等了16年，油運超級周期殺回來了？

文丨市值觀察 小李飛刀

2026年初以來，油運板塊持續走強，累計漲幅超20%，成為A股市場在漲價宏觀敘述下的領漲賽道。

油運被視作資本市場的"周期之王"，那么2026年，它能否王者歸來？

【淡季不淡】

近日，A股油運龍頭招商輪船股價已破2007年創下的歷史高點，相比2025年低點接近翻倍。另一龍頭中遠海能也表現較好，自2025年低點上漲近50%。

兩大龍頭的上漲節奏，與油運價格的上攻基本同步。

2025年7月底，中國進口原油運價指數觸及880點的多年低位，隨后市場呈現出"淡季不淡"的特征，并在傳統旺季的四季度創下5年新高。此后雖有一定波折，但最新運價依然維持在相對高位。

其實上，2008年之后，油運價格長期在低位徘徊，僅在2020年（疫情供應鏈擾動）和2022年（俄烏沖突）出現過兩次脈沖式上漲，但很快回歸平靜。

▲來源：Wind

2025年下半年至今，油運價格的持續景氣并非由突發性地緣事件驅動。這或許暗示行業已進入新一輪上行大周期。

當前，運價上漲也已切實反映在企業業績中。2025年，招商輪船全年歸母凈利潤為60億-66億元，同比增長17%-29%。其中第四季度凈利潤9.6億-15.6億元，同比增幅達55%-90%。

通常，油運價格上漲傳導至公司業績會有1-3個月的滯后，主要受航程完成與收入確認周期、合同結算方式及財務核算等因素影響。由此來看，2026年一季度業績保持高增長會是大概率事件。

不過，當前二級市場對油運周期是否真正逆轉仍有懷疑，龍頭公司的估值修復相比上一輪大周期顯得更為謹慎。

這種謹慎態度似乎也不難理解。油運行業已長達16年未真正走出低迷周期，2025年華爾街最后一家主力投行Jefferies也宣布退出對航運板塊的系統性賣方研究。

然而，身處行業一線的船東、租家，卻對油運進入上行周期更為樂觀。近日，全球頂級油輪公司Frontline的高管表示："不用再猜了，油運的超級周期不是故事，而是正在發生的現實，而且這場盛宴才剛剛開始。"

招商輪船則在更早前的年報中表示，油輪市場在駛出幽暗且漫長的隧道之后，或將進入20年來最景氣和最可持續的上行周期。

那么，究竟應當如何看待當前的油運周期？

【供需共振】

歷史上，油運市場演繹大周期，往往需要供給、需求兩端同時出現積極變化。那么，這一次呢？

先看供給端，主要受船舶數量（新訂單與老船拆解）及運營效率（擁堵、航速、停航天數等）影響。

目前，全球范圍內船齡20年以上的油輪共有183艘（未來5年還將新增195艘），占總運力比例約20%。船齡15年以上的船舶占比超過50%，而船齡不足10年的新船僅占15%左右。

超大型油輪VLCC的一般折舊期為25年，船齡超過20年的船舶雖可繼續運營，但漏油風險上升，且運營效率大幅下降。

據中國遠洋披露，13年以下船齡的船舶一年可完成5次大西洋—印度洋—遠東的長航線航行。14-18年船齡的船舶雖年航次可提升至6次，但多轉向中東—遠東等中短航線，實際運營天數下降。船齡超過18年后，運營效率加速衰減，這類船舶往往逐步退出合規市場，轉向運輸俄羅斯、伊朗、委內瑞拉等地的"黑油"，或用作浮動倉儲。

除了合規市場，全球還存在相當規模的"影子船隊"（承擔約10%-18%的海上石油貿易量），這部分運力也面臨被擠壓甚至退出的風險。

委內瑞拉馬杜羅被抓后，上百艘依靠灰色收入運作的老舊油輪面臨制裁或停運，引發了合規運力的溢價。這也是年初A股油運板塊啟動的導火索之一。

▲運力收緊前后對比，來源：船事探索

由此可見，當前全球900多艘VLCC的整體運力趨于下降，而合規運力還受到"影子船隊"收縮的進一步擠壓。

新船訂單方面，截至2025年末，VLCC在手訂單為2949萬載重噸，占現有總運力的10.6%。由于2022-2023年新訂單量已處于數十年低位，未來三年即便正常交付，新船交付也遠低于以往平均水平。此外，目前主流船廠的船臺多被集裝箱船訂單占據，油輪新訂單普遍排至2028年后才能陸續交付。

另一方面，2006年至2008年是VLCC交付高峰，這批船舶在未來三年將陸續超過20年船齡，進入拆解或運營不經濟階段，而同期新船交付量預計將遠低于老齡船退出量。

▲VLCC歷年在手訂單，來源：財通證券

再看需求端，同樣出現積極信號。

疫情期間，OPEC+曾多次大規模減產以維持油價，導致油運需求持續低迷。但從2025年4月起，OPEC先后放棄了220萬桶、166萬桶的減產計劃，目前僅剩余200萬桶的減產額度暫未取消。這一調整較大提振了油運市場的需求景氣度。

除OPEC+以外，巴西、圭亞那、阿根廷等原油生產國的產能也在穩步釋放，提供了更多穩定貨源。此外，在俄烏沖突背景下，歐洲原油進口來源從俄羅斯轉向中東、巴西、美國等地，中國也加大了從巴西等非俄羅斯地區的原油進口。這些變化拉長了平均運距，間接提升了油運需求。

從具體航距看，南美—遠東、西非—遠東航線的距離在1-1.2萬海里之間，相比中東—遠東的6000余海里增加了約5000海里，運距增幅接近八成，顯著提升了單位貨物的噸海里需求。

總體來看，無論是運量、船齡結構還是新船交付，供需兩端正在形成共振，油運市場開啟新一輪大周期的可能性正在加大。

【"周期之王"再回歸？】

自上世紀60年代首艘VLCC投入運營以來，全球油運市場呈現強周期特征。

蘇伊士運河關閉、中東石油危機等事件曾多次引發運價短期脈沖，但跨度較長的景氣周期主要出現過兩次。

一次是1983-1991年，主導因素是行業悲觀預期下供給加速出清，疊加OPEC增產帶動需求復蘇。另一次是2002-2008年，驅動力量來自老齡船自然拆解疊加"雙殼船替換"壓縮供給，以及以中國為代表的亞洲經濟高速增長拉動油運需求。

尤其是在第二段周期中，"挪威船王"旗下美股油輪公司Frontline在2002至2008年間漲幅超160倍，油運"周期之王"之名由此確立。同期，中遠海能H股也上漲超30倍，成為一段投資佳話。

然而，2008年次貸危機爆發，重創原油貿易需求，同時那幾年密集交付數百艘VLCC新船，共同導致運力嚴重過剩。供需長期失衡使得油運市場陷入漫長低迷，大量歐美中小船東破產，國內也有像長航油運這樣的巨頭被迫重組。

從2009年至今，油運行業經歷了長達16年的熊市，整體利潤近乎為零。

但萬物皆周期，低迷往往也在為復蘇蓄力。

在此期間，國內油運市場也歷經多次整合，集中度大幅提升。

2015年，中國外運長航集團整體并入招商局集團，旗下油運資產（核心為南京油運，即ST長油）最終整合至招商輪船旗下，使其VLCC船隊規模躍居全球第一。

2016年，中國遠洋運輸集團與中國海運集團重組合并，兩大集團的油運業務整合成立如今的中遠海能。

據克拉克森最新數據，按VLCC載重噸計算，招商輪船、中遠海能分別以1610萬噸和1322萬噸位列全球第一、第三，前十家公司市場占有率合計已接近40%。

▲原油郵輪/VLCC市場占有率統計，來源：克拉克森

作為"國家隊"主力，招商輪船與中遠海能承接了中石油、中石化、中海油等國內油企絕大部分的進口原油運輸業務，部分長協合作也為它們在運價低迷階段提供了穩定的收入、利潤基礎。

當前，包括中國在內的全球多國均在強化能源與資源安全戰略。近一年來，有色金屬板塊估值提升就與"資源安全"敘事密切相關。在地緣局勢不確定的背景下，油運行業同樣具備一定的能源安全屬性價值。當然，最根本的支撐仍來自于運價景氣周期所帶來的業績彈性。

總而言之，油運行業在供給收縮與需求復蘇的雙重推動下，已顯現周期轉折跡象，以上兩大龍頭將成為大贏家。盡管當前資本市場仍有疑慮，但基本面的變化正在積累，行業或許已正站在一輪新周期的起點。