財(cái)通基金金梓才：一年半過(guò)去，AI估值仍在合理區(qū)間，今明年高增長(zhǎng)確定，算力上限不可估量

1月20日，財(cái)通基金金梓才在公司2026年投資策略會(huì)上分享了對(duì)AI行業(yè)投資的展望。 投資作業(yè)本課代表整理了要點(diǎn)如下： 1、一年半過(guò)去了，大家看到AI行業(yè)的估值依然在合理區(qū)間。如果問(wèn)現(xiàn)在和2024年初預(yù)期相比，最大的意料之外是什么？就是估值沒(méi)有大幅拔高。 2、過(guò)去成長(zhǎng)行業(yè)的市值常有天花板，比如新能源汽車、消費(fèi)電子。但這一輪算力的上限在哪？連我們自己也不知道。

3、我們?yōu)槭裁凑f(shuō)“投資正當(dāng)時(shí)”？其實(shí)我們想傳遞的是：當(dāng)前這種狀態(tài)可能會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。這個(gè)行業(yè)有客戶給出的、穿透周期、中長(zhǎng)期的景氣指引。這種指引下，2026年高增長(zhǎng)確定，2027年目前看也是高增長(zhǎng)。

4、AI有沒(méi)有泡沫？我們內(nèi)部總結(jié)過(guò)：現(xiàn)在還沒(méi)到討論泡沫的階段。

4、海外算力邏輯正在“美股化”，這也是未來(lái)市場(chǎng)慢牛的一個(gè)核心。

5、A股不是沒(méi)有基本面，而是過(guò)去的基本面常是階段性的。我們也希望在一個(gè)行業(yè)深耕十年，而不是被迫切換。

如果市場(chǎng)未來(lái)是結(jié)構(gòu)性慢牛，那么這個(gè)板塊非常契合自上而下的導(dǎo)向——因?yàn)樗懈咴鲩L(zhǎng)需求、持續(xù)的EPS、高壁壘、遠(yuǎn)期空間大，且估值沒(méi)有泡沫化。

金梓才，現(xiàn)任財(cái)通基金副總經(jīng)理、權(quán)益投資總監(jiān)，證券從業(yè)年限16年。歷任華泰資產(chǎn)投資經(jīng)理助理、信誠(chéng)基金TMT行業(yè)高級(jí)研究員，于2014年8月加入財(cái)通基金，先后擔(dān)任基金經(jīng)理、基金投資部副總監(jiān)、總監(jiān)、公司總經(jīng)理助理等職。

金梓才在管基金總規(guī)模達(dá)83.71億元。其管理的財(cái)通集成電路產(chǎn)業(yè)A是近期明星產(chǎn)品：不僅在2025年以101.46%的回報(bào)率躋身普通股票型基金前五，更以近兩年超200%的漲幅蟬聯(lián)同類冠軍（同類產(chǎn)品第一名）。

從階段收益看，該基金近一年回報(bào)97.48%，近半年回報(bào)77.40%，表現(xiàn)較為穩(wěn)健。不過(guò)此后業(yè)績(jī)回調(diào)較為明顯，近3月收益18.61%，今年以來(lái)收益2.44%。

金梓才在四季報(bào)中詳盡闡述了他的核心布局與市場(chǎng)研判。

“海外AI算力行業(yè)的增長(zhǎng)確定性較之前更高，增長(zhǎng)斜率也有所提升。我們預(yù)期未來(lái)海外算力需求可能進(jìn)一步加速，板塊基本面依舊強(qiáng)勁。”

他進(jìn)一步指出，部分供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)存在量?jī)r(jià)齊升的投資機(jī)會(huì)，主要源于：一是產(chǎn)品升級(jí)或材料升級(jí)，二是供不應(yīng)求導(dǎo)致的缺貨提價(jià)。

金梓才認(rèn)為，作為行情主線之一，算力板塊當(dāng)前估值依然合理，其中部分公司未來(lái)業(yè)績(jī)彈性可能更為顯著。

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

一年半過(guò)去了，AI行業(yè)估值仍在合理區(qū)間

在這一輪牛市里，我們從2024年9月24日之后，就明確看好市場(chǎng)上行。

當(dāng)時(shí)我們提出要買入“具備大想象空間、且有扎實(shí)產(chǎn)業(yè)根基”的行業(yè)，并在三季度和四季度調(diào)整了組合——因?yàn)橹拔覀儜B(tài)度偏中性，之后轉(zhuǎn)為更樂(lè)觀。

當(dāng)時(shí)我們判斷，如果AI是這輪牛市的主線，那估值可能很快會(huì)進(jìn)入不太便宜的階段。但一年半過(guò)去了，大家看到AI行業(yè)的估值依然在合理區(qū)間。這在2024年時(shí)，確實(shí)出乎我們的意料。

如果問(wèn)現(xiàn)在和2024年初預(yù)期相比，最大的意料之外是什么？就是估值沒(méi)有大幅拔高。我們經(jīng)歷過(guò)2014-2015年、2020年的快速上漲行情，本以為一年左右這些股票就會(huì)到很高位置，但實(shí)際上并沒(méi)有。

我們放了張歷史牛市估值水位的圖。

2014-2015年是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行情，當(dāng)時(shí)我們都是按用戶數(shù)估值，不看PE，高點(diǎn)時(shí)PE經(jīng)常達(dá)到一二百倍。2020-2021年的主線是新能源車，股價(jià)高點(diǎn)對(duì)應(yīng)的是2025、2026年的估值水平，當(dāng)時(shí)看起來(lái)很超前，現(xiàn)在則顯得合理了。

但這輪牛市很意外，估值一直很合理。這是我們兩年前完全沒(méi)想到的。我們預(yù)料到這些公司會(huì)漲，但沒(méi)料到到了2026年估值依然合理。

為什么會(huì)這樣？我們分析下來(lái)，最重要的原因是：A股從沒(méi)見(jiàn)過(guò)這樣的基本面——每年都能兌現(xiàn)較高增長(zhǎng)。A股常擔(dān)心“前兩年好、第三年就不行”，現(xiàn)在大家年初依然有這個(gè)擔(dān)憂，包括我們最近路演，分歧仍然很大。這導(dǎo)致估值一直上不去。

這輪算力的上限在哪？我們自己也不知道

A股以往有基本面的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)股票，節(jié)奏通常是：第一年炒未來(lái)景氣度（容易戴維斯雙擊），第二年炒業(yè)績(jī)兌現(xiàn)（其實(shí)已不是最好的介入時(shí)點(diǎn)），第三年價(jià)格開(kāi)始松動(dòng)、產(chǎn)能釋放，隨后殺估值。光伏、新能源都經(jīng)歷過(guò)類似三年周期。

我們習(xí)慣了這種節(jié)奏，所以過(guò)去成長(zhǎng)行業(yè)的市值常有天花板，比如新能源汽車、消費(fèi)電子。但這一輪算力的上限在哪？連我們自己也不知道。

AI投資正當(dāng)時(shí)，

2026和2027年，行業(yè)都是高增長(zhǎng)

最后一部分，我們?yōu)槭裁凑f(shuō)“投資正當(dāng)時(shí)”？其實(shí)我們想傳遞的是：當(dāng)前這種狀態(tài)可能會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。到底是一年、兩年還是三四年，我們也不知道，但至少在可見(jiàn)范圍內(nèi)，行業(yè)依然向好。我們隱去公司名稱，基于海外廠商的指引，認(rèn)為能見(jiàn)度可看到2027年。當(dāng)然，我們會(huì)動(dòng)態(tài)跟蹤。

我們想強(qiáng)調(diào)，這個(gè)行業(yè)有客戶給出的、穿透周期、中長(zhǎng)期的景氣指引。這種指引下，2026年高增長(zhǎng)確定，2027年目前看也是高增長(zhǎng)。

海外算力邏輯正在“美股化”

另外，這個(gè)行業(yè)還有一個(gè)優(yōu)勢(shì)：供應(yīng)鏈?zhǔn)恰翱s圈”的。為什么以前有些產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格會(huì)大起大落？因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)格局會(huì)惡化，新供應(yīng)商常靠低價(jià)切入。但在海外AI供應(yīng)鏈里，價(jià)格敏感度低、對(duì)品質(zhì)和穩(wěn)定性要求嚴(yán)苛。

我們路演時(shí)，很多投資者仍按習(xí)慣思維提問(wèn)：覺(jué)得行業(yè)沒(méi)壁壘，后面格局會(huì)惡化。但實(shí)際上海外供應(yīng)鏈并沒(méi)有發(fā)生這種情況。

比如光模塊，能在北美主流供應(yīng)鏈的也就兩家，PCB也類似。

這種格局是經(jīng)過(guò)一二十年形成的，不會(huì)因?yàn)槎唐诟咴鲩L(zhǎng)就大幅增加供應(yīng)商。

這背后有幾個(gè)原因：一是海外供應(yīng)鏈對(duì)品質(zhì)和穩(wěn)定性要求嚴(yán)苛，對(duì)價(jià)格不敏感；二是技術(shù)迭代快——行業(yè)有持續(xù)創(chuàng)新，新供應(yīng)商很難跟上。

比如，你在上一代產(chǎn)品中已是供應(yīng)商，才有基礎(chǔ)去研發(fā)下一代。沒(méi)有上一代積累，直接做下一代是非常難的。所以有創(chuàng)新的行業(yè)，供應(yīng)鏈不容易擴(kuò)散。

另外，供應(yīng)商一旦證明了自己的交付和技術(shù)能力，客戶不會(huì)輕易更換，尤其是在高景氣階段。因此供應(yīng)鏈?zhǔn)恰翱s圈”的，不是擴(kuò)張的。這也是和市場(chǎng)主流預(yù)期的差異。

所以我們想提出：海外算力邏輯正在“美股化”，這也是未來(lái)市場(chǎng)慢牛的一個(gè)核心。

A股不是沒(méi)有基本面，而是過(guò)去的基本面常是階段性的。我們也希望在一個(gè)行業(yè)深耕十年，而不是被迫切換。如果市場(chǎng)未來(lái)是結(jié)構(gòu)性慢牛，那么這個(gè)板塊非常契合自上而下的導(dǎo)向——因?yàn)樗懈咴鲩L(zhǎng)需求、持續(xù)的EPS、高壁壘、遠(yuǎn)期空間大，且估值沒(méi)有泡沫化。

我們的投研框架核心是四個(gè)要素：短期有賠率（估值合理）、有壁壘（供應(yīng)鏈縮圈）、中短期增速有保障、遠(yuǎn)期空間大。簡(jiǎn)言之，既要賠率也要?jiǎng)俾省＿@個(gè)行業(yè)正呈現(xiàn)“美股化”特征。

其實(shí)不只是AI，我們這兩年看到，一家公司的海外敞口決定了其基本面彈性。比如家具、摩托車行業(yè)的例子。只要有一定海外敞口，表現(xiàn)都不錯(cuò)。

數(shù)據(jù)也顯示，海外收入占比高的公司，其利潤(rùn)增速明顯更優(yōu)。因此，出海是我們長(zhǎng)期關(guān)注的方向，也是決定基本面彈性的重要變量。

最后，我們展望一下AI的長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間。這也是路演時(shí)常被問(wèn)到的問(wèn)題：比如2025年好，2026年會(huì)不會(huì)不行？成長(zhǎng)股投資不能只站在當(dāng)下，而要看到三年、五年后的空間，這才是核心。

先看2025年以來(lái)的數(shù)據(jù)：AI模型使用的token數(shù)量增長(zhǎng)很快，從年初到年底可能有十幾倍增長(zhǎng)，說(shuō)明全行業(yè)都在快速應(yīng)用AI模型。主要來(lái)自幾家模型公司：Anthropic、Google、OpenAI等。

談AI泡沫，還為時(shí)過(guò)早

常有人問(wèn)：AI有沒(méi)有泡沫？我們內(nèi)部總結(jié)過(guò)：現(xiàn)在還沒(méi)到討論泡沫的階段。

看海外頭部公司的周活躍用戶，2025年初不到3億，年底已達(dá)八九億，用戶數(shù)在快速爆發(fā)。收入也從2023年的10億、2024年40億，增長(zhǎng)到2025年的130億（預(yù)測(cè)）。

在收入和用戶快速增長(zhǎng)階段，糾結(jié)盈利問(wèn)題沒(méi)有意義。就像2012-2013年，如果糾結(jié)微信如何盈利，可能會(huì)錯(cuò)過(guò)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的大機(jī)會(huì)。現(xiàn)在應(yīng)關(guān)注的是增長(zhǎng)曲線是否持續(xù)向上，這是我們跟蹤的核心。

未來(lái)有人的地方，就應(yīng)該有算力服務(wù)器

頭部AI廠商的收入主要來(lái)自訂閱，接下來(lái)都會(huì)向智能體（agent）方向推進(jìn)。

我們預(yù)計(jì)到2027-2028年，當(dāng)頭部公司收入達(dá)到約1000億美元時(shí)，可能逐步實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，之后進(jìn)入盈利階段。

另一家海外模型公司也在積極布局，包括短視頻、搜索引擎、交互式AI輔助等，2026年可能還會(huì)集成電商購(gòu)物。一旦與電商集成，模型可通過(guò)交易抽成、廣告等實(shí)現(xiàn)盈利，商業(yè)模式會(huì)越來(lái)越多。前提是先占據(jù)平臺(tái)和流量入口。

再看算力投資的長(zhǎng)期空間。最早的模型只是預(yù)訓(xùn)練，后來(lái)加入后訓(xùn)練和思維鏈訓(xùn)練。這帶來(lái)模型范式的變化——現(xiàn)在回答問(wèn)題時(shí)，會(huì)給出完整的思維鏈，這使得token需求量顯著增加，算力需求也遠(yuǎn)超2023年的預(yù)訓(xùn)練階段。

思維鏈訓(xùn)練的本質(zhì)是讓模型學(xué)會(huì)“為什么”，而不僅是“是什么”。這對(duì)后續(xù)訓(xùn)練智能體等產(chǎn)品非常重要。

未來(lái)，每個(gè)人可能擁有多個(gè)智能體，用于外賣、出行、寫(xiě)稿等不同場(chǎng)景，并且會(huì)有任務(wù)規(guī)劃、外部工具調(diào)用等層級(jí)。這樣的時(shí)代，算力需求可能是現(xiàn)在的10-15倍。

英偉達(dá)的黃仁勛在GTC大會(huì)上提到，從預(yù)訓(xùn)練、后訓(xùn)練，到思維鏈訓(xùn)練，再到智能體時(shí)代，每個(gè)階段算力需求都會(huì)大幅增長(zhǎng)。包括視頻推理領(lǐng)域，目前因?yàn)樾Ч缓茫瑧?yīng)用還不多；如果未來(lái)過(guò)渡到自回歸模型，算力需求可能是現(xiàn)在的幾十甚至上百倍。

所以，看待這個(gè)行業(yè)要有五年、十年的眼光。就像在2013年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)初期，不能因?yàn)橹豢吹诫娮娱喿x、今日頭條，就認(rèn)為需求有限。

往后看五年，手游、直播等各種應(yīng)用都起來(lái)了。AI算力的長(zhǎng)期空間也是如此。

我們的觀點(diǎn)是：未來(lái)有人的地方，就應(yīng)該有算力服務(wù)器。

更多大佬觀點(diǎn)請(qǐng)關(guān)注↓↓↓

本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎，請(qǐng)獨(dú)立判斷和決策。

覺(jué)得好看，請(qǐng)點(diǎn)“在看”

免責(zé)聲明:本文內(nèi)容與數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議，使用前請(qǐng)核實(shí)。據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。