51.5億美元，一場雙贏的「賤賣」

文 | Sleepy.txt、Kaori

2026 年 1 月 22 日，Capital One 宣布以 51.5 億美元收購 Brex。這是一筆讓人意外的交易，硅谷最年輕的獨(dú)角獸，被華爾街最老的銀行家收購了。

Brex 是誰？硅谷最炙手可熱的企業(yè)支付卡公司。兩個(gè)巴西天才少年 20 歲創(chuàng)辦 Brex，1 年就做到 10 億美元估值，18 個(gè)月做到 1 億美元 ARR。2021 年，Brex 估值 123 億美元，被譽(yù)為企業(yè)支付的未來，服務(wù)超過 2.5 萬家公司，包括 Anthropic、Robinhood、TikTok、Coinbase、Notion 等明星公司。

Capital One 是誰？美國第六大銀行，資產(chǎn) 4700 億美元，存款 3300 億美元，信用卡發(fā)卡量全美第三。創(chuàng)始人 Richard Fairbank 今年 74 歲，1988 年創(chuàng)辦 Capital One，用 38 年時(shí)間把它打造成金融帝國。2025 年，他剛剛完成對(duì)信用卡貸款機(jī)構(gòu) Discover 的 353 億美元收購，這是美國金融業(yè)近年來最大的并購案之一。

這兩家公司，一個(gè)代表硅谷的速度和創(chuàng)新，一個(gè)代表華爾街的資本和耐心。

不過，在一串?dāng)?shù)據(jù)背后有一個(gè)悖論：Brex 還在以 40-50% 的速度增長，ARR 達(dá)到 5 億美元，客戶超過 2.5 萬家。這樣的公司為什么會(huì)選擇出售，而且是以低于巔峰估值 58% 的價(jià)格？

Brex 團(tuán)隊(duì)說是為了加速和規(guī)模，但加速什么？為什么現(xiàn)在？為什么是 Capital One？

這個(gè)悖論的答案，藏在一個(gè)更深的問題里。在金融業(yè)，時(shí)間意味著什么？

Brex 沒有選擇

收購消息公布后，不少人為 Brex 沒有選擇 IPO 感到遺憾。不過，在 Brex 團(tuán)隊(duì)眼中，這筆交易來得正是時(shí)候。

在與 Capital One 接觸之前，Brex 的領(lǐng)導(dǎo)層原本把重點(diǎn)放在繼續(xù)募私募資金、籌備 IPO，以及以獨(dú)立公司身份運(yùn)營。

轉(zhuǎn)折發(fā)生在 2025 年第四季度。Brex CEO Pedro Franceschi 被介紹給了 Fairbank，這位執(zhí)掌 Capital One 超過 38 年的銀行巨頭，只用了一個(gè)簡單的邏輯就瓦解了 Pedro 的堅(jiān)持。

Fairbank 攤開的是 Capital One 的資產(chǎn)負(fù)債表，4700 億美元資產(chǎn)，3300 億美元存款，以及全美第三的信用卡分銷網(wǎng)絡(luò)。相比之下，Brex 盡管擁有時(shí)下最流暢的軟件界面和風(fēng)控算法，但它的資金成本，始終受制于人。

在 Fintech 的世界里，增長曾是唯一的貨幣，但到了 2026 年，F(xiàn)intech 公司正同時(shí)面對(duì)資本市場環(huán)境的變化、增長預(yù)期的重估，以及金融服務(wù)行業(yè)日益加速的并購整合。

據(jù) Caplight 的數(shù)據(jù)，Brex 目前在二級(jí)市場的估值只有 39 億美元。Brex CFO Dorfman 在收購交易后的復(fù)盤中提到一個(gè)關(guān)鍵細(xì)節(jié)：「董事會(huì)認(rèn)為，13 倍毛利潤的收購倍數(shù)，符合公開市場頂級(jí)公司的溢價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。」

這句話意味著如果 Brex 選擇 IPO，以 2026 年初的市場環(huán)境，一家增長 40% 且尚未實(shí)現(xiàn)完全盈利的 Fintech 公司，在公開市場的估值倍數(shù)極難超過 10 倍。所以即便順利上市，Brex 的市值也大概率會(huì)跌破 50 億美元，甚至面臨長期的流動(dòng)性折價(jià)。

一邊是極其不確定的上市路徑，以及上市后可能面臨的破發(fā)與空頭狙擊；另一邊是 Capital One 提供的現(xiàn)金與股票組合，以及立刻獲得的大銀行信用背書。

如果只是單純因?yàn)楣乐挡▌?dòng)，Brex 可以選擇優(yōu)化軟件和算法來熬過資本寒冬嗎？現(xiàn)實(shí)并沒有給 Brex 這個(gè)選項(xiàng)。

資產(chǎn)負(fù)債表吞噬世界

在很長一段時(shí)間里，硅谷都信奉 A16Z 那句名言，「軟件正在吞噬世界。」

Brex 的創(chuàng)始人是這一信條的忠實(shí)信徒，但金融業(yè)隱藏著一個(gè)軟件工程師難以理解的鐵律，在貨幣的戰(zhàn)爭中，用戶體驗(yàn)只是表象，資產(chǎn)負(fù)債表才是真正的操作系統(tǒng)。

作為一個(gè)沒有銀行牌照的 Fintech 公司，Brex 本質(zhì)上是一個(gè)套殼銀行。它的每一筆授信，底層都要依賴合作銀行的資金支持，存款利息收入也都要與背后提供賬戶支持的銀行分成。

這在低利率時(shí)代不是問題，因?yàn)橘Y金俯拾皆是。但在高利率環(huán)境下，Brex 的商業(yè)模式開始窒息。

我們可以拆解 Brex 的收入結(jié)構(gòu)，到 2023 年，其約 1/3 的收入來自客戶存款的利差，約 6% 來自 SaaS 訂閱費(fèi)，其余則依賴信用卡交易手續(xù)費(fèi)。

當(dāng)利率維持在 5.5% 時(shí)，Brex 面臨兩頭受擠的窘境。

一方面資金成本高企，客戶不再愿意把數(shù)百萬美元閑置在不給利息的 Brex 賬戶里，他們要求更高的收益，這直接削減了 Brex 的利差空間。

另一方面風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重上升，在高利率下，初創(chuàng)公司的倒閉風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)級(jí)增加。Brex 引以為傲的實(shí)時(shí)風(fēng)控系統(tǒng)不得不變得保守，大量削減信用額度，這導(dǎo)致其交易額增速大幅放緩。

Fairbank 在并購公告中有一句含蓄但尖銳的評(píng)價(jià)：「我們期待將 Brex 領(lǐng)先的客戶體驗(yàn)與 Capital One 強(qiáng)大的資產(chǎn)負(fù)債表相結(jié)合。」這句話翻譯過來就是你的代碼寫得很好看，但你沒有足夠的、便宜的錢。

Capital One 擁有 3300 億美元的低成本存款，這意味著同樣的 100 美元貸款給企業(yè)，Capital One 的獲利能力可能是 Brex 的三倍以上。

軟件可以改變體驗(yàn)，但資本可以買下體驗(yàn)，這就是 2026 年金融科技行業(yè)的殘酷真相。Brex 耗時(shí) 9 年、消耗了 13 億美元融資才打造出的軟件系統(tǒng)，在 Capital One 雄厚的資本面前，僅僅是一個(gè)可以被整合的插件。

但這里還有一個(gè)終極問題，為什么 Brex 不能像 Capital One 一樣耐心等待下一個(gè)利率周期？他們還不到 30 歲，擁有成功的履歷和充裕的個(gè)人財(cái)富，完全可以把公司維持下去，是什么讓他們最終選擇了投降？

29 歲等不起，74 歲等得起

因?yàn)樵诮鹑跇I(yè)，時(shí)間不是朋友，是敵人。而只有資本，才能把敵人變成朋友。

Henrique Dubugras 和 Pedro Franceschi 的職業(yè)生涯幾乎就是一部關(guān)于速度的史詩。16 歲創(chuàng)業(yè)，3 年賣掉公司。20 歲再創(chuàng)業(yè)，2 年成為獨(dú)角獸。他們習(xí)慣了以年、甚至以月為單位來衡量成功。對(duì)他們來說，等待 5 到 10 年，幾乎是整個(gè)職業(yè)生涯的長度。

他們相信速度，快速試錯(cuò)，快速迭代，快速成功。這是硅谷的信條，也是 20 歲年輕人的生物鐘。

但他們遇到的對(duì)手，是 Richard Fairbank。

Fairbank 今年 74 歲，1988 年創(chuàng)辦 Capital One，用了 38 年時(shí)間把它做成美國第六大銀行。他不相信速度，他相信耐心。2024 年，他花 353 億美元收購 Discover，整合用了一年多。2026 年，他花 51.5 億收購 Brex，他說我們可以用 10 年來整合。

這是兩種完全不同的時(shí)間結(jié)構(gòu)。

20 歲的 Dubugras 和 Franceschi，他們的時(shí)間是用投資人的錢買來的。Brex 融資 13 億美元，投資人期望在 5 到 10 年內(nèi)看到回報(bào)，要么 IPO，要么被收購。

雖然這次收購不是投資人推動(dòng)的，但投資人的退出需求，確實(shí)是 Pedro 做決策時(shí)必須考慮的因素。CFO Dorfman 多次強(qiáng)調(diào) providing 100% liquidity for shareholders（為股東提供 100% 的流動(dòng)性），這不是偶然的。

更重要的是，創(chuàng)始人自己的時(shí)間也是有限的。Pedro 今年 29 歲，他可以等 5 年、10 年，但他能等 20 年嗎？他能像 Fairbank 一樣，用 38 年時(shí)間慢慢打磨一家公司嗎？當(dāng)競爭對(duì)手 Ramp 已經(jīng)超越，IPO 窗口又不確定，投資人還需要退出，Pedro 的時(shí)間也在流逝。

74 歲的 Fairbank，他的時(shí)間是用儲(chǔ)戶的錢買來的。Capital One 有 3300 億美元存款，雖然儲(chǔ)戶理論上可以隨時(shí)取款，但從統(tǒng)計(jì)上看，存款是相對(duì)穩(wěn)定的資金來源。

Fairbank 可以用這些錢等 5 年，等 10 年，等到利率下降，等到 Fintech 估值跌到谷底，等到最好的收購時(shí)機(jī)。

這就是時(shí)間的不對(duì)等。Fintech 的時(shí)間是有限的，無論是創(chuàng)始人還是投資人；銀行的時(shí)間是相對(duì)無限的，因?yàn)榇婵钍窍鄬?duì)穩(wěn)定的資金來源。

Brex 用自己的故事，為硅谷所有的 Fintech 創(chuàng)業(yè)者上了一課：你的速度再快，也快不過資本的耐心。

創(chuàng)新者的宿命

Brex 被收購標(biāo)志著一個(gè)時(shí)代的終結(jié)，那個(gè)認(rèn)為 Fintech 可以完全取代傳統(tǒng)銀行的浪漫主義時(shí)代。

回顧過去兩年，2025 年 4 月，美國運(yùn)通收購了費(fèi)用管理軟件 Center。2025 年 9 月，高盛在裁撤其消費(fèi)金融業(yè)務(wù)后，轉(zhuǎn)頭收購了一家位于波士頓的 AI 借貸初創(chuàng)公司。2026 年 1 月，摩根大通完成了對(duì)英國養(yǎng)老金科技平臺(tái) WealthOS 的整合。

可以說 Fintech 公司負(fù)責(zé)在 0 到 1 的階段橫沖直撞，利用風(fēng)險(xiǎn)資本的補(bǔ)貼進(jìn)行市場試錯(cuò)、用戶教育和技術(shù)創(chuàng)新。而一旦商業(yè)模式被驗(yàn)證，或者行業(yè)進(jìn)入下行周期導(dǎo)致估值回歸，傳統(tǒng)銀行就會(huì)像清道夫一樣出現(xiàn)，用更低的成本收割這些創(chuàng)新的果實(shí)。

Brex 燒掉了 13 億美元的融資，積累了 2.5 萬家最優(yōu)質(zhì)的初創(chuàng)企業(yè)客戶，磨合出一支全球頂尖的金融工程團(tuán)隊(duì)。而現(xiàn)在，Capital One 只需要支付 51.5 億美元，其中相當(dāng)一部分還是股票，就接管了這一切。

從這個(gè)角度看，F(xiàn)intech 創(chuàng)業(yè)者并不是在顛覆銀行，而是在為銀行打工。這是一種新型的風(fēng)險(xiǎn)外包模式，傳統(tǒng)銀行不再需要在內(nèi)部進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)，它們只需要等待。

Brex 的退出，將所有的聚光燈都推向了它的競對(duì) Ramp。

作為目前賽道上唯一的超級(jí)獨(dú)角獸，Ramp 看起來依然強(qiáng)大。它的 ARR 還在增長，資產(chǎn)負(fù)債表似乎也更穩(wěn)健。但它的時(shí)間也在流逝。

Ramp 成立于 2019 年，按照 VC 的投資周期，它已經(jīng)進(jìn)入了必須給出交代的第七年。后期投資者在 2021-2022 年以 300 億美金以上的估值入場，他們對(duì)回報(bào)的要求將遠(yuǎn)超 Brex。

如果 2026 年的 IPO 窗口依然只對(duì)極少數(shù)盈利巨頭開放，Ramp 是否會(huì)面臨同樣的抉擇？

歷史不會(huì)簡單重復(fù)，但總是押韻。Brex 的故事告訴我們，在金融這個(gè)古老的行業(yè)里，沒有所謂的純粹軟件公司。當(dāng)外部環(huán)境突變，F(xiàn)intech 的時(shí)間劣勢就會(huì)暴露，它們必須在被收購和長期掙扎之間選擇。Pedro 選擇了前者，這不是投降，而是清醒。

但這個(gè)清醒本身，就是 Fintech 的宿命。

只是別忘了，曾經(jīng)的 Brex 宣稱要顛覆美國運(yùn)通（American Express），甚至把某個(gè)辦公室的 Wi-Fi 密碼設(shè)成了 「BuyAmex」。