三瑞智能最大供應(yīng)商是競對，第二增長曲線缺位，研發(fā)掉隊下業(yè)務(wù)收入被反超|讀懂IPO

本文來源：時代商業(yè)研究院 作者：陸爍宜

來源丨時代商業(yè)研究院

作者丨陸爍宜

編輯丨鄭琳

說起無人機(jī)，大部分人都會想起大疆創(chuàng)新。不過，在有著“無人機(jī)心臟”之稱的無人機(jī)動力系統(tǒng)賽道，卻存在著眾多不為人知的玩家。

其中，正在沖擊創(chuàng)業(yè)板IPO的南昌三瑞智能科技股份有限公司（下稱“三瑞智能”）便是這一領(lǐng)域市占率僅次于大疆的玩家。深交所官網(wǎng)顯示，三瑞智能已于今年1月5日提交注冊。

需注意的是，電子調(diào)速器（下稱“電調(diào)”）是無人機(jī)動力系統(tǒng)的核心組件之一，報告期（2022—2025年上半年）各期在三瑞智能的收入中占比均超過10%，是其重要的收入來源之一。

報告期內(nèi)，三瑞智能電調(diào)大部分依賴ODM（原始設(shè)計制造商），期后仍未完全擺脫對ODM的依賴。而作為其電調(diào)的主要供應(yīng)商之一，深圳市好盈科技股份有限公司（下稱“好盈科技”）還是三瑞智能的競爭對手，且根據(jù)好盈科技的招股書，2025年上半年其無人機(jī)動力業(yè)務(wù)收入已超過三瑞智能，三瑞智能作為“行業(yè)老二”的地位恐將被動搖。

另外，三瑞智能在“無人機(jī)心臟”領(lǐng)域的市場地位面臨同行挑戰(zhàn)的同時，其超前布局的機(jī)器人業(yè)務(wù)，至今收入占比仍未達(dá)10%，短期內(nèi)或難挑起“第二增長極”的大梁。

2025年12月27日，就公司第一大供應(yīng)商為競對、募資必要性等問題，時代商業(yè)研究院向三瑞智能發(fā)送郵件詢問。12月30日，三瑞智能就相關(guān)問題作出回復(fù)。

電調(diào)超四成依賴ODM，第一大供應(yīng)商為競爭對手

民用無人機(jī)作為低空經(jīng)濟(jì)的核心載體，憑借著靈活、高效、低成本的優(yōu)勢，打通了數(shù)字經(jīng)濟(jì)“最后一公里”。目前，其正從特定場景輔助工具升級為千行百業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵支撐，進(jìn)入規(guī)模化發(fā)展新階段。

而作為“無人機(jī)心臟”，無人機(jī)動力系統(tǒng)由電池、電調(diào)、電機(jī)、螺旋槳四部分組成。其中，電調(diào)的核心功能是調(diào)節(jié)電機(jī)轉(zhuǎn)速、控制電機(jī)啟停與轉(zhuǎn)向，同時承擔(dān)電源轉(zhuǎn)換、保護(hù)電機(jī)與電池的關(guān)鍵作用，相當(dāng)于動力系統(tǒng)的“大腦”。

報告期內(nèi)，三瑞智能的電調(diào)產(chǎn)品收入接近翻倍，但是自制率偏低。

招股書顯示，2022—2024年，三瑞智能電調(diào)收入從5133.39萬元增長至9742.60萬元，接近翻倍。不過，第一輪問詢回復(fù)文件顯示，報告期各期，三瑞智能電調(diào)自制率分別為13.29%、20.13%、26.18%、35.42%，盡管自制率呈上升趨勢，但是2025年上半年，其ODM電調(diào)的比例仍超60%。

而其電調(diào)供應(yīng)主要依賴好盈科技。招股書顯示，報告期各期，好盈科技均為三瑞智能的第一大供應(yīng)商，三瑞智能對其采購金額分別為1841.35萬元、4019.98萬元、3386.19萬元、1515.52萬元，采購金額占比分別為11.59%、19.54%、10.55%、7.89%，采購內(nèi)容均為電調(diào)。

不過，對于三瑞智能而言，好盈科技既是第一大供應(yīng)商，又是競爭對手，雙方的關(guān)系可謂“亦敵亦友”。

招股書顯示，好盈科技是三瑞智能的同行可比公司之一，且第一輪問詢回復(fù)文件顯示，兩者在無人機(jī)電驅(qū)動系統(tǒng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)布局完全重合。

對于核心組件依賴競爭對手的問題，三瑞智能對時代商業(yè)研究院表示，為充分滿足客戶對完整動力系統(tǒng)的需求，公司啟動推進(jìn)電調(diào)、螺旋槳產(chǎn)品的自主產(chǎn)能建設(shè)，并持續(xù)加大投入力度，逐步實(shí)現(xiàn)電調(diào)、螺旋槳產(chǎn)品的自產(chǎn)率提升，但相關(guān)產(chǎn)能與電機(jī)產(chǎn)品的產(chǎn)能匹配目前仍存在一定不足。因此，公司自有產(chǎn)能優(yōu)先滿足新型號產(chǎn)品生產(chǎn)，對于過往型號產(chǎn)品的部分訂單采取ODM模式進(jìn)行采購加強(qiáng)供應(yīng)保障。

三瑞智能還對時代商業(yè)研究院表示，除了外購電調(diào)產(chǎn)品，公司重點(diǎn)布局中高端、大電流電調(diào)產(chǎn)品的自主生產(chǎn)，報告期內(nèi)電調(diào)產(chǎn)品的自制率持續(xù)提升。2025年1—9月，公司電調(diào)自產(chǎn)比例已達(dá)到54.78%，同期公司電調(diào)產(chǎn)能利用率已達(dá)97.41%。報告期內(nèi)，隨著工業(yè)應(yīng)用場景的不斷拓展，下游對無人機(jī)載荷能力要求提升，公司電調(diào)銷售的中高端產(chǎn)品占比提升。通常而言，大電流、高功率的電調(diào)產(chǎn)品單價、單位成本、毛利率相對較高。

此外，三瑞智能指出，即便行業(yè)內(nèi)主要企業(yè)聚焦于相同品類，但基于下游整機(jī)廣泛的應(yīng)用領(lǐng)域，使得行業(yè)內(nèi)主要企業(yè)憑借各自的定位與差異化路徑實(shí)現(xiàn)對不同細(xì)分市場的側(cè)重，并未形成同質(zhì)化競爭的情形。由下圖可見，報告期各期，公司與好盈科技雙方產(chǎn)品結(jié)構(gòu)存在較大差異。

大疆行業(yè)龍頭地位難撼動，“無人機(jī)心臟”業(yè)務(wù)收入被反超

整體而言，無人機(jī)動力系統(tǒng)（含電池）市場的主要“玩家”包括垂直整合廠商、專業(yè)動力系統(tǒng)供應(yīng)商、電池供應(yīng)商三類。其中，電池供應(yīng)商主要為寧德時代（300750.SZ）和比亞迪（002594.SZ），由于技術(shù)跨度大，未與垂直整合廠商及專業(yè)動力系統(tǒng)供應(yīng)商形成直接競爭。

相比之下，垂直整合廠商以大疆創(chuàng)新為代表，該公司具備全棧技術(shù)實(shí)力，穩(wěn)坐民用無人機(jī)行業(yè)龍頭的寶座。第一輪問詢回復(fù)文件顯示，2024年，大疆創(chuàng)新在全球無人機(jī)動力系統(tǒng)領(lǐng)域的市場份額分別為34.7%（含電池）、43.2%（不含電池），均位居全球第一。除大疆創(chuàng)新外，無人機(jī)電動動力系統(tǒng)領(lǐng)域不存在其他主機(jī)廠商占有較高份額的情形。

在這一背景下，以三瑞智能為代表的第三方供應(yīng)商，均選擇避開大疆創(chuàng)新的鋒芒，專注于無人機(jī)動力系統(tǒng)。其中，第一輪問詢回復(fù)文件顯示，2024年三瑞智能憑借7.1%（不含電池）的市場份額，在全球無人機(jī)動力系統(tǒng)領(lǐng)域位列第二，且成為全球無人機(jī)動力系統(tǒng)第三方供應(yīng)商龍頭。

第一輪問詢回復(fù)文件顯示，2022—2024年，三瑞智能無人機(jī)動力系統(tǒng)（不含電池）的市場份額分別為3.8%、4.9%、7.1%，呈持續(xù)上升趨勢。同期，作為其主要競爭對手之一，好盈科技無人機(jī)動力系統(tǒng)（不含電池）的市占率分別為2.4%、2.3%、3.3%，持續(xù)低于三瑞智能，位列行業(yè)第三。

然而，好盈科技正與三瑞智能激戰(zhàn)“行業(yè)第二”的地位。

好盈科技的科創(chuàng)板IPO招股書顯示，2025年上半年，其無人機(jī)動力業(yè)務(wù)收入達(dá)4.34億元，高于三瑞智能（3.72億元）。另外，如下圖所示，跟同行可比公司的總營收規(guī)模相比，報告期內(nèi)，三瑞智能的營收處于中下水平。

三瑞智能無人機(jī)動力業(yè)務(wù)收入被超越背后，該公司的研發(fā)費(fèi)用率明顯低于好盈科技。招股書顯示，報告期各期，其研發(fā)費(fèi)用率分別為6.06%、6.51%、4.34%、4.27%，同期，好盈科技的研發(fā)費(fèi)用率分別為6.87%、9.26%、8.91%、6.50%，持續(xù)高于三瑞智能。對此，三瑞智能表示，該公司除職工薪酬外的其他費(fèi)用與好盈科技基本接近，研發(fā)費(fèi)用率低于好盈科技，主要系職工薪酬較好盈科技低所致，發(fā)行人位于二線城市南昌，人均薪酬水平相對于深圳更低。而跟同行可比公司研發(fā)費(fèi)用率均值相比，自2023年以來，三瑞智能的研發(fā)投入也持續(xù)掉隊。

對于無人機(jī)動力業(yè)務(wù)收入被超越的問題，三瑞智能對時代商業(yè)研究院表示，分業(yè)務(wù)來看，公司2025年1—9月無人機(jī)動力系統(tǒng)業(yè)務(wù)收入同比增長24.18%，仍高于弗若斯特沙利文預(yù)測的2025年全球無人機(jī)動力系統(tǒng)（不含電池）14.6%的行業(yè)增速；機(jī)器人動力系統(tǒng)業(yè)務(wù)收入同比增長125.83%，展現(xiàn)出較強(qiáng)的發(fā)展?jié)摿Α?b>2025年1—6月及期后業(yè)績增速有所放緩，主要受產(chǎn)能利用率處于較高水平等因素影響。2025年1—9月，公司電機(jī)、電調(diào)和螺旋槳產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率分別為134.55%、97.41%、100.54%。

產(chǎn)品矩陣不斷擴(kuò)充，超前布局機(jī)器人業(yè)務(wù)仍難挑大梁

在無人機(jī)動力系統(tǒng)行業(yè)地位面臨挑戰(zhàn)、期后業(yè)績放緩的背景下，三瑞智能業(yè)績增長如何維持？

三瑞智能對時代商業(yè)研究院表示，行業(yè)內(nèi)主要企業(yè)普遍遵循從“單品類深耕”到“產(chǎn)品矩陣擴(kuò)充”的發(fā)展路徑。

招股書顯示，三瑞智能成立早期以消費(fèi)級多旋翼無人機(jī)電機(jī)為主，2015年涉足螺旋槳設(shè)計領(lǐng)域，2017年啟動電調(diào)的獨(dú)立研發(fā)工作，2018年自主品牌CubeMars同步進(jìn)軍機(jī)器人動力系統(tǒng)領(lǐng)域。

可見，三瑞智能不僅持續(xù)豐富產(chǎn)品矩陣，而且還在8年前就開始布局機(jī)器人業(yè)務(wù)，戰(zhàn)略眼光超前。

經(jīng)過多年的發(fā)展，三瑞智能的機(jī)器人動力系統(tǒng)也覆蓋了不少知名企業(yè)及研究機(jī)構(gòu)。第一輪問詢回復(fù)文件顯示，公司機(jī)器人動力系統(tǒng)的客戶涵蓋極殼科技、瑞典Hexagon、加拿大Kinova等知名企業(yè)及清華大學(xué)、美國MIT等科研院所，市場認(rèn)可度持續(xù)提升。隨著全球機(jī)器人產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展，人形機(jī)器人、四足機(jī)器人、外骨骼等細(xì)分領(lǐng)域市場規(guī)模預(yù)計將大幅擴(kuò)張，而公司在高精度伺服控制、機(jī)器人減速器設(shè)計等核心技術(shù)上的積累，疊加產(chǎn)品矩陣的持續(xù)豐富，有望充分受益于行業(yè)紅利，成為驅(qū)動公司未來業(yè)績成長的重要引擎。

從戰(zhàn)略角度來看，機(jī)器人動力系統(tǒng)與無人機(jī)動力系統(tǒng)之間存在顯著協(xié)同，核心體現(xiàn)在技術(shù)同源、供應(yīng)鏈復(fù)用、生產(chǎn)工藝共享、市場與數(shù)據(jù)協(xié)同等維度，能有效降低成本、提升效率并拓展增長曲線。

不過，在機(jī)器人動力系統(tǒng)業(yè)務(wù)布局8年后，這項被寄予厚望的業(yè)務(wù)仍未能在三瑞智能的業(yè)務(wù)收入中占據(jù)顯著比例。

招股書顯示，報告期各期，三瑞智能機(jī)器人動力系統(tǒng)的收入分別為2605.20萬元、3398.16萬元、4361.76萬元、3666.38萬元，占比分別為7.21%、6.38%、5.26%、8.45%，收入占比持續(xù)低于10%，僅為該公司第五大收入來源，尚未成為其第二增長極。

三瑞智能實(shí)控人一股獨(dú)大，國泰海通前員工火速入職，子公司與大客戶疑似“隱秘關(guān)聯(lián)”|讀懂IPO

（全文3485字）

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