占Steam全球收入20%，一個人口僅千萬的歐洲小國“十年游戲歷程”

瑞典，這個人口僅千萬的國家，在游戲產業的版圖中占據了驚人的分量。根據GDEV和InvestGame發布的報告《瑞典游戲資本機器的崛起與重置》，2025年，瑞典廠商貢獻了Steam全球總收入的20%。在2024-2025年的發布窗口期，瑞典開發者為全球貢獻了五款Steam暢銷榜前十的產品。

回顧過去十年（2014-2025），高達192億美元的資金涌入了這個生態系統。然而，在這些亮眼的數據背后，資本流動的邏輯已發生根本性轉變：瑞典游戲業正從前幾年的“資本擴張”強制切換至“效率重置”模式。

瑞典模式的基因——工程優先（1990-2006）

要理解為什么瑞典能在2025年占據Steam五分之一的版圖，報告首先回顧了其長達30年的產業進化史。瑞典游戲業的成功并非源于資本運作，而是建立在深厚的“工程優先”基因之上。

1. 演示場景與局域網文化的奠基（1990-1999）

90年代的瑞典，游戲產業的雛形誕生于“演示場景（Demoscene）”和局域網（LAN）文化之中。這并非純粹的商業活動，而是一種極客亞文化。早期的開發者們熱衷于在性能受限的硬件上，通過編寫極致優化的匯編代碼來展示炫酷的視覺效果。這種對底層技術的執著，為瑞典游戲業植入了“技術至上”的DNA。

與此同時，政策層面的推動起到了決定性作用。1997年，瑞典實施了著名的“家庭PC改革”。政府允許員工通過稅前扣除的方式購買高性能家用電腦，這使得昂貴的PC設備迅速普及到普通家庭。這一政策導致整整一代瑞典年輕人比其他國家的同齡人提前十年接觸到了計算機技術，并將“技術素養”內化為國民技能。

2. 愛立信崩盤后的“人才紅利”（2000-2006）

進入千禧年，瑞典電信巨頭愛立信的崩盤成為游戲產業發展的轉折點。雖然這對電信業是一場災難，但對剛剛起步的游戲業卻是天賜良機。愛立信的裁員釋放了數以千計擁有頂尖技術的網絡工程師和系統架構師。

這批精英人才帶著嚴謹的電信級網絡架構經驗涌入游戲行業，極大地提升了瑞典游戲在底層架構、網絡同步和大規模并發處理上的技術實力。報告指出，正是這種“人才遷移”，使得瑞典工作室在多人在線游戲和復雜引擎開發上具備了天然優勢。DICE工作室在2006年的出售，更是這一時期的標志性事件，它不僅造就了財富，更播下了第一代創始人“反哺”生態系統的種子。

資本的黃金時代與瘋狂擴張（2006-2023）

在深厚的技術積累之上，瑞典游戲業開啟了商業化的加速跑。報告將隨后的十幾年劃分為幾個鮮明的資本階段，清晰地展示了行業從務實到瘋狂的演變軌跡。

1. 資本紀律與退出驗證（2006-2016）

這一時期是瑞典游戲業最健康的“內循環”階段，誕生了兩個超級獨角獸：Mojang（《我的世界》開發商）和King（《糖果傳奇》開發商）。

報告特別強調了這一時期的“資本紀律”。與燒錢擴張模式不同，Mojang和King在擴大規模時幾乎沒有依賴大額風險投資，而是依靠產品本身驚人的盈利能力實現了自給自足的爆發式增長。

這種模式最終獲得了巨大的市場回報：2014年，微軟以25億美元收購Mojang；2016年，動視暴雪以59億美元收購King。這兩筆巨額交易不僅驗證了瑞典模式的資本效率，更重要的是，創始人們將獲得的巨額財富和運營經驗，重新投入到了瑞典當地的中小團隊中，形成了良性的資本閉環。

此外，這兩筆交易，至今仍占據瑞典游戲并購總價值的絕大部分。報告統計，King、Mojang和ESL（2022年被沙特Savvy Games Group以10.5億美元收購）這三筆交易，占據了瑞典歷史并購總價值的93%。這意味著，雖然瑞典有成百上千家公司，但真正的“造富神話”依然集中在極少數的頂級IP上。

2. 上市飛輪與倍數套利（2016-2019）

2016年之后，市場邏輯發生了微妙的變化。以THQ Nordic（即后來的Embracer Group）、Stillfront為代表的一批公司紛紛上市。此時，公開市場不僅是融資渠道，更成為了增長的工具。

上市公司利用高市盈率的股票作為“貨幣”，去收購市盈率較低的中小工作室。通過財務并表，上市公司的每股收益瞬間提升，進而推高股價，使其有能力進行更大規模的收購。這種模式在當時被視為點石成金的魔法，公開股權成為了最廉價、最高效的收購貨幣，瑞典游戲公司的投資組合開始極速膨脹。

3. 行業整合浪潮與宏觀紅利（2019-2023）

這一階段是并購狂歡的巔峰。受“零利率”宏觀環境和疫情期間游戲需求暴漲的雙重刺激，瑞典游戲巨頭們開啟了行業整合浪潮。

資本市場此時的邏輯是“規模優于利潤”。Embracer Group是這一策略的集大成者，也是這一時期并購活動的主要引擎。報告數據顯示，瑞典游戲業的并購活動在2021-2022年達到歷史峰值。僅2022年一年，并購交易總額就達到了11.5億美元。

效率重置——從狂歡到清算（2023-2025）

然而，好景不長。2023年，全球宏觀經濟環境發生劇變，利率上升導致資金成本激增，游戲市場增長放緩。支撐瑞典游戲擴張的“估值套利模型”瞬間崩塌。

報告將2023年至2025年定義為“效率重置”階段。由于股價下跌，上市公司無法再廉價發行股票進行收購；同時，背負的巨額債務在加息環境下變得沉重不堪。

行業被迫從進攻轉為防守。Embracer Group在2023年的大重組成為這一階段的縮影：剝離非核心資產、關閉虧損工作室、大幅削減成本并重組投資組合。這一階段的目標非常明確：活下去，并恢復盈利能力。

1. 從股權融資到債務防御

在2020年至2022年間，瑞典上市游戲公司主要通過股權融資（PIPE，私人投資公開股票）和上市來籌集資金。Embracer在此期間通過固定收益（Fixed income）和PIPE籌集了超過44億美元。

但到了2024年和2025年，股權融資市場幾乎凍結。投資者不再愿意為稀釋股權的“增長故事”買單。取而代之的是“固定收益”（Fixed Income）即債務融資的興起。報告圖表顯示，2024年Embracer不得不通過債券市場籌集了11.02億美元，并確立了6.52億美元的循環信貸額度。

資金屬性的變化迫使企業戰略發生根本性轉變：股權融資看重的是未來的增長想象力，而債務融資看重的是當下的償債能力。因此，整個行業被迫從“買買買”轉向“砍砍砍”。

2.私募市場新風向：贏家通吃與兩極分化

雖然公開市場寒意逼人，但私募市場在2024年出現了反彈。報告指出，2024年私募資本融資額回升至1.84億美元，并在2025年達到了1.09億美元。但這并非普惠性的復蘇，而是呈現出極端的“馬太效應”。

資本涌向那些“已證明商業價值”的后期項目，而早期項目則備受冷落。報告列舉了2024-2025年的幾筆決定性交易：

• Aonic：2024年12月獲得了1.57億美元的“擴張”輪融資。
• Arrowhead：2025年6月獲得了騰訊約8000萬美元的注資。

相比之下，早期投資的交易數量從2021年的23筆峰值滑落，2025年至今僅記錄了6筆。盡管Behold Ventures等機構依然在早期領域活躍，但整體來看，初創團隊獲取資金的門檻已大幅提高。

3.并購市場：從數量到質量

并購活動同樣反映了這種趨勢。交易數量從2021年的21筆高點滑落，2024年僅2筆，2025年有6筆，且交易邏輯發生了本質變化。

報告還公布了活躍在瑞典市場的主要收購方：

Embracer Group以11筆已披露價值的交易領跑數量榜，總價值約1.2億美元，其策略傾向于通過高頻交易建立規模。相比之下，騰訊雖然交易數量較少（5筆），但其策略更為聚焦，傾向于投資擁有高質量內容管線的成熟工作室（如Fatshark、Stunlock Studios），以加深其全球內容儲備。Thunderful（5筆）等本地廠商也在特定細分領域保持活躍。

瑞典游戲生態系統的全貌與未來展望

盡管經歷了資本的過山車，瑞典游戲生態系統的根基依然穩固且多元。報告對當前的瑞典游戲版圖進行了全景掃描，涵蓋了約1100家游戲公司，其中202家參與了資本交易，這意味著還有大量處于“潛水區”的中小團隊正在蟄伏。

從地理分布來看，斯德哥爾摩（Stockholm）作為核心游戲產業區，匯聚了DICE、Paradox Interactive、Embark Studios等大型企業，但產業集群效應正逐步向全國擴展。例如，小城舍夫德（Sk?vde）不僅孕育了曾開發《模擬山羊》的Coffee Stain Studios，也已成為瑞典重要的游戲人才培育基地；而哥德堡（Gothenburg）也憑借Thunderful Group等知名公司，在產業版圖中占據重要一席。

此外，報告將生態系統中的主要玩家分為了四類，展示了瑞典游戲業的豐富度：

• 上市巨頭：以Embracer Group、Paradox Interactive、Stillfront、MTG為代表，它們占據了資本市場的主導地位。
• 移動端先鋒：除了當之無愧的王者King，還有G5 Games、MAG Interactive等專注于移動游戲領域的老牌廠商。
• 獨立/創意工作室：這是瑞典創新的源泉，包括Arrowhead（《絕地潛兵》）、Fatshark（《戰錘：末世鼠疫》）、Avalanche Studios Group（《正當防衛》）等。這些工作室往往保持私有或獨立運營，專注于打造核心向的高質量游戲。
• 電競與競技平臺：以ESL（現歸屬Savvy Games Group）、NIP Group為代表，展示了瑞典在電子競技領域的深厚底蘊。

總的來說，近兩年，瑞典游戲行業的“效率重置”，雖然伴隨著裁員和重組的陣痛，但從長遠來看，這或許是其回歸本質、蓄力下一次爆發的必經之路。