或?qū)a(chǎn)生強(qiáng)化國內(nèi)供強(qiáng)需弱矛盾和物價(jià)持續(xù)下行壓力的二階反應(yīng)，這將令人民幣升值對境內(nèi)外投資者情緒的影響機(jī)制更加復(fù)雜化。*

來源于第一財(cái)經(jīng)；" bdsfid="365">作者為中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

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紫京講談

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