從信息差到風(fēng)險(xiǎn)差：留學(xué)服務(wù)為什么還能上市？

過(guò)去幾年，中國(guó)家庭對(duì)留學(xué)的態(tài)度正在發(fā)生變化。無(wú)論是赴美人數(shù)的回落，還是留學(xué)目的地的分散化，都在指向同一個(gè)趨勢(shì)：出國(guó)留學(xué)依然存在，但已經(jīng)很難再被視為一個(gè)持續(xù)擴(kuò)張的市場(chǎng)。

這一變化并不劇烈，卻足夠深刻：本科階段的留學(xué)決策更加謹(jǐn)慎，家庭開(kāi)始更頻繁地權(quán)衡回報(bào)周期與不確定性；研究生階段則呈現(xiàn)出更明顯的務(wù)實(shí)化傾向，專(zhuān)業(yè)選擇向 STEM 和就業(yè)導(dǎo)向集中。留學(xué)沒(méi)有消失，但正在從「趨勢(shì)性選擇」回到「理性決策」。

早在 2023 年 8 月，公司就已向美國(guó) SEC 遞交申請(qǐng)，只是當(dāng)時(shí)仍處于非公開(kāi)階段；直到 2024 年 5 月，F(xiàn)-1 招股書(shū)首次披露，這家香港升學(xué)咨詢(xún)機(jī)構(gòu)才真正進(jìn)入公眾視野。此后文件持續(xù)更新，最近一次修訂停在 2025 年 12 月。這條遞表時(shí)間線所呈現(xiàn)的，不是擴(kuò)張沖動(dòng)，而是一種在放緩周期里主動(dòng)接受結(jié)構(gòu)檢驗(yàn)的選擇。

從總量數(shù)據(jù)看，留學(xué)并未消失。聯(lián)合國(guó)教科文組織數(shù)據(jù)顯示，2022 年全球國(guó)際學(xué)生規(guī)模為 686 萬(wàn)人，較疫情前水平基本恢復(fù)，中國(guó)仍是全球最重要的留學(xué)生來(lái)源國(guó)之一。這意味著，留學(xué)需求本身并未斷裂。

（2017～2022 年全球國(guó)際學(xué)生人數(shù) 。資料來(lái)源：UNESCO）

廸昇教育在招股書(shū)中引用 Frost & Sullivan 報(bào)告披露：按 2022 年收入計(jì)算，公司在香港留學(xué)咨詢(xún)服務(wù)市場(chǎng)排名第四，市場(chǎng)份額約為 11.8%。招股書(shū)同時(shí)說(shuō)明，公司主要面向香港學(xué)生提供赴英國(guó)、澳大利亞、加拿大及新西蘭的海外升學(xué)咨詢(xún)服務(wù)，并通過(guò)與 130 多家海外教育機(jī)構(gòu)簽署代理協(xié)議獲取傭金收入。

但總量的存在，并不等同于行業(yè)仍具備擴(kuò)張條件。

決定一個(gè)行業(yè)能否「做大」的，不僅僅是存量是否存在，更在于是否存在可持續(xù)的增量來(lái)源。在中國(guó)留學(xué)市場(chǎng)中，過(guò)去十余年最重要的增量，來(lái)自本科階段的持續(xù)放量。

這一引擎正在失效。根據(jù)《Open Doors Report》，2024—2025 學(xué)年在美中國(guó)本科留學(xué)生人數(shù)同比下降 10.2%，規(guī)模回落至 2012 年水平。本科留學(xué)曾長(zhǎng)期承擔(dān)著「人數(shù)最多、周期最長(zhǎng)、客單價(jià)最高」的角色，是留學(xué)機(jī)構(gòu)擴(kuò)張最關(guān)鍵的基礎(chǔ)盤(pán)。當(dāng)這一板塊持續(xù)回落，意味著行業(yè)失去了最核心的規(guī)模放大器。

研究生階段雖然仍保持相對(duì)穩(wěn)定，但其功能已發(fā)生轉(zhuǎn)變。在美中國(guó)研究生人數(shù)約 12.3 萬(wàn)人，占比上升，并非因?yàn)樾枨髷U(kuò)張，而是本科端萎縮后產(chǎn)生的結(jié)果。與此同時(shí)，研究生專(zhuān)業(yè)選擇高度集中于 STEM 與強(qiáng)就業(yè)導(dǎo)向領(lǐng)域，留學(xué)被壓縮為一種功能性補(bǔ)充，而非可持續(xù)放量的市場(chǎng)。這類(lèi)需求具備穩(wěn)定性，但天然不具備規(guī)模復(fù)制能力。

目的地的分散進(jìn)一步削弱了行業(yè)的集中擴(kuò)張可能性。根據(jù)《中國(guó)留學(xué)發(fā)展報(bào)告（2024—2025）》，傳統(tǒng)五大留學(xué)目的地的合計(jì)占比持續(xù)下降，歐洲、亞洲及中國(guó)香港等地區(qū)分流明顯。對(duì)家庭而言，這是風(fēng)險(xiǎn)再平衡；但對(duì)機(jī)構(gòu)而言，這意味著市場(chǎng)難以集中、產(chǎn)品難以標(biāo)準(zhǔn)化，規(guī)模優(yōu)勢(shì)難以形成。

更關(guān)鍵的是，決策周期正在拉長(zhǎng)。多項(xiàng)調(diào)研顯示，中國(guó)家庭在留學(xué)問(wèn)題上的觀望情緒上升，而與此同時(shí)，單個(gè)留學(xué)生的年均支出卻持續(xù)走高。人數(shù)下降、成本上升，使留學(xué)逐漸從「可以規(guī)模化復(fù)制的服務(wù)」，轉(zhuǎn)變?yōu)椤父叱杀尽⒌皖l、強(qiáng)判斷的決策行為」。

這些因素共同指向一個(gè)結(jié)論：留學(xué)仍是一個(gè)存在的市場(chǎng)，但它已經(jīng)不再具備依靠規(guī)模自然擴(kuò)張的條件。在這樣的環(huán)境下，留學(xué)機(jī)構(gòu)面臨的核心問(wèn)題不再是「還能不能增長(zhǎng)」，而是在沒(méi)有增長(zhǎng)紅利的情況下，業(yè)務(wù)是否仍然成立。

在留學(xué)行業(yè)的擴(kuò)張階段，是否上市并不是一個(gè)緊迫問(wèn)題。需求增長(zhǎng)、現(xiàn)金流可調(diào)、業(yè)務(wù)高度依賴(lài)個(gè)人決策與信息差，使多數(shù)留學(xué)機(jī)構(gòu)更愿意保持私營(yíng)狀態(tài)。在那個(gè)階段，規(guī)模和渠道決定上限，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)并不會(huì)被反復(fù)追問(wèn)。

但當(dāng)行業(yè)進(jìn)入低增長(zhǎng)區(qū)間，上市的含義隨之發(fā)生變化。

對(duì)一家留學(xué)服務(wù)機(jī)構(gòu)而言，在需求趨穩(wěn)的環(huán)境下選擇上市，首先意味著接受一套完全不同的評(píng)價(jià)方式。資本市場(chǎng)并不關(guān)注行業(yè)是否仍具吸引力，而是關(guān)心企業(yè)在不確定環(huán)境中的生存能力。收入是否穩(wěn)定、回款是否及時(shí)、風(fēng)險(xiǎn)是否集中，這些在私營(yíng)狀態(tài)下可以被弱化的問(wèn)題，都會(huì)被系統(tǒng)性地放大。

廸昇教育遞交的招股書(shū)在文件中披露的就是一個(gè)體量有限但結(jié)構(gòu)清晰的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)實(shí)。2023 年公司全年收入約為 275.72 萬(wàn)美元，而在此之前的 2022 年，公司收入約為 171.56 萬(wàn)美元。在截至 2024 年 6 月 30 日的半年度，公司收入約 130 萬(wàn)美元，略高于 2023 年同期水平 110 萬(wàn)美元。這些數(shù)字表明，雖然公司在過(guò)去幾年實(shí)現(xiàn)收入增長(zhǎng)，但整體體量仍然有限。與此同時(shí)，公司并沒(méi)有龐大的資產(chǎn)積累。截至 2023 年底，按照最新公開(kāi)披露的數(shù)據(jù)，其資產(chǎn)規(guī)模也處于較低水平，與典型高增長(zhǎng)型服務(wù)公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模明顯不同。這一規(guī)模本身并不支撐高增長(zhǎng)敘事，卻足以支撐對(duì)業(yè)務(wù)底盤(pán)的拆解。

收入結(jié)構(gòu)是第一個(gè)被放到臺(tái)前的問(wèn)題。招股書(shū)顯示，公司主要收入來(lái)自向海外院校收取的招生傭金。2023 年，傭金收入同比增長(zhǎng)超過(guò) 120%，成為推動(dòng)整體收入增長(zhǎng)的核心動(dòng)力。這一變化，意味著公司正將重心從一次性咨詢(xún)服務(wù)，轉(zhuǎn)向更依賴(lài)長(zhǎng)期合作關(guān)系的業(yè)務(wù)模式。

但這一模式的另一面，也隨之顯現(xiàn)。隨著傭金收入占比提升，應(yīng)收賬款規(guī)模同步擴(kuò)大。盡管公司在 2023 年實(shí)現(xiàn)了約 83 萬(wàn)美元的凈利潤(rùn)，但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流卻出現(xiàn)負(fù)值，主要原因正是當(dāng)期應(yīng)收賬款增加約 90 萬(wàn)美元。收入確認(rèn)與資金回籠之間的時(shí)間差，開(kāi)始成為影響經(jīng)營(yíng)安全的關(guān)鍵變量。

在行業(yè)上行期，這類(lèi)問(wèn)題往往可以被增量掩蓋；而在需求放緩階段，現(xiàn)金流質(zhì)量直接決定企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。將這一矛盾寫(xiě)入招股書(shū)，意味著公司選擇正面回應(yīng)，而非繼續(xù)模糊處理。

客戶結(jié)構(gòu)進(jìn)一步放大了這一現(xiàn)實(shí)。招股書(shū)披露，2023 年公司前兩大客戶合計(jì)貢獻(xiàn)了接近一半的收入。高度集中的客戶結(jié)構(gòu)，在留學(xué)行業(yè)并不罕見(jiàn)，但在上市語(yǔ)境下，它被明確標(biāo)注為持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)。一旦核心合作院校發(fā)生變化，收入波動(dòng)將被迅速傳導(dǎo)至財(cái)務(wù)表現(xiàn)。

除此之外，公司還在文件中披露了內(nèi)部控制方面的重大缺陷，包括缺乏具備美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與 SEC 報(bào)告經(jīng)驗(yàn)的專(zhuān)職財(cái)務(wù)人員，以及內(nèi)部審計(jì)職能的不足。這些問(wèn)題并非個(gè)案，卻在上市過(guò)程中被系統(tǒng)性暴露出來(lái)，成為企業(yè)必須持續(xù)改進(jìn)的對(duì)象。

廸昇教育這次上市，更像是在增長(zhǎng)放緩背景下，對(duì)自身商業(yè)結(jié)構(gòu)的一次公開(kāi)校驗(yàn)。它并未回避體量、現(xiàn)金流與集中度問(wèn)題，而是選擇將這些關(guān)鍵變量直接置于市場(chǎng)視野之中。從行業(yè)來(lái)看，這也釋放出一個(gè)清晰信號(hào)：當(dāng)留學(xué)不再處于順周期階段，機(jī)構(gòu)是否具備持續(xù)經(jīng)營(yíng)的合理性，正在被放到更加透明、可被檢驗(yàn)的商業(yè)邏輯之中。

圍繞香港學(xué)生的海外升學(xué)需求，本地市場(chǎng)長(zhǎng)期存在多種類(lèi)型的服務(wù)機(jī)構(gòu)，從考試入口平臺(tái)到傳統(tǒng)顧問(wèn)公司，再到路徑項(xiàng)目與高端規(guī)劃服務(wù)。近兩年，隨著主要英語(yǔ)國(guó)家簽證政策趨緊、留學(xué)決策的不確定性上升，機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)的重心開(kāi)始從單純的申請(qǐng)操作，轉(zhuǎn)向各自最擅長(zhǎng)的環(huán)節(jié)：有人握住入口，有人強(qiáng)化渠道，有人提供路徑化方案，也有人繼續(xù)向高端客群延伸。

IDP Education 是其中最具代表性的全球化平臺(tái)之一。這家總部位于澳大利亞墨爾本的國(guó)際教育服務(wù)集團(tuán)成立于 1969 年，長(zhǎng)期通過(guò)全球網(wǎng)絡(luò)為國(guó)際學(xué)生提供升學(xué)咨詢(xún)與院校安置服務(wù)，同時(shí)也是雅思考試（IELTS）的共同主辦方之一，其業(yè)務(wù)天然同時(shí)覆蓋「學(xué)生安置」和「語(yǔ)言考試入口」兩條主線。進(jìn)入 2025 財(cái)年后，IDP 在官方聲明中下調(diào)盈利預(yù)期，預(yù)計(jì)學(xué)生安置量將下跌約 28%–30%，語(yǔ)言考試數(shù)量下降約 18%–20%，并將原因明確指向主要留學(xué)目的國(guó)政策限制與持續(xù)的不確定性。這一變化也提示，即便掌握考試入口與規(guī)模化安置體系，機(jī)構(gòu)的增長(zhǎng)仍然高度依賴(lài)外部政策環(huán)境的穩(wěn)定性。

相比之下，本地老牌機(jī)構(gòu)更強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期積累的院校網(wǎng)絡(luò)與線下顧問(wèn)服務(wù)。例如 aec Education Consultancy 與 HKOSC 學(xué)聯(lián)海外升學(xué)中心，仍以一站式服務(wù)為核心，從選校、申請(qǐng)、簽證到住宿與行前支持保持完整鏈條，依靠多年合作資源與本地口碑，在家長(zhǎng)決策中維持穩(wěn)定的信任位置。

另一種路徑來(lái)自產(chǎn)品形態(tài)的前置。EF Education First 在香港提供的 University Preparation Abroad 項(xiàng)目，本質(zhì)上不是傳統(tǒng)的留學(xué)顧問(wèn)咨詢(xún)，而是一套面向海外大學(xué)入學(xué)的語(yǔ)言與學(xué)術(shù)預(yù)備課程。學(xué)生先在項(xiàng)目中完成語(yǔ)言提升與預(yù)科銜接，再由機(jī)構(gòu)協(xié)助進(jìn)入后續(xù)的大學(xué)申請(qǐng)與錄取流程。EF 在官網(wǎng)明確強(qiáng)調(diào)，完成該項(xiàng)目后可進(jìn)入其合作院校網(wǎng)絡(luò)。這種模式的核心并不在于申請(qǐng)材料的優(yōu)化，而在于通過(guò)課程與銜接機(jī)制，把原本高度不確定的申請(qǐng)過(guò)程轉(zhuǎn)化為更可預(yù)期的升學(xué)路徑，從而降低家庭在錄取結(jié)果上的焦慮。

高端申請(qǐng)機(jī)構(gòu)則繼續(xù)向名校規(guī)劃與深交付集中。Crimson Education 成立于 2013 年，總部位于新西蘭奧克蘭，業(yè)務(wù)覆蓋多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，在香港也長(zhǎng)期面向頂尖大學(xué)申請(qǐng)市場(chǎng)提供服務(wù)。其定位始終較為清晰，重點(diǎn)服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)度更高的名校路徑，強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期規(guī)劃、文書(shū)策略與個(gè)性化輔導(dǎo)。2025 年 10 月，Crimson 在官方渠道披露，其團(tuán)隊(duì)入選美國(guó)雜志《Town & Country》評(píng)出的「最佳大學(xué)升學(xué)指導(dǎo)團(tuán)隊(duì)」。同一時(shí)期，機(jī)構(gòu)也持續(xù)公開(kāi)申請(qǐng)季錄取結(jié)果，并強(qiáng)調(diào)相關(guān)數(shù)據(jù)由安永（EY）進(jìn)行獨(dú)立驗(yàn)證。與傳統(tǒng)顧問(wèn)機(jī)構(gòu)相比，這類(lèi)公司的業(yè)務(wù)并不追求覆蓋更多學(xué)生，而是通過(guò)高客單價(jià)與結(jié)果導(dǎo)向的交付模式，服務(wù)一部分對(duì)名校錄取概率要求更高的家庭。

放在這一背景下，廸昇教育的位置并不模糊。公司圍繞英、澳、加、新等主流目的地，提供以申請(qǐng)服務(wù)為核心、輔以合作型增值服務(wù)的咨詢(xún)模式。當(dāng)考試入口、院校渠道、路徑項(xiàng)目與高端規(guī)劃各自占據(jù)不同環(huán)節(jié)時(shí)，廸昇選擇將自身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)直接呈現(xiàn)給市場(chǎng)，接受更明確的比較。

當(dāng)留學(xué)從一門(mén)依靠需求自然放大的生意，轉(zhuǎn)向一門(mén)需要精細(xì)運(yùn)營(yíng)的服務(wù)行業(yè)，機(jī)構(gòu)能否繼續(xù)存在，開(kāi)始被放在更直觀的尺度上衡量。哪些收入是真正可持續(xù)的，哪些增長(zhǎng)依賴(lài)特定渠道，哪些結(jié)構(gòu)一旦外部變化就會(huì)失衡，這些問(wèn)題正在替代宏觀判斷，成為行業(yè)內(nèi)部更真實(shí)的分水嶺。

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