高盛：房地產拖累經濟

今天來解讀一篇高盛的報告，看看高盛是如何分析房地產對中國經濟的拖累的。

Other than electricity production, all other major indicators grew by less than 5% yoy in October .除電力生產外，10月份所有其他主要指標的同比增幅均低于5%。

先看看圖中的中國10月份各項數據，同比增長比較高（達到5%左右）的是電力生產、在線商品銷售、工業生產‘同比下滑比較多（高于20%）的是物業管理、房地產銷售、水泥生產等。房地產拖累中國經濟的幅度是比較大的，因為房地產除了自身外，還有產業鏈上下游（第二產業的水泥、鋼鐵，第三產業的銷售、物業）。目前房地產及其產業鏈上下游占中國GDP的比例，已經從巔峰的26%，下降到目前的10%出頭。

其實2015年的時候我們就遇到了危機，那時候靠房地產、基建解決的問題。但是房地產的后遺癥也很大，一方面拉高了居民負債率，壓制了消費；另一方面，高房價也打擊了實體經濟，那段時間上市公司和金融企業都想著去炒房，“實業誤國、地產興邦”都成為口號了。中國在2015年之后就很少有新的大企業出現了，我想房地產肯定起了很大的負面作用。

The sharp decline in FAI in recent months was only comparable to Q1 2020 during the national Covid lockdown.近幾個月來，固定資產投資（FAI）的大幅下降僅與2020年第一季度全國新冠肺炎封鎖期間相當。

首先跟大家科普一下，FAI是“Fixed Asset Investment”的縮寫，意思是固定資產投資，包括房地產、基建、企業生產線等。FAI在近一年出現大幅下降，這一點很奇怪，如果說是因為房地產影響的話，那么疫情之后就應該一直下降才對，為什么在最近一年才出現下滑？

高盛給出了他的兩個解釋：第一是因為之前有政府的以舊換新等政策撐著，但是任何政策的效應都是會逐漸消退的，所以今年政策效果沒有那么明顯了（比如去年四季度家電消費同比增速高達40%，但今年還沒到平均水平）。第二就是之前FAI是“看上去”很高，但實際上沒有那么高，大家懂的都懂。

When compared with construction commodity demand, the recent sharp decline in FAI appears to be an outlier. Cement production—a proxy for construction activity since it cannot be stored for long periods—has been on a multi-year decline and has remained well below its 2019 level since 2022.與建筑商品需求相比，近期固定資產投資（FAI）的大幅下降似乎是一個異常值。水泥生產——由于水泥不能長期儲存，因此是建筑活動的代理指標——多年來一直在下降，自2022年以來一直遠低于2019年的水平。

為什么高盛說FAI早就應該下滑了？高盛舉了水泥這個例子，由于水泥不能長期儲存，所以可以看作很好的衡量目前固定資產投資的指標。從水泥產量來看，從2021年開始其實就在不斷下滑，今年已經比2019年還要低20%以上了。

有個有趣的事實，2021年之前，水泥產量和FAI這兩個數據的變化還是很吻合的。但是2022年開始，突然就出現背離了。。。

official GDP by industry data show construction industry value-added grew 15% in real terms from 2021 to 2024. This contrasts sharply with a 23% decline in cement production and a 33% drop in long steel demand during the same period (Exhibit 6). Unless construction activity shifted substantially from cement/steel-intensive sectors to projects requiring little cement and steel, this divergence is difficult to reconcile. As we have noted previously, official GDP growth looked especially high in 2024 relative to other indicators.官方按行業劃分的GDP數據顯示，2021年至2024年，建筑業增加值實際增長了15%。這與同期水泥產量下降23%和長鋼需求下降33%形成鮮明對比（見圖表6）。除非建筑活動從水泥/鋼鐵密集型行業大幅轉向幾乎不需要水泥和鋼鐵的項目，否則這種差異很難解釋。正如我們之前所指出的，與其他指標相比，2024年的官方GDP增長看起來特別高。

這段沒法解讀，大家就自己看看吧。。。

One concerning development is the accelerated decline in house prices and property activity in October. Property new starts declined 20% sequentially.一個令人擔憂的動態是，10月份房價和房地產活動加速下滑。房地產新開工量環比下降20%。

跟2021年巔峰相比，現在新房開工面積下降了75%，而且跌幅還在加速。新房開工面積下降，證明開發商拿地的熱情不大。而且這個數字太恐怖了，短短3年下降了75%，足見之前的泡沫有多大。新房開工面積下跌，受影響最大的就是地方政府，土地財政無以為繼。我在知識星球算過地方財政的缺口，房地產稅可能是唯一的解決路徑。

However, there are some recent positive developments. As the stock market rallies, consumer sentiment has improved slightly from very depressed levels. Our China consumer equity research team has noted green shoots in the high-end retail market. PBOC data indicates that households are increasingly shifting savings from time deposits to demand deposits, which is consistent with improved risk sentiment.然而，最近出現了一些積極的發展態勢。隨著股市上漲，消費者信心已從極度低迷的水平略有回升。我們的中國消費者權益研究團隊注意到高端零售市場出現了復蘇跡象。中國人民銀行的數據顯示，家庭正越來越多地將儲蓄從定期存款轉為活期存款，這與風險情緒的改善相一致。

高盛在給了一堆負面數據后，最后終于給了一個正面的消息，那就是由于近期股票走勢不錯，所以大家的風險偏好提升了。這件事情體現在目前活期存款的增速在提升，定期存款的增速在下降。大家把定期存款轉為活期，無論是為了投資還是消費，都證明大家至少愿意花錢了。

我之前知識星球有篇文章應該寫過，現在印貨幣的增速這么高，為什么還在通縮，原因就在于市場上的錢都是死錢，沒有流動。定期轉活期，無疑會加速貨幣流動，有利于緩解通縮壓力，對經濟是利好。

這也是為什么我說，現在大家是沒信心消費，不是沒錢消費。中國經濟的潛力還是有的，關鍵是要給大家信心才行。

我的知識星球（譚談財經），內容包括：

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（3）房地產和金融周報各一篇，分析未來房產走勢&有價值的投資領域

（4）每日最新各類有價值的金融數據、政策動向簡評

（5）大家的問答，主要覆蓋房產、投資、生活，集思廣益、提升認知